我們認為環球市場最近一輪拋盤主要源於流動性而不是信貸問題。隨着全球央行果斷採取有力政策的支持下,我們預計這種情況不會一直持續。

Thomas Kennedy
摩根大通私人銀行宏觀及固定收益策略主管

Afonso Borges
摩根大通私人銀行固定收益策略師,註冊金融分析師

 

過去一個月,新冠肺炎疫情蔓延全球,各國政府為控制疫情紛紛發出社交隔離令,市場流動性面臨重大挑戰,引發了恐慌性拋盤浪潮,甚至波及市場中相對安全的資產領域。(我們認為這次拋售將會給市政債券帶來機會。) 我們將會在本文詳細解釋因何我們認為最近一輪拋盤主要源於流動性而不是信貸問題,眼下這一困局聯儲局可以伸出援手幫助解決。

為什麼我們認為這次拋盤是由流動性緊張造成?首先,因為當前市場呈無序狀態。在一個有序的市場中,當風險較高的資產遭拋售時,黃金和美國國債等傳統避險資產往往會上漲。然而,環顧當前市場,我們看到的情況卻恰恰相反:截至3月13日的一周,標普500指數累計下跌了8.8%,而黃金則錄得自1983年以來表現最差的一周。雪上加霜的是,10年期美國國債也遭大幅拋售,收益率上升近50個基點。

其次,被視為最安全資產之一的投資級和市政債券基金,最近的資金流出量也創下紀錄。當投資者賣出手上所有,而不一定是他們想要賣出的資產時,便突顯出「流動性緊張」問題。過去四周內,市政和投資級債券的波動率飆漲至2006年以來均值水平的七到八倍;與此同時,高風險資產波動率的升幅反而受到制約。如果信貸風險是投資者的主要擔憂因素,我們就不會看到這種情況。

流動性緊張驅使採用摩根大通美國流動性指數(JULI)衡量的投資級債券利差上漲,擴大至2008年全球金融危機爆發以來的最高水平,甚至高於過往經濟衰退時的水平,例如2001年互聯網泡沫破滅後出現的經濟衰退。利差從2019年底的127個基點擴大至本文刊發時的325個基點,但沒有出現我們預期中那種區別對待行為;投資者區別對待不同債券,而不是尋求籌集資金。

投資級債券利差擴大至2008年金融危機以來的最高水平

資料來源:摩根大通,數據截至2020年3月30日
線圖顯示了從2000年至2020年的JULI指數利差(基點),突顯這一時期內該曲線在2008年全球金融危機期間處於最高水平。這條線目前處於該峰值以來的最高水平。
此外,我們還知道最近一輪拋盤似乎屬於無差別拋售:儘管同一發行人2025年到期的債券與2050年到期的債券具有相同風險溢價。換句話說,不論債券的到期期限,所有投資級債券曲線都已變平。與此同時,這波拋售或多或少不受債券評級影響,各評級債券的利差平均都增加了一倍。如果信用風險刺激了賣家,我們認為評級較低的債券應該表現不佳。

無差別拋盤不受信用評級影響

資料來源:摩根大通,數據截至2020年3月27日
柱圖顯示了AAA、AA、A和BBB級債券利差,對比時間為2020年2月21日和2020年3月27日。根據圖表顯示,在2020年2月21日和2020年3月27日,所有評級債券的利差都相對均勻地增加了,平均增加一倍。
各板塊投資級債券似乎也無一倖免地慘遭拋售。當投資者受信用風險刺激而賣出資產時,不同行業板塊的表現會有所不同。舉個例子,如果人們對經濟活動的擔憂加劇,投資者就會辨別可能出現的贏家和輸家。但到目前為止,這次拋盤中的情況並非如此。過去一個月,醫療保健企業投資級債券的利差擴大了一倍,這一變化與其它行業板塊類似。然而,在新冠肺炎疫情導致市況低迷的背景下,本應對該行業板塊有利。

各板塊債券似乎都無一倖免慘遭拋售

資料來源:摩根大通,數據截至2020年3月27日
柱圖顯示了各行業板塊利差率(2020年2月21日和2020年3月27日),包括醫療保健、科技、電訊、能源、公用事業、銀行、基礎工業、資本品和消費品。圖表突顯了在這段時間內,能源和銀行業投資級債券的利差率最高。

為什麼聯儲局的行動讓我們有信心選擇性地增加投資級債券敞口?

迄今為止,央行採取寬鬆政策的範圍之大和速度之快乃前所未見。全球各地政策制定機關無不迅速部署了寬鬆措施,並且承諾將不惜一切代價恢復經濟增長。誠如我們在上文所說,這些央行的行動表明這次投資級債券的拋盤主要與流動性不足而非信用風險持續上升有關,因此這種情況應不會一直持續。央行新一輪量化寬鬆政策的規模和實施速度均創下紀錄,應可對風險資產帶來一定支撐,並可防止市場流動性不足導致資不抵債的局面出現。

聯儲局迅速啟動了一系列行動,雖然當中一些措施過去曾經實施,但央行這次採取行動速度之快卻是前所未見。除了將利率調低至零,聯儲局還重啟量化寬鬆政策,並且開始提供美元互換安排、商業票據融資和一級交易商信貸融資。與此同時,聯儲局還史無前例地啟動購買企業債機制。聯儲局通過採用新工具來執行這一操作:一級市場公司信貸融資(PMCCF)將直接從合資格發行人手中購買合格債券,而二級市場公司信貸融資(SMCCSF)將購買已經在市場上交易的公司債。美國財政部將為每項融資工具提供100億美元的初始資本。以下是相關債券必須符合的條件細節和詳情:

  • 由一家在美國經營主要業務的美國公司發行
  • 獲得兩家或以上主要評級機構評為投資級債券(如果已獲得多家評級機構評級),或獲得一家主要評級機構評為投資級(如果只獲得一家評級機構評級)
  • 債券剩餘期限為四年或以下(一級市場公司信貸融資),或五年或以下(二級市場公司信貸融資)

這一行動應會提振投資級債券領域的流動性,我們預計這將導致五年期及期限更短債券的利差收窄。

投資級債券存在一個問題:這次拋售主要是由於流動性不足而引起。我們預計這種情況不會一直持續下去,因為聯儲局已經果斷採取行動助力解決這一問題,實施量化寬鬆政策規模之大前所未見,應可為風險資產提供一定支持。有鑑及此,我們有信心選擇性地增持中短期投資級債券敞口,並且預計這些債券將能成功駕馭新冠肺炎疫情對經濟造成的衝擊。