現金持倉增加，如何減少多餘現金對回報的拖累?

對投資者而言，2020年是艱難的一年，股市在一系列重大事件的推動下經歷了罕見的波動：新冠疫情造成的恐慌導致市場大幅拋售，接着又在各國政府的政策刺激驅動下急劇回升。在這樣的環境下，許多投資者對這一輪牛市能否持續産生了疑慮，一些投資者甚至擔心至暗時刻尚未到來。誠然，全球市場仍面臨着新冠疫情、美國大選、貿易摩擦、英國脫歐等一系列令人擔憂的風險因素。因此，許多客戶今年一直對市場前景持保留態度，不願大舉建倉。

目前，我們在亞洲的客戶投資組合中的現金持倉已創新高，超出歷史均值一倍以上。但從我們的經驗來看，持有過多現金在如今的環境中並非明智之舉。大部分發達市場的實際回報率（名義收益率減去通脹率）已經爲負值，接近歷史低點，這意味着持有現金會顯著拉低投資組合的整體回報率。現金配置固然有其作用，但我們想在此對一些投資者關心的問題做出解答並提供建議，幫助客戶在實現投資目標的同時減少多餘現金帶來的負回報。

在與客戶溝通的過程中，我們瞭解到他們持有多餘現金的理由通常有三個：1）對地緣政治、新冠疫情等一系列風險存在擔憂，希望多持有一些現金以備抄底；2）在疫情初期減倉並且錯過了隨後的回升，目前認爲市場估值已經比較充分，不知如何配置投資組合中的現金；3）更加關心資本保值，將現金視爲爲數不多的避險資産之一。當然，對於大多數客戶而言，這三種心態可能同時存在。本文將圍繞這些問題逐一進行分析並提出建議，幫助投資者在實現目標的同時提高投資組合的回報率。

不宜追求精準抄底

一個非常普遍的觀點是「市場即將迎來回調」。畢竟，全球經濟尚未走出困境，債務水平已創歷史新高。許多客戶更希望多持有一些現金以備入場。誠然，各個市場的機會存在差異，但從全球的角度看，這種試圖精準抄底的擇時策略將在未來至少面臨三方面的挑戰。

首先，過去幾年的經驗證明，我們很難精準預判宏觀事件對市場的影響。以2016年美國總統大選爲例，特朗普勝選的影響與投資者普遍預期的截然相反，市場在短暫下跌之後開啓了長達一年的幾乎毫無間斷的上漲，讓大多數市場參與者猝不及防。此外，機器交易的增加和劇烈的波動性也給擇時策略帶來了挑戰。

然而，錯過市場漲幅最大的幾天則會給投資組合的增值造成很大的影響。錯過在過去20年裡漲幅最大的10個交易日中，有7個交易日發生在跌幅最大的10個交易日之後的15天內。這一發現非常重要，因爲恐懼會驅使投資者在市場波動期間離場，從而錯過暴跌之後的反彈。如圖表1所示，僅錯過錯過過去20年裡漲幅最大的10個交易日就會顯著降低投資組合的長期回報率。因此，試圖精準抄底的心態可能給投資組合的長期回報率造成嚴重的負面影響。

其次，央行的救市行動仍在繼續。無限期的量化寬鬆和處於低位的利率都說明發達市場的貨幣環境非常寬鬆，3國集團（G3）央行的資産負債表規模總和較一年前增長了50%。圖表1顯示了3國集團央行資産負債表的12個月增幅，未來一年其規模預期將繼續增長。與此同時，美國10年期國債的名義收益率目前爲0.8%（經通脹調整後的收益率爲-0.8%）。這對金融市場起到了至關重要的支撑作用：寬鬆的貨幣環境通常會導致風險資産估值的上升。投資界有句老話：「不要對抗美聯儲」，這是因爲美國的貨幣政策通常是影響金融市場周期的最大因素。貨幣政策或許無法阻止市場調整的發生，但可能會顯著推遲調整發生的時點。

此外，在貨幣寬鬆、流動性充裕的環境下，投資者的精堆抄底會減小市場調整的深度並縮短調整的持續時間，從而降低擇時策略的回報率。

我們認爲，與其囤積現金以備抄底（可能錯過），投資者不如采用一系列策略在波動率上升甚至市場進一步下跌的環境下創造回報。您可利用結構性的産品受益於波動性的上升、直接抄底入場、或者逐步逢低建倉。

此外，杠杆也可發揮重要的作用。在融資利率處於當前低位的背景下，客戶無需囤積超額現金以備抄底，而可通過融入資金及時捕捉市場中可能出現的機會。

如何應對高估值?

目前，發達市場的各大指數均已恢復到疫情前的水平。股票方面，受疫情影響較小、增長潜力較大的科技板塊成爲備受投資者青睞的領漲龍頭。與此同時，核心債券的收益率目前處於歷史低位。在此背景下，客戶對估值的擔憂逐漸增加。雖然我們在一定程度上認同這種擔憂，但我們認爲與其貿然減倉，不如加倉漲幅落後的板塊。其背後的原因有兩方面：第一，如前所述，在當前的市場環境下，漲幅居前的板塊估值短期內或難以下調。第二，從長期的角度看，科技板塊在未來10-20年有許多增長驅動因素，因此投資者還是應當保持一定水平的科技板塊配置。

從回報率的角度看，我們建議加倉周期性資産。在經歷了增長的急劇萎縮之後，美國經濟有望在2021年迎來周期性的復蘇，從而利好工業等板塊。此外，我們還看好基建主題，並於近期成立了一個「新基建投資清單」以捕捉中國未來在新基建行業的支出所帶來的增長機會，例如5G、人工智能和大數據。與此同時，我們還繼續看好中國的非必需品消費和科技板塊。目前，這些板塊的估值仍處於相對合理的水平。

債券方面，鑑於中國與發達市場的利差頗具吸引力且波動性較低，我們比較看好中國政府債券的投資價值。此外，我們還看好美國和亞洲高收益債券的投資價值。我們的平台上有許多投資管理方案可供選擇。

尋找避險資産

經過長達十年的發達市場量化寬鬆，避險資産正在逐步失去其原有的吸引力。發達市場的政府債券收益率在過去幾個月降至歷史低位即是最好的例證，核心債券與股市之間的相關性亦不時爲正。

這給投資者帶來了兩個問題。其一，我們可否尋找其他能够抵禦下行風險的避險資産？其二，在大部分發達市場核心債券的名義收益率已接近於零（經通脹調整後的收益率爲負）的背景下，加倉這些資産不僅不再能够爲投資組合創造收益，反而還會增加投資組合的成本。

這些挑戰意味着被動投資策略將令許多客戶的投資組合逐漸偏離其回報率目標。因此，我們應當如何應對?

總體而言，我們認爲有兩種應對方法。首先，一些投資者可增加相對高收益、高風險資産的主動投資。在固定收益領域，投資者可用短久期、高質量的債券來代替國債，因爲這些債券能够提供類似的下行保護和捕捉市場機會所需的流動性。

其次，在當前環境下，我們需要在現金和核心債券以外尋找其他的避險資産。這些資産應當符合以下三個標準：1）在市場下跌期間幫助投資者維持償債能力；2）提供合理穩定的現金流；3）經通脹調整後的回報率爲正。當然，世界上沒有「完美」的避險資産，投資者應根據自己最看重的避險屬性做出選擇。

1. 不動産：房地産或基礎設施等不動産能够提供穩定的通脹保值收益，雖然其流動性可能不符合一些投資者的理想要求。
   
   
2. 私募股權：投資者可通過私募股權布局一些受經濟周期和短期市場波動影響較小的長期增長主題，例如數字轉型、醫療健康和可持續發展。由於二級市場估值已偏高，長期投資者可考慮通過私募股權投資進行配置。但與不動産類似，私募股權的流動性可能不符合一些投資者的理想要求。
   
   
3. 黃金仍具備一定的通脹保值和對沖各種尾部風險的作用，雖然它與股票的相關性並不總是爲負。此外，黃金不能提供現金流（但可以升值）。
   
   
4. 核心債券：雖然回報率微不足道，但核心債券仍能够發揮一定的下行保護作用（在大多數時候），其流動性也明顯更好。我們的平台上有一系列産品可供選擇，例如收益型基金或短久期債券基金。
   
   
5. 外匯：投資者可通過量身定制的外匯衍生品創造更高的回報率，亦可通過外匯期權對沖風險。此外，如果條件允許，您還可通過雙幣種票據(DCN)提高回報率。
    

結論

金融市場在過去一年經歷了劇烈的波動，未來也仍將面臨從新冠疫情到地緣政治等一系列風險，包括即將到來的美國總統大選。不難理解，許多客戶目前的投資意願低於往常，傾向於持有更多現金。在與客戶的溝通過程中，我們瞭解到客戶在市場「回調」風險、缺乏估值理想的投資機會、以及如何尋找另類避險資産等方面存在一些擔憂。本文圍繞這些問題逐一做出了解答。

我們建議：1）利用結構性的産品和杠杆更加主動地建倉；2）加倉美股市場的周期性板塊和中國股票（我們的首選板塊是科技、非必需消費、工業、新基建），同時看好中國的中央政府債券以及美國和亞洲的高收益債券；3）將部分現金投資於房地産、基礎設施、黃金和外匯等資産，達到分散風險、提高收益的目的。