美元可能會喪失其世界貨幣的霸主地位。投資者將會受到哪些影響?


近一個世紀以來,美元一直是全球最主要的儲備貨幣。正因如此,今天美國國內甚至是海外有很多投資者均為投資組合超配大量美元並且對此感到放心。然而,我們認為,基於結構性原因和周期性阻力,美元可能會喪失其作為世界貨幣的霸主地位(中期來看美元或會貶值)。

因此,加大發達市場和亞洲其他幣種以及貴金屬的權重配置,借此分散美元風險敞口誠屬明智之舉。投資者可以採取策略維持投資組合中的標的資產,但改變投資組合的幣種結構來分散幣種風險。這是一種完全定制的策略,可以採取個性化設計以滿足特定客戶的特殊需求。


市場普遍認為,第二次世界大戰後,隨着《布雷頓森林協議》的簽署,美元取代了英鎊成為世界儲備貨幣。然而,實際情況是早在《布雷頓森林協議》簽訂之前的幾十年裡英鎊就一直貶值。一個多世紀前,隨着美國聯邦儲備系統建立和第一次世界大戰後美國經濟崛起,推動了美元的國際聲望不斷提高。美國聯邦儲備系統幫助建立了更加成熟的資本市場,同時制定了全國協調一致的貨幣政策,這正是成為儲備貨幣國家的兩大支柱。法國前財政部長Valery d’Estaing稱,由於美元成為全球記帳單位,美國因而獲得了所謂的「過分特權」,能夠使用本國貨幣購買進口商品並發行債務,即使出現長期赤字似乎也不會產生不良後果。


市場上沒有什麼證據顯示美元的霸主地位將會永遠保持不變。實際上,回顧過去幾千年歷史,隨着全球經濟中心轉移,國際主導貨幣已經出現了無數次的變更。

二戰結束後,在全球國內生產總值中美國所佔的份額最大,達到25%以上。如果把西歐強國包含在內,所佔百分比則超過了40%。自此以後,全球經濟增長的主要驅動力從美國和西方轉移到東方的亞洲。由於經濟強勁增長,加上堅定實施國內改革的決心,驅使中國成為最近這次經濟轉移的中心。過去70年裡,中國佔全球國內生產總值的百分比增加三倍,達到20%左右——幾乎可與美國媲美——預計未來幾年這一比例將會繼續增加。中國不再僅僅只是一個低成本商品的製造國,科技等「高附加值」行業在企業盈利中所佔的份額也不斷增加。

中國重新奪回全球超級大國的領導地位

資料來源:Angus Maddison Database、國際貨幣基金組織、摩根大通私人銀行經濟研究部。數據截至2019年6月14日。
柱狀圖顯示了從西元1世紀到2019年按購買力平價計算中國國內生產總值佔世界總量的百分比,以及國際貨幣基金組織對2024年有關百分比的預測。圖中突出顯示1950年中國所佔百分比降至最低,此後不斷上升。

中國的企業盈利狀況漸趨均衡

資料來源:彭博、摩根大通私人銀行經濟研究部。數據截至2018年9月30日。低附加值行業系列經過了HP濾波平滑處理周期性波動性的影響。低附加值行業包括材料業和工業。高附加值行業包括科技、醫療健康、必需消費品和非必需消費品。
線形圖顯示了從2006直到2018年非金融A股公司四季度滾動累計淨利潤(單位:10億元人民幣)。在此期間線條一直穩步上升。

不僅是中國,在人口結構更年輕和技術訣竅不斷增加的助推下,東南亞國家(包括印度在內)的經濟也呈現長期強勁的增長勢頭。具體而言,現今的亞洲經濟區,即西起阿拉伯半島和土耳其,東至日本和紐西蘭,北抵俄羅斯,南達澳洲等地,合共佔全球國內生產總值的50%和全球經濟增長的三分之二。從2015至2030年中產階級消費估計將會增加30萬億美元,當中只有1萬億美元將來自現今的西方經濟體。1隨着亞洲經濟地區不斷壯大,非美元交易所佔的比重將不可避免地增加,即使美元的國際貨幣霸主地位不會被取代,美元的「儲備性」也可能會被侵蝕。

換句話說,我們認為未來幾十年世界經濟將從美國和美元主導,過渡至一個亞洲地區可行使更大權力的體系。在貨幣領域,這意味着美元可能會對包括黃金等貴重商品在內的一籃子其他貨幣貶值。


根據近期關於全球各國央行持有外匯儲備的數據顯示,這一變化已逐漸顯現。從央行總體儲備的佔比來看,美元的地位自大蕭條以來已經一直下降(見圖表)。此外,根據最近央行儲備流動數據顯示,自從1999年歐元問世以來各國央行首次同時賣出美元買入歐元。

與此同時,世界各國央行更以有史以來最強勁的速度增加黃金儲備。2018年,各國央行對黃金的需求量創下了1971年以來的最高水平,而且黃金購買總量也連續四個季度創下了歷史新高。2我們認為,這種情況不難理解:黃金是一種穩定的價值來源,過去數千年以來人類對黃金一直信心十足。

美元佔央行儲備的百分比,%

資料來源:Exante。數據截至2018年9月30日。圖表系列已按匯率調整。
2003至2018年美元在央行儲備中的佔比(百分比)線形圖。在此期間該線條穩步下降,現處於最低水平。

美國現任政府對其幾乎所有主要交易夥伴達成的協議都提出了質疑——無論是中國、墨西哥和歐盟的加徵關稅協議、重新談判的北美自由貿易協定,甚至撤出跨太平洋夥伴關係協定。美國政府採取更具對抗性的立場,可能也會鼓勵各國貿易減少對美元的依賴。儘管美國只佔全球國內生產總值約25%,但目前85%的外匯交易都涉及美元。

世界各國已積極發展可避免使用美元的支付機制。雖然這些體系的規模很小,且仍在發展當中,但這可能造成結構性問題,其影響將會超越任何一屆特定政府。在最近一次關於歐元國際地位的演講中,國際清算銀行首席經濟師Claudio Borio當提到利用歐元作為石油定價的好處時曾說:「利用歐元進行石油貿易和結算將會使到交易的支付方式從美元改為歐元,從而將最終結算轉移到歐元的TARGET2系統。此舉措可以限制美國外交政策利用美元支付交易所達到的勢力範圍。」3 歐洲央行最近發表的一份報告中也提到了這一課題,稱「市場對國際貿易緊張局勢的影響以及多邊主義面臨的挑戰(包括實施單邊制裁)的擔憂日益加劇,這似乎為歐元的全球地位提供了支持。」4

我們正處身一個重要關頭。按實際匯率計算,美元目前比其長期平均水平高出10%以上,按名義匯率計算,實際上50年來美元一直趨於下滑(見下圖)。

美元指數和長期趨勢

資料來源:彭博,截至2019年6月13日。
線形圖顯示1971至2019年美元指數與美元指數長期趨勢的比較。在此期間兩條線都在下行。長期趨勢線現處於最低水平。
考慮到美國的財政和貿易持續出現赤字,加上財政赤字更不斷上升,我們認為相對於包括黃金在內品種更加多元化的一籃子貨幣而言,美元可能變得容易貶值。我們審視客戶的投資組合時發現,許多投資組合中的美元風險敞口遠高於我們認為謹慎的水平。在當前經濟周期處於尾聲的階段,我們認為投資者應當進一步分散風險敞口。在許多情況下,我們建議投資者可考慮提高十國集團其他國家貨幣、亞洲貨幣和黃金的權重(見圖表)。如欲了解更多有關如何分散投資組合風險的詳情並審視您的投資組合表現,敬請與您的摩根大通顧問聯繫。

外匯風險敞口

資料來源:摩根大通私人銀行,截至2019年6月13日。
柱狀圖舉例顯示摩根大通國際客戶目前持有的不同幣種配置,與我們建議的外匯幣種風險敞口比較。圖表顯示我們認為投資者應當減少美元配置。