德尔塔变种毒株会阻碍亚洲经济复苏吗？

吴安澜(Alex Wolf) – 亚洲投资策略部主管
王然 – 全球市场策略师
唐雨旋 – 全球市场策略师
陈纬衡 – 全球市场策略师

亚洲多个地区的新冠疫情持续恶化，引发人们对增长前景新一轮担忧。「德尔塔」变种毒株扩散，加上亚洲政府容忍度普遍较低的「清零」政策，导致大多数国家大幅收紧限制措施。在东南亚大部分地区，德尔塔病毒造成迄今为止最大规模的疫情扩散，马来西亚、泰国和越南报告的新增确诊病例数均创下历史新高。不过，即使是澳大利亚和韩国等感染人数相对较少的经济体，限制措施也已明显收紧。严峻的疫情恐令经济雪上加霜，东北亚第二季度GDP数据表现欠佳，韩国、台湾和香港的经济增长同样减速，后两个经济体甚至出现季度环比下降。

这一局面对经济复苏意味着什么？

亚洲各经济体的表现可能呈现出差异化的态势，尤其是东北亚与东南亚间的差异将较为显著。虽然德尔塔变种毒株导致确诊病例数死灰复燃已经成为全亚洲都要面对的问题，但对经济活动的影响却因国家而异。迄今为止，东北亚经济体遭受的影响相对较小。韩国是「与新冠共存」一个很好的例子。该国自7月初以来一直处于局部封锁状态，但对经济活动的拖累相对温和，服务业仅略有放缓，7月和8月初的出口仍然强劲。在日本，由于奥运会期间消费情绪旺盛，防疫政策相对宽松，经济活动也颇具韧性。

相比之下，许多东南亚经济体却面临严重的经济破坏。诚如下图所示，泰国、越南、印尼和马来西亚的7月份制造业采购经理指数因重新实施封锁措施而大幅下降。

值得注意的是，除了少数几个坚持「清零」政策的国家和地区（即中国大陆、香港和新西兰）外，在疫苗接种率较高和/或采取更积极应对措施的国家，是否采取经济限制措施正变得越来越取决于住院率/死亡率而不是新增感染人数。因此，我们预计亚洲各经济体的复苏之路，将随着疫苗接种的进展而继续分化。大多数人口已接种疫苗的经济体可以放宽限制并开始放松边境管制。新加坡已正式开始准备分四个阶段实施重启经济计划。日本的疫苗接种步伐不断加快，可能导致目前实施的紧急措施最终取消，从而推动经济在第四季度出现反弹。虽然韩国可能会在一段时间内继续保持某种程度的限制，但我们预计此后的感染病例数不会显著上升，经济增长应该可以基本保持在正常的轨道上。

另一方面，我们预计感染人数上升也将给一些经济体带来巨大阻力，特别是那些医疗系统脆弱和疫苗接种率较低的经济体，具体来说包括泰国、印尼、菲律宾和越南等。由于疫苗接种率只有10%-20%的水平，这些经济体相对更容易受到这种传染性极强的变种毒株所影响，政府可能会被迫对人口流动实施严格限制，以避免医疗体系崩溃。在这四个国家中，迄今为止越南政府采购的疫苗只能覆盖不到50%的人口¹，因此越南可能需要一段更长时间才能走出疫情阴霾。过去的一年里，越南的出口板块一度优势明显，其经济也因此表现良好，在感染不断增加的情况下能否保持工厂继续开工，将会成为后续关注的一个关键因素。从结构上来看，泰国所面临的局面可能最为糟糕，变种毒株将大大推迟整个地区的边境开放的计划，从而沉重打击这个以国际旅游为核心产业的国家。

展望未来，疫苗接种的进展程度将成为各国经济表现出现差异的关键因素。好消息是整个地区的疫苗接种速度都在加快，尽管东南亚的速度仍然明显慢于其他地区。坏消息是，德尔塔变种毒株的传染性更强，意味着「群体免疫」的门槛进一步提高，可能需要85%以上的人口完成疫苗接种才能形成「群体免疫」。在大多数经济体，政策制定者可能直到明年上半年都必须保持警惕。

聚焦中国

在过去数周，中国几座城市出现了新冠疫情的局部爆发，德尔塔变种毒株是造成本轮疫情的主要原因。此次疫情源起于南京机场的违规作业。中国一直有输入病例，但国内病例已经长期一直保持清零状态。眼下这一波疫情是自2020年初新冠疫情首次爆发以来最严重的一次。到目前为止，国内已有29个城市受到波及。尽管如此，疫情已经顺利受控，每日新增病例正在迅速下降——8月16日，本地病例已降至6例。我们认为中国能够遏制住这一波疫情，但可能还需要几周时间才能达到清零状态。

我们认为，疫情再次爆发将不可避免地带来一定程度的经济成本，但金额不会过大。尽管中国继续维持「清零」目标，但实际上中国的防疫策略在过去一年半里已经发生了巨大变化。当局现在使用相当复杂和全面的跟踪、流调和检测系统，并不需要大范围的停产封城，这使他们能够将限制措施控制在较小的区域内实施，最大限度地减少了不必要的经济干扰。事实上，7月份的经济活动数据表明，虽然消费支出受到负面影响，但程度轻微。我们预计8月份的数据也同样疲软，但此后消费支出应该有恢复正常的空间。鉴于疫情尚未结束，消费支出短期内可能不会恢复到疫情爆发前的水平，但适度复苏还是很有可能。

与今年早些时候的形势相比，除了疫情影响，目前还有其他因素对经济增长构成压力。一是房地产开发商去杠杆（去年颁布「三条红线」政策后才真正开始）。随着市场整合，我们预计整体住房投资增长将在2021年下半年放缓。另一个不利因素是全球供应链中断（尤其是半导体原料短缺），这对7月份的工业生产（尤其是汽车）造成了压力。不过，这个问题应该会在年底前有所缓解，但在此段期间可能拖累增长。最后一点，近期的监管政策变化将会对宏观背景产生何种影响仍不明朗。因此，考虑到德尔塔变种毒株对消费复苏的影响、住房市场增长放缓、供应链中断以及近期监管法规造成的潜在负面商业情绪，我们认为第四季度的同比增长率可能会低于5%（此后第四季度会出现复苏，2022年将会加快增长）。 我们将2021年的增长预期从之前的8.8%小幅下调至8.5%。

从更积极的方面来看，鉴于发达市场增长仍然相对强劲，新兴市场出口普遍受到德尔塔变种毒株影响而进一步萎缩，中国经济在出口方面应该会继续保持良好态势。同时，制造业投资也在逐步回暖。而且，政府面对这种形势采取的应对之策也为人们带来了一线希望。中国的政策制定者越来越意识到经济增长的下行风险。最近的几次政策会议发出了信号，明确将在未来几个月结束货币政策紧缩，实施进一步宽松政策。我们认为货币宽松（存款准备金率、政策利率）和财政支持都是可能的。这一政策转变应该有助于为2021年下半年的增长奠定基础。

亚洲作为世界的增长引擎，将如何影响全球复苏？

亚洲感染人数上升和某些经济体对清零政策的坚定承诺对全球经济有何影响？短期内有三个问题需要考虑。首先，新冠病例和由此导致的封城防控措施正在导致供应链出现问题，尤其是在他们已经承受巨大压力随时可能崩溃的情况。中国宁波港码头（世界第三大繁忙港口）因出现一例确诊病例而关闭，暂停运营等待另行通知。这可能会影响8月的出口并加剧全球物流瓶颈问题，从而进一步推高运费。这次关闭造成了骨牌效应，迫使船只绕开宁波，加剧了其他地区港口的拥堵。据彭博社报道，中国上海和宁波港口停泊船舶的积压量是过去五个月的两倍。

在其他地方，不断增加的病例或已开始影响生产。越南等主要制造中心增加经济限控措施，可能会对全球电子产品的供应产生连带影响。

其次，经济限制导致增长放缓，对进口需求产生负面影响。整个地区的进口在7月份大幅下降，对发达市场的进口较6月份环比下降近5%。此外，由于整个地区的疫苗接种率很低，而且德尔塔变种毒株具有极强的传染性，因此不可能排除未来可能爆发新一波的疫情。这意味着，奉行「清零」政策的国家可能需要反复采取多轮防控措施来遏制疫情，以致在未来几个月内继续拖累国内需求。

最后，从目前判断亚洲整个地区旅行复苏的前景还很遥远。病例数的不断上升促使各国重新开始实施边境防控措施，同时a）对「清零政策」的坚定追求，b）德尔塔变种毒株的高传染性和c）疫苗接种率较低这三大因素相结合，显然打消了国际旅行的任何可能性。在这个问题上，推动因素和拉动因素正在同时发挥作用。即使边境保持开放，本地区不断增加的病例也减少了旅行的动力。中国是整个地区最大的游客来源国，而他们的边境防控很可能会继续维持一段时间。     

投资启示

在疫情管控、重新开放的进度和经济复苏方面，亚洲各地区存在明显差异。我们投资亚洲地区时必须审慎选择，主动型管理策略将具有优势。

• 看好台湾和韩国在半导体生产、新冠疫情应对和疫苗接种方面的领先优势。
• 在经济增长和监管行动放缓的情况下，有选择性地看待中国市场的投资机会。我们相对而言较为看好国债、境内 A 股，以及长期政策受益者和个别优质科技股。
• 有选择性地看待日本市场中的机会，我们看好受益于强劲的全球制造业需求以及工厂自动化和科技发展等结构性大趋势的股票。
• 对仍然受疫情打击，并且疫苗接种率较低的东南亚经济体保持审慎。

附注：

¹ 杜克大学卫生创新中心，数据截至2021年8月13日。

除另有注明外，所有市场和经济数据均截至2021年8月19日，来自彭博财经和FactSet。

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