是什么原因导致美元贬值的呢?对亚洲的战略意义何在?

自3月暴涨以来,美元指数(DXY)一直在横盘整理。但进入6月后,美元指数开始明显下挫,7月美元整体下跌了5%,是10年来最大的单月贬值。是什么原因导致美元贬值的呢?对亚洲的战略意义何在?我们的外汇策略师近期发表了一份报告,指出了美元下跌的两个主要原因:美国资产的实际收益率低和美国经济表现逊于世界其他地区。这些基本面因素短期内可能仍会存在,导致美元指数维持低位,甚至从7月底的水平进一步走弱。

首先,美国政府债券的实际收益率已经降至2012年以来的最低点。10年期美国国债收益率目前约为0.5%,而未来10年的预期通胀率约为1.5%。这使得美元的10年期实际收益率只有-1%,为2012年以来的最低水平,而2012年时美联储推出了无限量化宽松政策。当前,为支撑美国经济度过疫情,美联储可能会将名义利率维持在尽可能低的水平。因此,实际收益率大幅回升的前景仍很遥远。其次,美国以外的地区经济增长正在恢复。欧洲已经通过了7500亿欧元的复苏基金,并开始显示出增长触底、即将反弹的迹象。与此同时,二季度中国经济增长已经强劲反弹。从采购经理指数(PMI)来看,7月份经济复苏态势良好,并可能会带动该地区的其他经济体,尤其是东北亚经济体。

那么美元贬值对亚洲市场的意义何在?从历史上看,一般而言美元弱势对新兴市场资产是有利的。美元指数与新兴市场股票之间存在相当确定的负相关性(请参阅下图)。基于这样的历史相关性,亚洲股票与新兴市场债券都应会有较好的表现。

但是每一个经济周期都会有些许不同。在我们看来,关于当前的周期,有三点值得注意。

首先,新冠肺炎疫情仍在主导当前经济周期的走向。在亚洲,每个经济体应对疫情的方式不同,结果也不同。这意味着我们不能笼统地适用以往的相关性。相反,我们需要根据每个经济体应对新冠疫情的方式进行区分。一方面,中国、日本、韩国和台湾迅速应对疫情,并有效地遏制了疫情的复发。因此,随着他们的经济活动日益「正常化」,他们将从美元的进一步贬值中获益更多。正如前文所提到的,7月份亚洲采购经理指数(PMI)显示,经济复苏的范围进一步扩大。另一方面,考虑到疫情造成的经济损失,印度和印尼等经济体受益程度可能较低。

新冠疫情卷土重来的风险意味着经济复苏的势头不能过度乐观。例如,7月香港遭遇了「第三波」疫情。因此,在整个第二季度稳步回升之后,香港7月采购经理指数再次从6月的49.6降至44.5。疫情的再次加剧意味着经济复苏进程可能会时断时续,特别是当本地居民对公共卫生政策抱有很高期望的时候,就像香港的情况一样。

其次,由于全球现在只能依靠少数几个经济体(主要是中国)来维持经济增长,我们需要特别注意中国所面临的艰难的政策权衡。二季度中国的公共卫生响应和经济复苏令人印象深刻,但新冠疫情还是造成了很多损害。经济的许多领域,从餐饮业到旅游业都受损严重,商业投资也仍然极为低迷。在第一季度,除官方公布的接近6%的失业率以外,还有6%的劳动力离开了劳动力市场。可以肯定的是,我们认为下半年中国经济将继续复苏。这对中国资产是一大利好。但是从政策角度来看,中国可能不太希望人民币大幅升值。币值稳定固然好,但在历史性的全球经济衰退期间,货币强势升值可能不被视为一种合适的政策选择。货币强势升值将给此次经济复苏中的亮点—出口企业带来困难,并给劳动力市场造成更大的压力。由于贸易战,出口企业本来就已经处于脆弱状态。货币过于强势还将收紧企业的借贷条件,其中许多企业的杠杆率仍然很高。

最后,地缘政治风险正在上升。在11月美国大选即将到来之际,中美之间的紧张局势再次升级。虽然相较于2018-2019贸易战时的情况,目前冲突主要还局限于特定领域以及「口水战」(请按此参阅我们对最近中美紧张关系的详细分析),但事态是会发展变化的,而且不确定性无法量化。有时缺乏信任本身也会导致一方(或双方)发生误判,做出出格的举动。如果事态变得更糟,美元的避险性质可能会重新受到关注,即使是暂时的。

总而言之,美元指数的下行反映了一些基本面的变化,比如实际收益率低,以及欧洲和亚洲的经济表现更好等。这些基本面因素在短期内可能会继续存在。这对亚洲资产和货币而言是利好因素,但获利空间可能比以往要小。只有能够有效遏制新冠疫情的经济体(目前是北亚的那几个经济体)才会受益。而对于今年表现最为突出的中国来说,政策制定者很可能不会放任人民币强势升值。尤其是在地缘政治风险明显上升的情况下。我们的建议是,根据基本面继续投资于亚洲资产,但不要过度聚焦于外汇收益。事实上,鉴于地缘政治的不确定性,我们建议您对相关风险进行对冲。

对投资的影响

我们继续看好亚洲资产,尤其是中国资产。鉴于持续的经济增长复苏和宽松的政策,中国股市应该仍会表现良好。拥有大量海外借款的中国大公司也应会受益于美元走软。短期内,人民币将受益于美元的整体疲软和中国经济的强势表现。然而,中国的政策制定者可能不会放任人民币大幅升值,尤其是相对于一篮子货币的升值。鉴于地缘政治风险持续上升,我们建议通过其他币种或黄金对冲风险。

除另有註明外,所有市场和经济数据均截至2020年8月10日,来自彭博财经和FactSet。

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