核心債券在低利率環境下仍可發揮分散投資的作用,但希望尋求更高收益的投資者可能需要增加風險配置。

投資者持有債券的原因通常有兩個。他們認為:

  1. 債券能夠發揮分散投資的作用。在多元資產投資組合中配置核心債券有助於平滑投資組合業績波動,在市場下跌期間提供保護。簡言之,債券通常被認為與股票呈反方向變動。
  2. 債券能夠提供穩定、可靠的收益;從歷史經驗看,這些收益足以幫助客戶實現其財務目標。

但在當前的低利率環境下,債券是否仍是理想的投資選擇?債券收益率在過去40多年裡一直保持下行趨勢,債券價格的上漲和收益率的下跌給投資者帶來了豐厚的回報(請參閱下圖)。過去十年,被市場參與者一再宣稱已見底的債券收益率卻屢創新低。但隨着許多主要央行陸續實施零利率或負利率政策,越來越多的人擔心債券收益率的下跌空間已經非常有限。有人開始質疑,債券能否繼續在多元資產投資組合中發揮分散投資的作用?

對於希望維持當前風險水平的投資者,我們重點評估債券(核心債券)1在長期多元資產投資組合中的分散化作用。對於願意承擔更多風險的投資者,我們着重探討在利率有望繼續維持歷史低位的環境下,如何利用更廣闊的收益機會來應對核心債券預期回報和收益的下降。

債券收益率在過去40多年裡持續下降,為投資者帶來了豐厚的回報

資料來源:彭博資訊丶聯儲局經濟數據丶歐洲央行。截至2020年4月30日。
上圖比較了日本、德國和美國10年期政府債券收益率在1980-2020年期間的走勢。如圖所示,所有三個國家的債券收益率在此期間均呈現下行趨勢。

核心債券仍可發揮一定的分散投資作用,但其下跌保護價值已有所降低

債券在投資組合中的分散化作用已是眾所周知,但人們對股票與債券回報之間的關係可能存在一些誤解。

誤解一:股票與債券回報之間的負相關關係一直存在

事實並非如此。股票與債券之間的負相關是最近20-25年才出現的一個新現象(請參見下圖)。在1990年代中之前,實際通脹率持續遠超央行的目標水平;學術界普遍認為導致高通脹率的主要原因是美國放棄金本位制(允許美元自由浮動)和一系列的能源危機,而不是經濟增長。多年的通脹引發了投資者對通脹上升的預期以及對央行通脹控制能力的質疑,導致他們需要更高的收益來彌補通脹可能侵蝕債券回報的風險。雖然促進經濟增長在當時已是央行的一項重要職責,但並不是貨幣政策的主要考慮因素。

然而,自1990年代中以來,通脹(及通脹預期)逐漸與央行的貨幣政策目標更加趨同。投資者開始相信,經濟增長將成為影響央行政策舉措和利率走勢的主要因素。伴隨着經濟增長的主導性作用的確立,股票與債券之間的負相關關係開始顯現:經濟增長的加速一方面會推動利率走高和債券價格走低,另一方面會提升公司盈利並利好股票價格的上漲(反之亦然,經濟增長的放緩會導致債券價格上漲,股票價格下跌)。展望未來,我們預期目前兩者之間的負相關關係仍將持續。

股票與債券回報並不總是呈反方向變動

資料來源:彭博資訊。截至2020年6月29日。註:當收益率下跌時,債券價格會上漲。
上圖列示了1970 -2020年標普500指數與美國10年期國債日回報率之間的兩年滾動回報率。如圖所示,兩者之間的相關性在1970-1998年期間為正,但從那以後已降為負值(即呈反方向變動)。

誤解二:股票與債券之間的負相關關係是唯一需要關注的事情

其實並非如此。投資者不僅需要關注債券與股票之間的反向變動關係,債券價格在股價下跌時的上漲幅度,即債券能夠為投資組合提供多大程度的下跌保護,亦非常重要。這主要取決於債券價格對收益率變化的敏感性(即久期)以及收益率下跌的空間。

不利的一面是,隨着長期政府債券收益率趨近於零或降為負值,債券能夠提供的下跌保護價值正在逐漸縮小。當央行將政策利率降至負值附近時,債券收益率的下降空間會相應減少。例如,在第一季度因新冠疫情導致的回調中,持有10年期德國國債或日本政府債券(其收益率低於美國國債並且更接近運行區間的下限)要比持有美國國債所提供的下跌保護更少(請參見下圖)。

積極的一面是,美國國債所具有的下跌保護作用依然未變。即使10年期國債利率降為零(我們認為利率降為負值的可能性不大),長期國債依然能夠為投資組合提供一些下跌保護。此外,鑒於收益率曲線的向上傾斜,曲線上的期限和久期更長的債券不僅能夠為投資者提供下跌保護,還可帶來更多的收益。

低利率減少了中期政府債券提供的下跌保護,但對美國國債的影響較小

資料來源:彭博資訊。截至2020629日。下跌抵消比例的定義是每個市場上的股票回調被相應市場上的10年期政府債券回報抵銷的比例。

 

上圖列示了美國、德國和市場在2000年代,2010年代和新冠疫情期間(截至2020年3月31日)這三個時期平均每十年按本幣計價的下跌抵消比例。如圖所示,美國國債的下跌抵消比例在這三個時期相對穩定,而德國和日本國債的下跌抵消比例自2000年代以來顯著下降。

原因有兩方面,需要回到我們對核心債券的定義方能做出解答。在我們的首席投資官所管理的投資組合中,核心債券是指一系列品種廣泛的高品質固定收益證券,這些證券是客戶穩定投資組合配置的核心部分。除了政府證券以 外,核心債券還包括投資級公司債券、機構抵押支持證券和高品質市政債券。

首先,核心債券相對於現金具有收益優勢。無論是全球綜合債券(美元對沖)還是中期市政債券(不考慮為特定市政債券投資者帶來的稅收優惠),其相對於現金的收益優勢目前均在1%以上。

其次,核心債券能夠提供一定程度的下跌保護,而現金很難提供這種保護。除了中長久期的國債以外,主動管理人可戰術性地佈局不同的板塊以提供更多的保護。

簡言之,考慮到核心債券相對於現金的收益優勢、佈局核心債券的多種方式、以及這些債券所具有的下跌保護潛力,核心債券在投資組合的整體資產配置中依然具有一定的投資價值。

在低利率環境及央行前瞻指引表明現金利率可能長期維持低位的背景下,我們的首席投資官所管理的投資組合能夠保持戰術上的靈活性,根據客戶的風險偏好適時捕捉市場機會。

 

主要依賴現金和低風險主權債券來實現財務目標的投資者可能需要通過以下方式適應當前的環境:

(1) 降低收益預期;或

(2) 願意承擔更多的風險。

利率目前處於低位,我們預期未來數年利率仍將維持低位。追求更高收益的投資者可能需要減少對現金和主權債券的配置,承擔比以往更多的風險。以下是我們認為投資者在追求收益的過程中應當考慮的潛在的主要風險工具(信用、股票、缺乏流動性及槓桿風險),以及我們對當前各類機會的評估。這些工具的使用可以而且應當根據投資者個人的風險承受能力量身定制。例如,在首席投資官管理的投資組合中,我們正在戰術性地增加風險回報比頗具吸引力的高收益配置,同時通過核心債券繼續保持久期配置。

如您希望瞭解如何利用本文探討的考慮事宜和機會實現您的長期目標,請聯繫您的摩根大通團隊。

有助於提高收益的風險工具

資料來源:摩根大通私人銀行,截至2020年7月8日。
上表列示了信用、股票和缺乏流動性等風險的工具、風險及潛在機會。
1 核心債券是一系列高品質固定收益證券的統稱;在我們的首席投資官所管理的投資組合中,核心債券可作為客戶穩定投資組合配置的核心部分。對於應稅債券客戶,我們將核心債券定義為各種全球發達市場政府債券、高品質投資級債券和機構抵押支持證券的統稱。對於節稅型客戶,我們將核心債券定義為高品質中期市政債券。