中国恒大事件影响几何？

中国负债最多的房地产开发商恒大地产濒临破产边缘，市场对此高度关注。随着恒大债务违约／重组即将成为定局，客户越来越担心，一旦最终结果强差人意，或将引发跨市场风险蔓延，导致宏观风险。不仅是投资者，金融媒体更将此事件称为「中国版雷曼兄弟事件」(Lehman Brothers moment)。在今日的《市场聚焦》中，我们将会探讨恒大危机。虽然恒大在金融体系中的占比不大，但令人担忧的问题在于，其他开发商是否也会步其后尘陷入困境。鉴于监管当局也在密切关注形势发展，我们认为，中央必将果断采取行动，支撑实体房地产市场和金融体系，以防止经济增长过于急剧下滑。尽管如此，考虑到中国经济已经面临下行压力，增长可能会进一步放缓。

恒大危机是独立事件还是行业缩影？

相对于其他房地产开发商，恒大的巨幅债务增加的确绝无仅有，但恒大问题同时突显出持续去杠杆化和房地产行业引入道德风险导致的风险。恒大地产是中国目前规模最大的房地产开发商，资产负债表高达3,500亿美元，其中债务达3,000亿美元。¹ 由于恒大的杠杆率高企和流动性紧础而首当其冲，成为中央「三条红线」政策框架出台后第一批受压的开发商之一，该政策框架旨在促使开放商降低杠杆率，否则其再融资能力将受到限制。  

虽然3000亿美元负债看来为数不少，但中国房地产行业整体资产总额高达16万亿美元。这样算来，按照资产或负债计算，恒大仅占2%多一点。如果再加上建筑行业的4万亿美元，整个房地产行业的规模便高达20万亿美元，当中恒大地产只占约1%。

在债券市场，恒大有接近200亿美元的未偿美元债券，其中大部分将在未来24个月内到期，此外，恒大也同时背负着超过100亿美元的人民币债券。然而，香港／内地公司的美元债券市场总规模为1.4万亿美元，这意味着恒大的占比仅刚刚超过1%。另一方面，恒大是高收益债券最大的发行人，占JACI非投资级债券指数的4%。²

中国房地产开发商的整体债务增长速度快于经济体系内的其他行业板块，但恒大以其高杠杆率及低利润率在同行企业中尤为突出。毫无疑问，恒大危机源于其过度杠杆化的商业模式，但监管政策收紧将迫使这些问题得到解决。因此，尽管恒大的杠杆率高于大多数公司，从这方面来看的确比较特殊，但它并不是唯一一家面临监管压力的公司。国内还有其他一些公司的高杠杆率足以让市场感到担忧。因此，在某种程度上，恒大是国内房地产市场在监管引导下去杠杆的一个缩影。至于最终市场影响会波及多大，是投资者需要密切观察的问题。

对银行体系是否构成风险?

假设银行对恒大的贷款敞口约为800亿美元，从整体范围来看，这笔债券到底有多大？仅中国的商业银行就拥有47万亿美元总资产，其中包括30万亿美元贷款资产。 ³ 恒大的贷款和信托贷款占比不足1%。根据摩根大通投资银行估计，仅以恒大计算，其不良贷款造成的影响轻微；从整体行业角度来看，如果监管收紧及整个行业的疲软开始影响到更广泛的房地产相关公司，问题将变得更加严重，但仍在可控范围内。根据花旗的数据，到2020年底，41%的银行系统资产与房地产行业直接或间接相关。根据摩根大通投资银行估计，在最坏的情况下，拨备水平可以覆盖一半的房地产开发商贷款违约。虽然一些银行对房地产行业和面临违约风险开发商的敞口肯定更高，但银行业的总体风险水平应可受控。影子银行和理财产品的风险敞口也相对较小。这一观点面临的风险在于，银行对面临违约风险开发商的非贷款敞口是否高于最初承诺的水平，以及整体房地产行业疲软是否会导致供应链出现违约问题。

这将会成为「中国版雷曼兄弟」、「明斯基时刻」或者「LTCM」事件吗?

从目前来看，似乎不太可能。首先，中国已经不是第一次应对金融系统风险了。中国在历史上的债务高峰期已经结束5年，银行体系也经历了一波大规模债务违约潮，总体规模远超目前的恒大。在全球金融危机爆发后的十年期间，中国的总体负债率攀升了约100个百分点。其中，大部分债务来自高风险地方政府融资平台，据估计其规模高达5万亿美元。 ⁴ 2017年中国政策方向转变，国家开始对金融体系实施去杠杆化，这轮大举借贷的趋势当年基本上已经停止。这一转变导致不良贷款增加，尤其是中国中小型银行，不良资产问题严峻，引发了新一波长达5年的银行债务整顿、重组和资本结构调整浪潮。

事实上，中国针对银行业已经进行了不少整改工作，目前已经完成了几十次重组，还有更多的重组工作正在进行中。在这一过程中，中国人民银行和监管机构还制定了一套强有力的政策，旨在减少银行的市场负债敞口，确保具备充足的流动性以应对未来冲击。监管机构倾向根据具体的情况设计出不同的解决方案。例如，就地方政府融资平台而言，在未来政府支持的债务重组决议出台之前，中国各银行获准对其资产负债表上的地方政府融资平台债权进行展期。随着监管政策不断收紧，银行间理财产品的热潮也正式告终。

自2016年以来，作为最后贷款人，中国央行增加了融资渠道及窗口的数量，并利用这些工具保持系统流动性充足，无论市场如何震荡。其结果是，在过去5年里，短期银行间拆借利率一直处于或接近历史低点，波动性大幅下降。中国政府目前可能无意让整个系统面临融资压力，并随时准备提供必要的流动性。

总而言之，中国在过去几年里一直在整顿其金融体系，成功处理了几次由此引发的大规模违约事件。尽管每一次危机都有所不同，但监管机构总是密切关注这些债务危机对金融体系造成的溢出效应，及时提供流动性支持。

继美国、西班牙等之后，中国是否也处于房地产危机边缘？

中国房地产行业在许多方面上都不同于发达市场，这降低了中国发生房地产危机的可能性。虽然已开发房地产的杠杆率越来越高，但家庭的杠杆率要低得多，尤其是与他国同等水平家庭相比。而且，虽然家庭抵押贷款在收入中所占比例稳步上升，但相对于所购房屋的价值，它们的贷款价值比(loan-to-value)并没有上涨——这与其他出现房地产泡沫的经济体所经历的情况形成了鲜明对比。在美国，2000年至2007年期间，新增抵押贷款占房屋销售额的比例急剧上升，达到85%的峰值，随后大幅下跌，并在接下来的五年内跌入负值区域。相比之下，中国的这一比率在过去15年⁵里平均位于30%上下水平，简单来说这相当于，中国购房者在买房时贷款30%而现款支付70%。在价格和供给方面，尽管在一些城市，房产价格相对于收入大幅上涨，但在全国范围内，房产价格与收入的比例似乎没有出现失衡。媒体报道经常大肆宣传住房供给已经严重过剩，但并无数据支持。在2015年之前的几年中，房地产供给过剩显著加速，但在那之后，该比例已正常化，降至一个更健康的水平。

经济活动会受到哪些影响？房地产导致经济长期放缓的风险有哪些？

中国房地产业的规模比绝大多数主要经济体都要大得多，房地产业即便不是经济周期最主要的驱动要素，也是其中之一。最近的研究显示，包括上下游在内，房地产行业对中国GDP的贡献接近30%。 ⁶ 相比之下，美国的这一比例为15%；甚至高于全球金融危机前西班牙达到的峰值。疫情后的复苏只会增强这种依赖性，因为房地产是自2020年第二季度以来表现最好的行业之一。这种依赖性也正是中国政府旨在降低房地产行业总体规模及影响力的原因之一。

恒大销售额约占全国房地产市场的4% ⁷，如果恒大清盘可能会加速整个行业的整合。我们预计，到今年年底，住房销售和投资增长都将出现负值，这可能会给经济增长带来一些下行压力（约为实际GDP年化增长率的0.5个百分点）。如果要衡量房地产行业出现更剧烈、更持久放缓的风险水平，我们需要观察政策制定者是否会出手为整个房地产市场提供支撑，以防止流动性问题进一步大幅扩散，而流动性问题可能会反过来对销售和投资产生更广泛的影响。

由于房地产在经济中地位如此重要，就上下游相关部门（耐用品、材料、设备）的影响而言，可能会造成连带打击。传导机制可分为两种：第一，房地产开发商的疲软可以直接传递给供应商和承包商，也会导致土地销售下降，影响地方政府的财政收入。第二，担心项目交付或预计价格下跌的买家可能仍会离场观望。这可能会对价格造成进一步下行压力，导致销售和融资市场走弱。这些风险是否会成为现实，将取决于政策反应。此外还取决于恒大（及或同样陷入债务危机的其他公司）在不同的债权人（员工、供应商、银行、机构投资者、在岸和离岸债权人等）之间如何分配损失。

短期投资建议

虽然在政策的大环境下我们不认为恒大事件的影响将会大幅度跨市场扩散，我们预期市场波动的情况将会持续，经济也可能面临下行压力。我们看好A股，重点关注受益于政策的股票。我们对H股和MSCI中国抱持审慎态度，因为增长放缓加之监管收紧将对企业盈利和估值造成下行压力。鉴于中国与发达市场之间的持续利差和人民币前景相对稳定，我们仍然看好人民币和中国国债。

¹ 恒大企业备案。截至2020财政年度。 2013. https://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/bernanke20130522a.htm
² 摩根大通全球指数研究。截至2021年9月20日。
³ 中国人民银行、国家统计局。截至2021年7月31日。
⁴ 中国人民银行、国家统计局。截至2020年12月31日。
⁵ 联邦储备系统、联邦住房监督办公室、中国人民银行、国家统计局。截至2020年12月31日。
⁶ https://www.nber.org/papers/w27697
⁷CRIC 研究。2020年全年数据截至2021年1月5日。

● MSCI中国指数涵盖了中国H股、B股、红筹股、民企股和海外上市中国公司的股票（如，美国存托凭证）的大盘和中盘股票。该指数涵盖了中国股市的85%左右。目前，该指数还纳入了大盘A股，占其自由流通股调整后市值的10%。

● 摩根大通亚洲信用债指数(JACI) 是一个可投资、流动性好的基准，提供了对亚洲（不包括日本）地区美元债（包括主权、准主权和企业实体）敞口。指数采用传统的市值技术。

除另有注明外，所有市场和经济数据均截至2021年9月24日，来自彭博财经和FactSet。

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