亚洲的宏观经济前景仍然受到三大因素影响。展望未来,紧张的贸易局势、中国的政策反应和全球央行的宽松政策将会继续主宰地区的经济增长,而贸易局势和中国的政策反应(主要针对国内市场)显然对提振亚洲整体地区的增长没有多大禆益。

作为刺激经济催化剂的各国央行,特别是美联储,眼下也开始放松货币政策。此一趋势无疑与年初时候多数人认为央行将继续收紧银根的预期背道而驰。美联储放松货币政策带来的效应,加上良性的通胀环境,可能会导致亚洲大多数国家也放松货币政策,继而抵消贸易不确定性和全球经济放缓带来的部分负面影响。

一旦上述任何一个因素出现变化,市场形势都会更趋复杂,投资者将会更加难以驾驭。以中国和美国的贸易纠纷为例。历史上鲜有两大经济巨擘不和的情况发生,尤其是两国的经济和供应链如此息息相关。

基于这种不寻常的形势,我们认为当前存在三大挑战:

  1. 评估中美谈判的实时结果,以及两国达成协议或争议升级的机会
  2. 评估两国冲突对经济增长和企业盈利造成的损害
  3. 也许影响力最大的,是评估长期的紧张局势和两国潜在「脱钩」对全球经济的潜在影响

不论是上述任何一个挑战,投资者恐怕也难以做出「定价」。而三者的结合,再加上快速变化的货币政策,使得亚洲的前景挑战重重。

环顾这三大趋势,最显著的是持续的中美贸易和科技冲突。虽然贸易的转向正在创造一些相对的受益者,但是关税和政策不确定性的直接影响已经开始对亚洲区的经济增长造成明显的负面冲击。

在贸易和科技冲突的震央,亚洲可谓首当其冲地受到三方面的冲击:出口减少、企业和消费者信心降低,以及固定资产投资持续回落。

亚洲的内需增长和中产阶级的迅速崛起导致亚洲地区对贸易的依赖程度降低,但出口仍然是商业周期的主要推动力。举例而言,图1显示亚洲美元出口增长率、MSCI亚洲除日本指数成份股公司盈利和指数表现之间存在显著的相关性。

图1:出口增长如何影响企业盈利和指数表现

资料来源:彭博。数据截至2019年7月6日。
线形图显示2009年1月至2019年1月期间的股票指数、企业盈利和出口表现。

当贸易增长走低,作为全球贸易依存度最高地区的亚洲鲜能振作。诚然,窒碍出口的因素一直十分广泛,除贸易战外,推动发达国家进口活动的资本支出大幅放缓也是重要的因素。

不过,贸易前景并非一片黑暗。虽然冲突升级的风险已经明显上升,但我们认为仍然相信两国有望最终达成双方互减关税的协议。(请参阅我们对贸易紧张局势的最新评论

围绕供应链的不确定因素减少和关税取消无疑将促进全球贸易较目前水平增长。

其次,导致经济下滑的主要原因是出口价格,尤其是半导体,其对于东亚的重要性几乎等同石油之于中东(请参阅图2)。

图2:韩国的半导体出口活动大幅下降

资料来源:彭博。数据截至2019年7月6日。

不过,贸易指标显示了一些反弹的迹象。第二季度出口总量呈现初步改善迹象,而且随着油价的反弹和半导体价格的触底回升,地区的出口额与股票可能会逐渐复苏。

今年年初,我们在《2019年展望》中指出,北京的政策将是影响亚洲前景的最重要因素之一。我们特别分析了政策制定者如何选择刺激持续减速的经济。

自全球金融危机以来,由于其经济有规律地随着信贷和房地产周期而出现周期性放缓(请参阅图3),中国每三年便启动一轮大规模的刺激计划。这些刺激计划常常产生巨大的外溢效应,提振地区(及全球)经济增长。随着贸易战愈演愈烈和去杠杆对经济造成损害,中国的反应对亚洲地区而言至关重要。

图3:中国的房屋销售和信贷增长

资料来源:彭博。数据截至2019年7月6日。
线形图显示中国2011年1月至2019年1月期间的房屋销售增长和信贷增长。

到目前为止,一如我们预期,与以往各轮刺激相比,本轮刺激政策的反应力度远逊以往,而且组成也不尽相同。政策反应力度较小的原因除了是债务水平已然高企之外,多个市场的房价接近泡沫临界值也是不可忽视的因素。因此,货币政策更加宽松的整体空间小于以往。

出于这一原因,刺激经济主要依靠财政政策,尤其是通过减税来实现。对于中国这样一个习惯于政府基建开支的经济体来说,减税是一种相对较新的刺激形式,目前尚不清楚储蓄和支出的比例。

结果是由于存在高度不确定性,企业将减税节约下来的大部分资金储蓄起来。这种政策变化产生了双重影响:首先,中国经济增长继续放缓,这标志着与以往各轮刺激促使增长显著加速的情况不同。其次,对全球的影响大为减小;刺激政策集中于内需,并且减税有助于稳定国内的经济增长,但对提振全球经济周期没有太大作用。

在贸易不确定性和中国增长放缓的背景下,亚洲地区各国央行正在转向鸽派立场以缓冲经济的下滑。

全球经济增长持续减弱和温和的通胀增加了各国央行降息的空间。在美联储立场急剧转变之后,市场预期从去年年底时的加息转变为2020年底前多次降息。

美联储的此一转变可以减轻新兴亚洲经济体的货币贬值和资本外流的压力,扫清各国央行实行宽松货币政策的障碍。

当前我们预计美联储将于今年降息,这就为韩国银行、印度尼西亚银行和中华民国中央银行(台湾)降息打开了大门。此外,随着经济增长风险向下行倾斜,中国人民银行将在警惕金融稳定风险的同时,加大降息力度。鉴于贸易不确定性在二十国集团峰会(G20)带来缓和之后仍萦绕不散,且全球增长继续呈现晚周期态势,亚洲各国央行有了一定的政策空间刺激经济增长。

这三股力量将决定2019年余下时间的经济和市场前景;尽管近期形势有所缓和,但贸易不确定性将继续对市场情绪和商业投资产生负面影响,中国增速将继续放缓,结构的不断变化将加剧全球经济的减速。

然而,寻求降息的亚洲地区央行将在一定程度上抵消这些不利趋势。在各种投资题材中,国家和资产类别的挑选将至关重要。受益于供应链转向的国家如越南,或者企业盈利增长有弹性的国家如印度、印度尼西亚或泰国,可以在这种不确定的形势下提供一定的机会。