目前並無明顯迹象表明全球供應鏈沒有受到破壞,但新冠肺炎疫情引發投資者對供應鏈走向的擔憂。

最近的新冠肺炎疫情令美國的反華情緒有了新的宣泄點,不僅加劇了兩國間的緊張關係,同時也引發了人們對連接兩國的供應鏈走向脫鈎的擔憂。當然,這仍然是一個很大的未知數。令人有些意外的是,儘管圍繞新冠疫情的「口水戰」不斷,危言聳聽的新聞報道隨處可見,中美之間的貿易和科技對抗已持續多年,目前並無明顯迹象表明全球供應鏈正受到破壞。

雖然目前尚無證據表明中美緊張關係對全球供應鏈造成了壓力,新冠疫情的影響也尚不確定(下文將具體討論),但我們看到全球供應鏈出現了其他一些值得關注的趨勢:

  • 第一個趨勢是,一些産業已被迫遷出中國,減少了中國對美國的出口。
  • 第二個趨勢是,製造企業正在加强供應鏈的多元化布局。
  • 第三個趨勢是,中國正加速推進産業自主化和國産化,這將對周邊國家的經濟産生影響。
  • 鑑於拜登的經濟政策主張提高美國在未來産業中的自主性,2020年美國總統選舉可能會成爲决定全球貿易走向的關鍵節點。

在中美圍繞貿易和科技的爭端不斷演進之際,我們將在本文中爲投資者撥開雲霧,理清思路,對當前局勢對投資的正面及負面影響進行綜合性的分析。

儘管中美貿易戰給市場掀起了巨大的波瀾,但從1990年代初到2007年前後這段「超級全球化」時期帶來的全球貿易增量依然穩如磐石(請參閱下圖)。

中美貿易摩擦並未逆轉「超級全球化」帶來的成果

資料來源:荷蘭經濟政策分析局/ Haver Analytics。數據截至2020年2月29日。
圖表顯示1990年代至現在的全球貿易與全球工業產值比例,反映在超級全球化年代,即1990年代初至約2007年期間,全球化的趨勢有所上升。而2007年至現在,貿易增量持續穩定。

此外,我們還看到,貿易戰對全球供應鏈的影響也是較爲溫和的。這主要是因爲企業在選擇生産基地時,更多會考慮商業因素而不是政治角力,而且貿易戰並未實質性地改變在亞洲設廠的商業邏輯。從邊際上看,供應鏈正在呈現在亞洲內部遷移的趨勢(下文將具體討論),而回流美國或歐洲的比例微乎其微。這一趨勢背後的驅動力不是政治緊張局勢,而是中國經濟逐漸向消費和科技轉型所帶來的貿易成熟化。流入中國的外國直接投資佔中國國內生産總值(GDP)的比重在過去10年裏持續下降,這種長期的結構性轉變由此可見一斑。

然而,中美之間的貿易和科技對抗對供應鏈並非全無影響,只是這些影響較少受到關注:

  • 中美(而非全球)供應鏈承壓:特朗普政府下的中美貿易摩擦帶來的影響不容忽視。加徵關稅以及貿易戰和科技戰的升溫迫使一些産能遷出中國,減少了中國對美國的出口並導致美國從中國進口的商品總額出現大幅下降。

美國從中國進口的商品總額呈現下降

資料來源:美國普查局。截至2020年7月5日。
圖表顯示2002年至2020年期間,來自新興市場、發達市場及中國的所有美國電子進口份額。
  • 産能正在向中國周邊國家遷移:沒有迹象顯示,遷出中國的跨國公司海外産能回流到了美國或其他發達市場。跨國公司正在對産能進行多元化的布局,通常會選擇遷往中國周邊的低工資國家1。雖然中國對美國的出口有所下降,但對其他國家,尤其是新興市場的出口却呈現上升。中國已成爲越南等低成本裝配生産國的零部件重要供應國(請參閱下圖)。未經證實的傳聞顯示,一些精明的中國製造企業可能已經轉移生産以逃避關稅。

中國生産的零部件更多地被運往越南等更低成本的國家進行組裝

資料來源:越南統計局。數據截至2020年7月28日。
圖表顯示2010年至2020年期間中國對越南的外國直接投資,期內中國對越南的外國直接投資有所上升。
  • 中國的國産化進程已大幅提速:中國在自主化和國産化方面的努力經常被忽視,但有望成爲最重要的一個長期轉變。中國的全球進口佔比增速目前低於其全球出口佔比增速,這意味着中國出口商品的國産化率已有所提升。此外,中國經濟增長的進口强度逐漸下降,反映了國內生産和消費比重的提高。

    這種進口替代趨勢不僅發生在科技領域。在重工業領域,中國挖掘機市場在金融危機前一直被外資品牌牢牢把持,但如今國産品牌的市場份額已顯著提升。目前,國産挖掘機在中國國內的銷量佔比約達60%。零售和化妝品行業也不例外。外資品牌在中國大衆化妝品市場所佔的份額已從2010年的70%降至46%。在美國和日本等國鼓勵製造業回流、中國推進自主化的背景下,各行業的國産化趨勢有望加速。

不同品牌的挖掘機在中國的銷售情況

資料來源:The Press Finishing;數據截至2020年7月30日。
圖表顯示本地品牌和外國品牌挖掘機2009年至今在中國的銷售情況,其中本地品牌市場份額上升,外國品牌份額下降。

隨着中國進口的減少和國産化的增加,中國經濟增長對世界其他地區的拉動作用可能會減弱,從而給供應鏈上依賴中國需求的國家,尤其是新興市場國家帶來挑戰。目前一些東南亞國家正在受益於産能遷出中國的趨勢,但隨着中國經濟增長動力逐漸轉向內需,未來其他國家的受益機會將更加有限。

産業鏈的升級固然有其優點,但如果現有供應鏈的蠶食或複製缺乏經濟性,可能會導致中國企業的規模經濟下降、成本上升、盈利能力減弱。

雖然貿易戰並未逆轉全球化的趨勢,但新冠疫情暴露了美國在關鍵物資供應方面的脆弱性,强化了美國對中國製造業過度依賴的觀點,從而爲民主黨總統候選人拜登提出的經濟政策提供了支撑。

中國在本次危機期間成爲美國醫療物資的關鍵供應商,這促使輿論開始反思將關鍵行業的供應鏈集中在中國所帶來的風險。拜登的經濟計劃是通過稅收激勵、研發投資和聯邦採購吸引關鍵供應鏈(如醫療和國防)回流、提高美國在未來産業(如電池技術和人工智能)中的自主性,與當前的輿論導向基本一致。

我們暫時無法斷言如果未來民主黨上台執政,這些計劃是否都能實現。但儘管政客們對供應鏈的態度强硬,私人部門企業改變其供應鏈的意願的調查結果却存在很大的分歧。一些調查顯示新冠疫情對企業將産能遷出中國的意願産生了重要的影響,而另一些調查則得出了相反的結果.2 。我們認爲對企業意願的調查非常重要,但目前尚難定論。如果拜登的政策得以實現,中美兩國的經濟自主化將導致全球經濟出現一分爲二的趨勢。在此背景下,一些跨國公司目前正在實施的「中國+1」供應鏈多元化戰略將會得到支持。驅使跨國公司遷廠的誘因包括第二個供應鏈市場(通常是國內市場)相對低廉的交通運輸成本、穩定可靠的供應、優質的基礎設施和充足的熟練勞動力資源。

投資啓示

雖然全球供應鏈尚未面臨分崩離析的風險,但其中的趨勢和變化仍值得投資者密切留意。如果全球供應鏈真的走向瓦解(我們認爲這種可能性不大),企業盈利將會受到嚴重的衝擊。此外,供應鏈的倒退將與我們的核心觀點相悖。我們認爲儘管各國央行推出史無前例的印鈔刺激措施,而且許多國家的財政赤字已飈升至戰時水平,但通脹水平仍將維持溫和(詳情請參閱《通脹和政府債務風險不足爲懼》)。我們看好中國的國內經濟以及有助於推動中國産業鏈升級的公司。中美之間的競爭並非毫無亮點。兩國都在支持國內和産業優先要務方面擁有高度的財政靈活性, 財政刺激的加大將有助於全球經濟走出近10年來的産能閑置和需求疲弱狀態。新冠疫情帶來的衝擊只是强化了這個邏輯。回想冷戰時期的太空競賽,正是美國和蘇聯在所有新興技術領域的競爭造就了現代歷史上的一個最具創新力的時期。

從整個供應鏈的角度看,中國的進口替代戰略可能會使亞洲以外的新興市場國家面臨失去市場份額的挑戰,一些美國和歐洲的出口企業亦可能陷入類似的境地。我們選擇性地看好一些有望替代中國承接外國直接投資和全球供應鏈的東南亞國家。

1一種産能遷移模式被稱爲「中國+1」戰略,即全球生産企業在中國保留一些生産,同時在亞洲其他地區或其他新興地區增加産能或者在本國新建産能。

2瑞銀的一項調查顯示,超過40%的在華跨國公司的首席財務官表示新冠疫情增加了他們將生産遷出中國的意願(《供應鏈遷移:規模和目的地》,Keith Parker,瑞銀,2020年6月15日)。相反,普華永道和中國美國商會的研究發現,92%的被調查美國公司沒有因新冠疫情産生遷廠意願(40%)或對此不確定(52%)(《中國美國商會關於新型冠狀病毒肺炎影響的調查報告》,中國美國商會,2020年2月27日)。