環球市場經歷了聯儲局突然宣布暫停加息和去年平安夜以來的大幅反彈後,我們認為有必要向投資者講解我們對未來市場走勢的基本看法。下面我們將通過分析和比較,論述我們觀點背後的主要邏輯及探討這些觀點與市場上全面看漲和看跌觀點的不同之處。

  1. 聯儲局暫停加息不僅為本輪經濟周期的延續創造了有利條件,同時也為風險資產(如股票和高收益債券)開闢了更大的上漲空間。
  2. 我們認為2020年美國經濟陷入衰退的概率已有所降低。基於這一觀點,我們對風險資產的看法比幾個月前更為樂觀。
  3. 儘管如此,我們仍需牢記聯儲局近期宣布暫停加息並未「改變」當前周期所處的階段。目前全球經濟仍處於晚周期階段,我們依然預期經濟增長將逐步放緩。因此,我們仍建議投資者逢高降低對風險資產的超配(如股票和高收益債券),加倉長存續期固定收益配置,並增加流動性以把握可能隨時出現的技術性交易機會。

換言之,我們認為即便本輪周期不會即將結束,投資者仍應為未來經濟周期終將步入衰退做好準備。當然,我們的觀點在浩瀚的市場中只是滄海一粟。下面我們將列舉市場上一些更樂觀和更悲觀的觀點,供您參考:

  1. 市場走勢已經證明了看漲觀點正確無誤。年初迄今標普500指數已飆漲超過11.1%,羅素2000指數已上漲16.8%。各板塊走勢強勁也印證了市場一片樂觀情緒:工業(+18.1%)和科技(+14.0%)等周期性板塊領漲並刺激標普500指數走高,而公用事業(+7.0%)和醫療健康(+5.8%)等『避風港』(防守性板塊)的漲幅明顯落後。
  2. 除了股價走勢,公司盈利也是另一個支持看漲的重要理由。以工業板塊為例,經歷了2018年下半年大幅回調之後,工業板塊的未來盈利預期變化(盈利調整)似乎已經觸底。作為最具周期性的板塊之一,工業板塊的盈利持續上調令人難以做出悲觀的判斷。工業股突然扭轉跌勢的原因可能是中國經濟有望觸底。通常被視為中國經濟增長領先指標的信用增速,近期迎來接近兩年以來的首次回升,中國的刺激經濟政策出台也有望助力經濟增長企穩,並推動全球工業活動復甦。
  3. 貿易戰憂慮逐步消退。大多數指標均顯示,中美兩國的貿易關係有望在春季之前緩和。去年飽受貿易戰衝擊的中國股市,目前已回歸2018年5月貿易戰升級之前的水平。中美貿易協議達成將有望減少不確定性,有助於企業管理者加快落實供應鏈設計方面的決策,從而利好公司盈利和股市走勢。
  4. 股票估值看來已達合理水平。以市盈率估值為例(該指標可反映投資者願意為每單位美元盈利支付的價格),標普500指數未來12個月的市盈率目前僅略高於16倍,與歷史均值持平,低於去年1月的18.5倍。事實上,目前的遠期市盈率倍數已重返特朗普總統就任前的水平。

線圖顯示2018年1月至2019年2月期間周期性板塊與防守性板塊的股價指數,股價指數從100開始,由2018年1月高峰一直持續上升至3月,然後從2018年4月開始一直下跌至5月,直至6月又開始回升,之後一直持續下跌至2018年12月。從2018年12月至2019年2月,股價指數不斷走高,甚至高於2018年1月的水平。

  1. 經濟衰退通常在聯儲局加息結束後發生。期貨市場目前反映聯儲局本輪加息周期已經結束。在最近4個加息周期中,有3次經濟衰退都在聯儲局最後一次加息約12-18個月後發生。
  2. 聯儲局多次加息已經產生負面影響。顯然,聯儲局不會毫無理由地暫停加息。如果我們將注意力從聯儲局2次宣告暫停加息轉向已經發生的9次加息所帶來的影響,不難發現汽車和房地產等利率敏感型板塊已經受到融資成本上升的負面衝擊。值得注意的是,房地產不僅是一個領先的經濟指標,還是一個可準確預測勞動力市場(相對滯後)的指標。近期房地產板塊的表現低迷意味着在未來一年半裡失業率可能上升。
  3. 除了房地產,其他指標亦表現欠佳。從整體經濟數據來看,更多近期發布的數據不僅沒有超出預期,反而低於預期。這通常會給風險資產的未來表現蒙上陰影。
  4. 全球經濟增長正在放緩。下圖中的橙色曲線代表全球製造業採購經理指數(PMI)。該指數在2018年初見頂,目前位於略高於50的水平(低於50即代表收縮)。值得注意的是,PMI指數的表現與全球盈利調整密切相關。如果全球製造業採購經理指數繼續下滑,未來的公司盈利亦可能隨之走弱。

線圖顯示從2003年至2019年全球採購經理指數及淨盈利調整,在這段期間全球採購經理指數及淨盈利調整的走勢相同,分別在2005年、2011年及2018年攀升至高峰,並且在2019年下跌至最低。圖中特別標出了全球採購經理指數及淨盈利調整從2018年至2019年目前為止的跌勢。

目前市場上存有很多不同的觀點,無論是堅定看漲還是強烈看跌都有充分的理由支持。但我們的觀點介於兩者之間。

儘管我們認為股票和高收益債券等風險資產面臨的壓力並未完全解除,但聯儲局暫停加息的決定已部分緩解了風險資產短期內的下跌風險。我們認為這有望為風險資產帶來技術性交易機會。

與此同時,聯儲局暫停加息亦有助於長期投資者繼續逢高降低風險配置。目前經濟仍處於晚周期階段,風險資產的技術性交易機會或為未來可能下跌埋下伏筆,因為經濟增長和市場走強將為聯儲局繼續加息一到兩次提供理由。聯儲局能給予恩賜,也能收回恩賜。

我們給客戶的最佳建議是:即便本輪周期不會即將結束,投資者仍應繼續為未來經濟周期終將步入衰退做好準備。