投資大師本傑明·格雷厄姆(Benjamin Graham)有句名言1:從短期來看,市場的行為就像一台「投票機」;但長期而言,它卻是一台「稱重機」。作為「稱重機」,市場關注的是基本面和估值;但短期而言,投資者容易受到不確定性和情緒波動干擾。

 

  • 經歷了去年年底的大幅回調之後,市場的關注點正在重新回歸基本面和宏觀環境。經濟增長正在放緩,但依然有望持續。
  • 2018年市場對聯儲局大幅收緊融資環境的擔憂已逐步消退,聯儲局已表示不急於進一步加息。
  • 我們繼續維持超配美股的觀點。考慮到當前的晚周期階段,我們已增持核心債券並延長了投資組合存續期。

去年年底,市場的行為就像一台受情緒主導的「投票機」。經歷了12月的恐慌拋售疊加年底市場流動性匱乏所引發的大幅調整之後,市場目前已逐步企穩回升。去年第四季度市場可謂動盪不堪,哀鴻遍野。標普500指數創下1931年以來最大的12月跌幅。據EPFR Global數據顯示,第四季度股市資金流出總計1,080億美元,其中12月的資金流出達到1,050億美元。我認為投資者以投資虧損抵稅為由的賣出也對12月的資金流出起到了推波助瀾的作用。

目前,投資者的注意力正在重新回歸基本面(請參閱圖表1)。除了去年12月以外,投資者已相應提高了對風險溢價的要求。市場面臨的風險正在加大。出於對聯儲局過度緊縮貨幣政策的擔憂,華爾街的分析師們在年底競相下調盈利預測。「尋找掩護」似乎成為年底盈利指引的行動號召,感覺就像在年底散播對衰退即將來臨的恐懼。

隨着當前財報季的推進,美股的盈利前瞻正在逐步回歸均衡。2019年的盈利增長將難以重現去年的輝煌。雖然美股的盈利「增長」已經見頂,但我們認為盈利本身仍有上升空間。這是我們依然超配美股的重要原因。目前,我們的核心預測是今年的盈利增速將與名義國內生產總值(GDP)增長持平。

儘管12月以來全球股市普遍迎來顯著回升,但投資者需要意識到目前股指只是回到去年12月大幅回調之前的水平。探底是一個過程,不會一蹴而就。我認為近期的回升具有充分的理由和基本面支撐。我預期市場將會在當前區間內震盪運行,直到本傑明•格雷厄姆的「稱重機」理論開始充分發揮作用。市場信心的重建尚需時日。


 

雖然去年市場震盪劇烈,但截至10月與年初水平基本持平。在經歷了2017年的大幅上漲之後,風險資產本應在去年回吐部分漲幅。市場趨勢有時會形成慣性,出現超漲或超跌。

從全球市場過去兩年的年化回報率來看,市場走勢已經充分反映了當前所處的晚周期階段。中個位數的股市回報率和低個位數的核心債券回報率完全符合我們對晚周期階段的合理預期。

2017年與2018年的重要區別在於波動性。市場在2017年平穩上漲是一種反常現象。雖然去年12月的回調有些過度,但需要強調的是,與2017年相比,去年才是更加正常的市場環境。波動性的回歸和價格發現有利於市場的健康發展。高歌猛進、直線上漲並不是市場的常態。


 

我在去年年初時提出了一個簡單的問題:市場是否已經到達頂峰?當時我的回答是否定的,但我認為市場正在接近頂峰。一年之間發生了許多的改變。我們曾預測全球經濟將在去年上半年實現高於趨勢水平的增長,隨後見頂回落並在2019年上半年回歸趨勢水平。儘管這個過程充滿波折,但我們的預測基本上得到了印證。

我認為從目前來看,我們可以合理判斷本輪周期已基本達到頂峰。這並不意味着本輪周期已經結束—這一點很容易在噪音中被忽視。在過去一年多的時間裡,我們一直在討論晚周期。本輪周期的持續時間和衰退風險的上升已是老生常談。周期持續的時間越長,我們距離衰退的發生也就越近。

我們應當思考周期將在何時結束以及導致其結束的原因。判斷宏觀周期的下行趨勢非常重要,但任何試圖精準定位周期終點的行為都是徒勞。正如我在去年年初所說,2020年可能是衰退風險顯著上升的一個合理時間點。

我們認為今年的衰退風險不值得過分擔憂。本輪周期有望在2019年繼續演進。粗略估計,我認為今年經濟陷入衰退的概率約為20%。雖然這不是一個很小的概率,但並不比我曾經預測去年發生衰退的風險更高。

去年年底,市場專家們爭先恐後地發出衰退警告。這些輕率武斷、危言聳聽的言論容易給市場帶來很大的干擾,尤其當投資者陷入焦慮情緒的時候。「衰退將至」的觀點在去年年底盛行一時,迄今為止仍具有一定的影響力。

全球增長繼續從高於趨勢水平放緩至趨勢水平。雖然趨勢水平的增長可能缺乏驚喜,但我依然認為增長放緩與溫和通脹的結合能夠為本輪周期的延續創造一個有利的環境。只要通脹預期依然處於可控狀態,持續的低增長均衡環境對於投資者而言是個利好消息。

從幾個簡單的數據來看,美國的趨勢增長率約為2%,歐洲的趨勢增長率接近1%,全球的趨勢增長率約為3.5%(請參閱圖2)。我認為這些數據能夠代表我們對未來一年經濟增長的合理預測。儘管放緩至趨勢水平的增長可能看起來平淡無奇,但我認為股票和信用市場估值目前已經反映了這樣的預期。

全球增長或許正在放緩,但仍有望延續—這一點往往容易被忽視。去年這個時候全球經濟有望加速增長,而如今增速正在趨於放緩。我對全球低速增長的擔憂是它留給政策失誤的餘地已經不大。任何微小的政策失誤都可能使信心受挫,從而給增長前景蒙上陰影。

去年第四季度的市場震盪與中美貿易政策、盈利增長憂慮升溫、政治民粹主義和經濟增長的持久力並無太大關係。這些問題均已得到充分的消化。

去年10月市場陷入恐慌,主要源自於投資者對聯儲局即將結束量化寬鬆並轉向過緊政策的過度擔憂。當全球宏觀經濟數據在年中開始轉弱時,聯儲局仍在繼續強調美國經濟的強勁潛能、趨於緊縮的勞動力市場和收緊貨幣政策的預期。

曾以說話直白備受好評的聯儲局主席鮑威爾逐漸成為引發市場擔憂的導火線。對於所有新任央行行長而言,如何與市場做好溝通都是一個必須面對的挑戰。與此同時,白宮頻頻發出聯儲局應停止加息的呼籲也無濟於事。

我非常欣賞鮑威爾採取直白的方式與市場進行溝通,但他需要更多地考慮市場的情緒狀態。去年10月他明顯忽視了這一點。當市場陷入恐慌時,我們需要究其原因,對症下藥。否則,不論聯儲局做出怎樣的表述,投資者都會根據自己的預期做出過分樂觀或悲觀的解讀。

語言措辭,尤其是具體的表達方式非常重要。我依然依據聯儲局的表述來判斷其政策立場。趨近中性政策利率在指導貨幣政策方面很有幫助,但追求精確的中性利率並非明智之舉。鮑威爾已明確表達了這一觀點。鑑於當前的政策利率已位於中性水平附近,聯儲局可繼續重申美國經濟的良好表現(請參閱圖3)。考慮到趨於緊縮的勞動力市場尚未對核心通脹產生實質性的上升壓力,聯儲局還應強調在制定貨幣政策時對數據的依賴。

鮑威爾應繼續強調聯儲局未來的加息決策仍依賴於數據,而且聯儲局的資產負債表是其常規貨幣政策工具的一部分,這些工具並無預設路徑。我認為聯儲局不會採用程式化的方式做出加息或縮表決策。

聯儲局已明確表示將暫停加息以觀察未來數據的變化。這一表態對市場而言是個利好。

發達市場的實際政策利率依然保持寬鬆。我認為去年美國10年期政府債券收益率接近3.25%並不令人意外,但今年超過3%的可能性不大。

聯儲局已宣布暫停加息,歐洲央行和日本央行亦維持利率不變。我甚至認為,歐洲央行和日本央行很可能會在緊縮之前被迫選擇再度放鬆貨幣政策。這意味着美元仍有望維持在目前的交易區間。


目前市場對股票估值的質疑之聲仍不絕於耳。很多人認為股票估值尚未充分反映諸多政治和政策不確定性因素以及今年盈利增速放緩的預期。但我們認為目前的股票估值已經充分反映了這些不利因素。

正因如此,我們在去年12月底和今年1月初增持了股票。我們沒有進一步提升對股票的超配,原因很簡單:我們認為今年的風險要高於去年。這一觀點影響了我們對投資組合的風險配置,但沒有改變我們對市場趨勢的判斷。我們希望在投資組合中進行適當的多元化配置,避免追求過高的風險。在當前的晚周期階段,多元化配置是確保投資組合獲取穩健收益的關鍵。對於長期投資者而言,去年12月市場劇烈震盪和今年快速回升再次證明了保持持續投資的重要性。

在過去一年裡,我們看到全球股市的遠期市盈率倍數下降了約3倍。目前的估值接近但低於20年均值(請參閱圖4)。估值在均值附近企穩表明市場正在試圖尋找均衡點。這並不意味着市場不會上漲或下跌,而是意味着目前的估值水平或已反映了許多已被關注的風險。

信用市場目前的情形亦是如此。去年第四季度,高質量和非核心信用債經歷了劇烈調整,目前正在逐步回升。信用市場的新發行量和資金流入均出現改善。此外,聯儲局宣布暫停加息亦利好信用市場。


 

投資者正在尋找可能觸發全球經濟陷入新一輪衰退的因素,其中非金融企業債務上升已成為市場關注焦點。不可否認,2008年以來債務持續上升的趨勢確實值得關注,但我認為從目前的情況來看,2008年爆發債務危機及其後引發市場系統性崩盤的情況不會重演。

目前,非金融公司債務(包括貸款)的絕對規模佔國內生產總值的比重,已回到1990年代初、2000年代初(科技和電信業危機)以及2008年金融危機等歷史衰退期間的水平。

在過去兩年多的時間裡,我們已主動降低了投資組合中的信用敞口配置。2016年,我們的平衡型投資組合有30%-40%的固定收益配置為非核心信用債。從那以後,我們針對利率的上升提高了投資組合質量、增持了核心債券並延長了投資組合存續期。目前,非核心信用債在平衡型投資組合的固定收益配置中的佔比已降至6%左右,在投資組合整體配置中的佔比約為2%。

我認為公司債務不會引發新一輪衰退。當然,公司債務或會發揮一些作用,但可能並不是決定性因素。從12個月的時間跨度來看,債務本身並不是用來預示衰退的一個很好的風向標。我們需要將債務水平與償債能力結合起來分析。如果將公司目前的償債覆蓋率與歷史水平相比較,就能得到一個更加樂觀的結論。儘管勞動力成本持續攀升,但公司的稅後利潤依然強勁,這在一定程度上應歸功於稅改政策。


 

如果一年前讓我來談論政治因素對投資決策造成的影響,我會建議投資者重點關注那些對政策具有直接影響的政治因素。美國稅改堅定了我們超配美股的信心,為公司稅後利潤持續增長提供了動力。

讓我感到尤為沮喪的是,政治因素在去年成為了推動市場不確定性上升的主導力量。目前,政治已成為影響市場行情,尤其是投資者情緒的一大變素。美國政府停擺、法國「黃背心」運動和全球貿易摩擦都將給第一季度的經濟數據造成干擾。

英國脫歐依然是一個真正值得擔心的問題。令人驚奇的是,市場目前仍沒有對無協議「硬脫歐」可能帶來的連鎖反應給以足夠的重視。我希望理性能夠佔上風。從目前來看,我們預期延長脫歐期限的可能性較大。「硬脫歐」的後果非常嚴重。

市場偏好政治僵局。政治噪音已逐漸成為放大市場下跌風險的催化劑。更具煽動性的政治噪音將會給市場情緒造成負面衝擊。在當前的市場環境下,政治似乎已變得比政策更加重要。對於投資者而言,這意味着更多的波動和不安。

雖然投資者可能會受情緒影響而做出非理性決策,但基本面依然是主導股市走勢的核心因素。我承認市場有時會從基本面決策快速轉向情緒化波動。這種波動能夠為我們帶來值得把握的投資機會,正如去年12月和今年1月初的回調。

我們是長期投資者。從整個周期來看,我堅信市場仍是一台衡量股票內在價值的「稱重機」。

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