聯儲局的果斷行動可能避免了最糟糕的情況發生,對投資者意義重大。

概述
 

  • 信用利差擴大、流動性需求飆升以及全球經濟活動突然停滯,綜合來說弊多於利
  • 聯儲局以前所未有的積極政策進行介入,幫助利差正常化,並使信貸流向實體經濟;這些措施將為公司債和市政債券市場創造強大推動力
  • 在企業、市政和家庭的資產負債表作出調整以適應衝擊之際,仍會有一些失調狀況,但聯儲局的行動幫助避免了最糟糕的結果
  • 我們認為投資者可以追隨聯儲局的做法,開始購買市政債券、投資級債券,甚至選擇高收益證券,以獲得潛在的豐厚回報

新冠肺炎疫情對股市造成嚴重破壞,但它幾乎摧毀了債券市場,這對經濟來說是一個更嚴重的問題。當債市崩潰時,就像經濟無法呼吸一樣。聯儲局採取了果斷行動以幫助債市復甦。債市仍在復甦之中,現在作出最終判斷還為時過早,但聯儲局的行動似乎幫助美國經濟避免了最糟糕的局面。

信貸是經濟賴以生存的氧氣

讓我們暫時忽略新冠肺炎疫情危機,而把注意力放在信貸上。信貸是經濟賴以生存的氧氣。只有當信貸成本低於預期回報時,經濟增長才是可行的。信貸成本—利率最終由市場決定。然而,聯儲局的行動具有相當大的影響力。

對於非政府借款人,利率是根據借款人的信用風險設定的。通常情況下,市政當局和大公司的借款利率僅略高於美國政府。1 抵押貸款利率比這稍高一些,而對風險最高貸款(對新企業或面臨挑戰的企業,如消費者信用卡等)的利率更高。

是什麼導致信用利差間關係的破裂?

最簡單來講,新冠肺炎疫情導致信用利差之間的自然關係破裂,原因有三個:

  • 現金流面臨風險。抑制新冠肺炎疫情主要策略的一個副作用是,全球經濟的大規模突然停滯,遏止了現金流。當借款人(例如航空公司)的現金流中斷,貸款人就會變得緊張,信用利差上升,反映了借款人信譽下降。
  • 投資者急需現金。利用槓桿(用借來的錢進行投資)建立大量頭寸的投資者,突然面臨追加保證金的要求(他們需要拿出現金來彌補潛在的損失)。為了籌集現金,他們出售了能順利賣出的最安全、流動性最好的資產,如國債和市政債券,以及短期工具(貨幣市場基金)。這種拋售壓力反過來又導致資產價格進一步下跌和債券收益率上升。
  • 對流動性需求很高。對現金(或流動性)需求的激增導致了利率的上升。上升的利率是流動性的代價,更大的需求導致更高的利率。

簡單地說,供需雙方的協同作用導致利率飆升。

作為回應,聯儲局幾乎立即將聯邦基金利率降至零,但這次市場沒有與聯儲局合作。最短期商業票據的利率並沒有像我們預期的那樣下降,以回應聯儲局降息。此外,抵押貸款利率遠高於正常水平,企業無法獲得發行新債和在展期現有債務時所需的借款成本。

抵押貸款相對於美國國債自全球金融危機以來最為昂貴

資料來源:彭博、Bankrate.com。2020年3月27日。提示:我們將30年期抵押貸款與10年期美國國債進行比較,以調整期限。
該圖顯示的是從2005年到2020年,30年期抵押貸款利率減去10年期國債利率,反映當前水平與全球金融危機期間的水平相當。

聯儲局的新計劃控制了信用利差,因此不會抑制經濟增長

聯儲局意識到債市走勢動盪,實施了一系列有針對性的信貸計劃(詳見下文)。這些計劃的目的要麼是提供過剩流動性,要麼是滿足債務需求,這兩種目的都是將信用利差拉回至不會抑制經濟增長的水平。總體而言,聯儲局對借款人的支援為債券持有人和貸款人提供了後盾,增強了他們對發債方信用可靠程度的信心。

為了穩定短期債券市場,聯儲局重新推出了幾項在全球金融危機期間使用的工具,並對這些工具進行了一些改進。商業票據融資工具(CPFF)直接從公司、金融機構和市政發債機構購買短期債券。貨幣市場共同基金貸款工具(MMLF)向銀行提供貸款,條件是貸款所得用於從貨幣市場基金購買資產(包括回購協議和商業票據)。這些新計劃是對聯儲局增加流動性供應的傳統機制的補充:回購操作、一級交易商信貸安排、降低貼現視窗利率以及降低銀行存款準備金率。

聯儲局的行動,無論是舊的還是新的,都應會給公司債券市場帶來強大推動力

為了影響更長期債券利率,聯儲局重新啟動了量化寬鬆政策(QE),根據該政策,聯儲局將使用新建立的儲備,購買國債和機構抵押貸款證券(MBS)。量化寬鬆政策增加了對長期美國國債(壓低了它們的利率)和機構抵押貸款證券的強勁需求,這應該會給抵押貸款利率帶來下行壓力。

聯儲局還創建了兩個新的工具,將直接影響公司債券市場。一級市場公司信貸融資工具(PMCCF)將直接向投資級公司債提供貸款。二級市場企業信貸融資工具(SMCCF)將按市場利率購買投資級債券和投資級債券交易所買賣基金(ETF)。這兩項計劃都是聯儲局前所未有的舉措,應該會為公司債券市場創造強大的推動力。事實上,流入公司債券基金的資金已經大幅增加,另外投資級債券和高收益債券利差都顯示出穩定跡象。

投資級債券和高收益債券利差都顯示出穩定跡象

資料來源:摩根大通、彭博。2020年3月27日。
線形圖顯示2020年2月1日至2020年3月27日期間JULIS指數利差和JPDFHY指數反映投資級債券和高收益債券的利差均已開始從2020年3月21日左右創下的峰值下降,顯示出穩定的跡象。

聯儲局行動對普通民眾的意義:有益且積極

為了支持普通民眾,聯儲局重新設立了定期資產借貸工具(TALF),即貸款給銀行,讓它們購買高品質的消費者資產抵押貸款證券。這些證券由汽車貸款、信用卡貸款、學生貸款等組成。通過刺激需求,該計劃將有助於降低面向消費者的借貸成本。

最後,國會所通過的《冠狀病毒援助、救濟和經濟安全法案》(CARES Act),其中一部分是向財政部的緊急穩定基金注入約4,250億美元,聯儲局可以通過10倍槓桿向全國的中小企業提供高達4.25萬億美元的貸款。目前仍不清楚相關細節,但我們初步認為,這些貸款不僅將幫助中小企業度過新冠肺炎疫情造成的難關,也有可能發放部分貸款給向市場發行高收益債券的企業。

聯儲局盡其所能支持經濟

這些財政工具的名稱可能會讓人應接不暇,它們將需要一段時間才能滿負荷運轉。但請記住:聯儲局所做的一切努力都是為了使信用利差正常化,從而降低借貸成本。信用利差擴大,以及經濟活動突然停滯以阻止新冠肺炎疫情傳播,綜合起來將不利於市場和實體經濟。這是聯儲局介入的原因。在企業、市政和家庭的資產負債表作出調整以適應衝擊之際,仍會有一些失調狀況,但聯儲局的行動幫助避免了最糟糕的結果。

對投資者而言,其影響似乎很明顯。聯儲局為眾多借款人提供了隱性支撐,並對表現糟糕的證券需求巨大。我們相信,如果符合投資者的目標和風險承受能力,投資者也將開始購買同樣的市政、投資級、甚至是高收益證券,以獲得潛在的可觀回報。

1 市政債券利率有時實際上「低於」國債利率,這與市政債券的稅收優惠性質有關。記住,天下沒有免費的午餐。