房价是罪魁祸首。

如同上了发条一般,全球金融危机以来,每隔三年中国就会实施一轮大规模的经济刺激政策,将全球经济拖出泥淖。

不论是在金融危机余波之中的2009年,欧债危机的2012年,还是在大宗商品周期冲击的2015年,中国无一例外地向经济注入大量信贷和财政支出,让全球经济摆脱低迷,惠及整个新兴市场、大宗商品输出国及欧洲出口国。

然而,尽管今年早些时候,市场对此再度寄予厚望,但中国最终并未实施大规模刺激措施。虽然自2018年以来中国已经五次降准,但是信贷规模的增速降至新低。无论是从年同比增长还是占国内生产总值的百分比来看,借贷总额都处于2008年以来的最低水平。迄今为止,刺激措施多为空谈而鲜有落实。

中国信贷增速降至历史新低

资料来源:中国国家统计局、中国人民银行、Haver Analytics。数据截至2019年7月31日。
线图显示2007年3月至2019年4月的信贷总量增速。

因此,中国和全球经济增长持续减速,全球贸易持续萎缩。中国过往推行经济刺激举措的所有受益者都受到了打击——尤其是亚洲经济体和德国。 

潜在原因众多:他们可能是为防备贸易战加剧而节省弹药。或者他们借鉴日美贸易战的经验教训,不想过度刺激经济。也许,他们终于认真地实施去杠杆政策了。

最有可能的原因来源于房地产市场。在中国实施上一轮经济刺激计划时,许多城市的房地产价格上涨过快,以至目前对经济和社会稳定构成威胁。或许更重要的一点,至少对全球经济而言,房价高企制约了中国决策者刺激经济的能力。中国人民银行有充分理由担心推行更宽松的货币政策会使房地产泡沫进一步膨胀,使得首次购房者更加难以负担房价,居民债务不断增长,以致增加金融市场风险。由于资本账户封闭加上国内投资机会有限,刺激经济政策历来都是流入房地产领域,而上一轮刺激政策可能是压垮骆驼的最后一根稻草。中国的官员们也很清楚,香港的天价房价是造成近期社会动荡的原因之一。换言之,因为高企的房价,中国无法再实施刺激经济措施了。

为何中国上一轮经济刺激措施会成为如此重要的转折点?不仅仅是因为房价暴涨,更是因为资金恣意地涌入了三四线城市。我们可以从以下角度来看这个问题:

  • 2015年至2018年期间,房价平均上涨了30%之多,至少有12个非一线城市的房价涨幅超过50%。
  • 中国目前的加权平均房价收入比为11.9,高于澳大利亚悉尼市。
  • 中国大陆的城市成了全球目前房价最难以负担的城市,当中有15个城市的房价收入比高于紧随其后的加拿大温哥华。

收入增长赶不上失控的房价

资料来源:中国国家统计局、环亚经济数据、中国指数研究院、搜房网、Haver Analytics。
柱形图显示中国各市的房价(蓝色柱)和收入(橙色柱)增长。

你以为纽约的公寓很贵?

资料来源:中国国家统计局;环亚经济数据;Wendell Cox和Hugh Pavletich撰写的《Demographia第15次年度国际住房可负担性调查(2018年第三季度)》
柱形图显示美国、加拿大、英国、新西兰、澳大利亚及中国多个不同城市的房价收入比。

更加令人担忧的是,随着中国大规模推行量化宽松政策和特定城市实施限购,投机资金从上海、北京和深圳这些国际都市转战到了小城市,仅仅是因为这些城市不设限购。例如,2015年4月至2016年9月深圳房价上涨高达75%,致使忧心忡忡的地方政策制定者实施了严格的限购限售措施,深圳房市刹车,房价从此持平。

但是,几乎就在限制措施生效的当月,金融系统内流动的大量资金开始流向其他地方。江门这个城市除了临近深圳和没有限购令之外别无亮眼之处,而在2016年9月至2018年1月期间其房价却上涨了近25%,此前该市房价一直保持平稳。甚至是远离沿海大都市的城市,只要没有限购,房价都大幅上涨。洛阳这个城市以悠久历史和重工业闻名,但一直欠缺活力,而从北京等大城市开始实施限购令的当月起,其房价上涨了近50%。

导致中国各处房价大规模上涨的直接原因包括封闭的资本账户、流动性泛滥、投资机会缺乏,这些因素导致资金大规模涌入不限购的楼市。对政府来说,应付一个非常昂贵的上海或北京远比应付50个比旧金山更买不起房的城市来得容易。

从洛阳看中国房价

人民币元/平方米(左右轴) 资料来源:中国国家统计局、Haver Analytics。数据截至2019年7月31日。
线图显示深圳及洛阳2010年至2019年的房价。

由于中国房价的(不)可负担程度几乎是史无前例的,中国人民银行谨慎地避免采取更大规模的经济刺激措施。但如果中国无法推出实质性的刺激措施,以往每逢低迷都需要依赖中国提振的全球经济,便难以找到其他助力走出困境,尤其是制造业。虽然中国的政策制定者会继续积极地应对增速放缓问题,零敲碎打地采取财政措施来刺激国内消费,降低债台高筑企业的税收负担,但是通过大规模房地产和基础设施建设来刺激全球经济的模式很可能已成为过去式。不过,中国的经济增长依然是靠信贷驱动的。在缺乏货币政策刺激的情况下,中国经济增长将继续放缓,进口持续疲软,以致拖累全球经济。

换言之,在库存积压、贸易和制造业最终得到改善之前,增速放缓的大环境将会持续一段更长时间。虽然中国在前几轮制造业周期性衰退期间都成功拉动了全球经济回暖,这一次出现这种情况的概率却不大——而高企的房价是罪魁祸首。