鑑於近期的市場波動,我想在此簡要探討波動背後的主要原因。我們將於1月1日發布《2019年展望》,當中將會載列更深入的討論。簡言之,我認為主要有三個因素觸發了近期市場的大幅調整:

  • 聯儲局的超長、超低利率政策導致風險投資過度膨脹;驅使投資者持有這些資產的動力不是長期投資意願,而是零利率。歐洲央行的貨幣刺激更加激進,其購買主權和公司債券的步伐甚至超過了債券的發行速度。截至2016年底,投資者的現金配置下降至有史以來的最低水平,股票估值攀升至歷史第90個百分位數的高位。所有這些因素都在我們之前的報告中有所提及。利率不可避免的上升最終將導致現金配置再度增加和樓市降溫,但考慮到這場貨幣實驗史無前例的巨大規模,我們無法預知未來事態的發展。值得注意的是,從消費價格通脹回歸正常、薪資增長和過剩產能下降等諸多因素來看,我不認為聯儲局的加息是一個錯誤的決定;畢竟,股市走勢並非聯儲局的考慮範圍以內。如果一定要追究過錯,前幾任聯儲局主席理應承擔更大的責任。
  • 中國和歐洲經濟呈現放緩,公司盈利大幅下調。去年歐元區的經濟增速曾一度觸及3%,但最終被證明只是曇花一現。儘管歐洲央行持續購買了2.6萬億歐元的債券,但歐洲股市目前已跌回2014年的水平。2018年或將成為歐洲央行無力抵消歐元窒礙法國和意大利經濟發展的分水嶺,兩國的經濟增速目前都已回落至1%附近。
  • 不同於2017年的政策利好,特朗普總統目前已開始實施一些對市場具有負面影響的政策,這些政策與安德魯·傑克遜(Andrew Jackson)、胡佛(Hoover)、約翰·甘迺迪(JFK)、尼克森(Nixon)、雷根(Reagan)和小布希(Bush)政府存在一些共同點。詳情請參閱我們的《2019年展望》。考慮到美元作為全球儲備貨幣的特殊地位,有關特朗普總統曾討論解僱聯儲局主席的傳聞對於市場而言是一個令人不安的訊號。土耳其總統埃爾多安(Erdogan)和阿根廷總統基什內爾(Kirchner)都曾做出類似獨斷專行的決定。由於失去了投資者的信任,這兩個國家的市盈率倍數都僅為個位數。我非常認同聯邦快遞行政總裁Fred Smith在下調2019年盈利預測和國際快運能力時的表述:「總而言之,我認為當前我們面臨的大多數問題都是糟糕的政策選擇所帶來的結果。」

熊市觀察:市場已反映悲觀預期
 

  • 在經歷了持續多年的樂觀行情之後,市場首次開始反映悲觀預期。如下表所示,股票和債券的估值已從幾個月前的高位跌至中值以下。雖然市盈率會隨着盈利增速的下調而收縮,但對於長期投資者而言,目前的估值水平已具備一定的投資價值。
  • 鑑於自動程式交易在總成交量中的佔比已上升至70%(股票)和40-50%(期權和期貨),而且固定收益流動性和自營交易受《沃克爾規則》影響已經顯著下滑,我認為市場未來仍存在進一步的下跌空間。但與1970年代和2000年代股市暴跌30-50%的情形相比,目前的市場環境已顯著改善:美國銀行系統的資本充足性/流動性均有所提升;全球經常賬戶餘額明顯下降;世界經濟正在放緩,但尚未陷入衰退。
  • 自1920年代以來,美股市盈率倍數收縮20%以上的情形曾出現過20次。其中,有15次美股在隨後12個月的回報率依然為正且平均上漲12%。標普空倉量在臨近年關、交投清淡的12月大幅上升,這預示着未來市場有望在空倉回補的助力下迎來短期反彈。
  • 臉書、亞馬遜、蘋果、奈飛、谷歌的估值普遍大幅下跌,目前科技股和銀行股相對於大盤的估值溢價均居於歷史低位。受中國長期和周期性增長放緩的影響,金屬/採掘和新興市場股票表現低迷,但目前的估值已反映了全球經濟在2019年大概率陷入衰退以及中美貿易戰結局悲觀的預期。市場的未來走向將在很大程度上取決於明年中美能否達成貿易協議、美國與歐洲和日本圍繞232調查項下2,700億美元的美國汽車/汽車零部件進口的貿易戰是否將會升溫。這是市場在2019年即將面臨的最重要的問題,日益孤立的特朗普政府將如何解決這一問題仍有待觀察。
  • 具體數據請參閱下面的圖表。

欲知更多詳情,請關注我們將於新年第一天發布的《2019年展望》。