短短几周之间,局势可说是峰回路转。一个多月前,全球还在预期中国和美国即将达成贸易协议,两国就数百页的文本进行了谈判,高层领导的相关表述也非常积极。岂料如今关税上调、美国对中国科技公司执行限制措施、两国谈判破裂,中美关系看似发生了翻天覆地的变化。万众期待中美两国会否在即将召开的二十国集团峰会(G20峰会)上显露能否打破当前贸易僵局的端倪,可是美国最近对华为的限制提醒市场中美关系的轨道已经切换,持久的长期和解恐怕是不大可能了。虽然我们认为贸易协议仍有可能达成,但近期的事态升级将增大达成协议的难度,而且双方的根本性目标可能已经有所不同。此外,即使双方能够最终达成降低关税水平的贸易协议,科技行业中的不信任和冲突还是会延续,而且任何协议都可能只是暂时性的停火。

超级大国间的贸易战殃及全球

加征关税现已接近一年,对贸易、投资和供应链的负面影响十分明显。一如预期,中美两国之间的贸易额显著下降:今年以来,中国对美出口较去年同期减少12%1,而美国对华出口也下降了20%2(详情请参阅图1)。其影响也扩大到了更广泛的地区:回顾今年首两个月,全球出口增长率下滑至全球金融危机以来的最低点(详情请参阅图2)。除贸易外,商业信心也被削弱了,围绕关税和供应链的不确定性致使企业推迟或取消投资。举例而言,中国的制造业固定资产投资年同比骤降1%3(详情请参阅图3),全球采购经理指数(PMI)从2018年初的54.7下降至今年5月的51.14。不过,并不都是坏消息,贸易转向也创造了一些相对的赢家。例如一季度越南对美出口年同比增长了40%5,印度年同比增加了15%。

图1:中国从各地区的进口增长率

资料来源:美国人口普查局、中国国家统计局。数据截至2019年4月30日。
线形图显示2004年1月至2019年1月中国从各地区的进口增长率,包括从美国进口与从其他国家进口的比较。

图2:关税对全球贸易造成了负面冲击

资料来源:美国人口普查局、中国国家统计局。数据截至2019年4月30日。
线形图显示2012年1月至2019年1月关税是如何影响全球贸易的,包括全世界、发达市场和新兴市场的贸易活动对比。

图3:中国制造业投资急剧下降

资料来源:中国国家统计局、摩根大通私人银行、Haver。数据截至2019年4月30日。
线形图显示2018年9月至2019年3月中国制造业投资是如何急剧下降的。

G-20峰会上取得突破?
 

随着贸易战的影响继续在全球经济中发酵,市场目前关注的焦点转向即将召开的G-20峰会,寻找双方或许能够另辟蹊径的迹象。我们认为G20是一个冲突降级和重启谈判的好机会,而且也许是最后一个好机会了。纵然如此,最好的结果可能也就是简单的同意重启谈判而已。因此,鉴于悬而未决的问题的复杂性和谈判迁延日久,在2019年底或2020年初之前不大可能达成任何最终协议。这就意味着加征的关税可能会再实行几个月时间,继续削弱信心,造成全球经济成本上升。在以往的贸易战当中,通常都是负面的经济和市场后果使得双方愿意回到谈判桌上来。我们相信双方仍然想要达成协议,并理解协议最终将符合他们的最佳利益。然而,随着谈判立场的转变,双方意图变得模糊,贸易决议的前景也就更加疑云密布了。

升级风险

虽然许多分析师对G20峰会带来另一轮缓和寄予厚望,但争端进一步升级的风险还是无法排除的。若是未来的谈判未能达成贸易协议,进一步升级将如何影响中美两国的经济?中美两大经济体受到的影响不同:中国是通过出口和投资的减少感受到其对劳动力市场和国内需求的影响。而美国,由于出口所占份额较小,其负面影响主要是来自企业利润率承压,以及因为拥有中国业务的美国大公司营业收入减少而导致消费通胀率上升和财务状况变差。在这种情况下,中国可能出现增长进一步减速,而美国可能遭遇通胀率上升。

较长期的影响更加难以衡量。美国和中国是地球上相互联系最紧密的两个经济体。他们互为最大的贸易伙伴国,拥有广泛的双边投资和资本流动。他们的脱钩将拉断供应链,提高商品、资本和人员流动的壁垒,给全球企业造成显著的成本上升,并大大降低增长率。不过,脱钩的趋势可能已经发生了。而且显然在互联网领域已经持续了近十年。制裁华为所传递出来的信号很明确——中国公司可能日益减少其对美国供应商的敞口,而美国公司可能减少其对中国客户的敞口。无论结果如何,这种趋势都会延续。

双方立场不同

贸易协议仍有可能达成,但是中美两国看待这场贸易战的分歧正在拉大,这使得协议更加难以达成并执行。美国继续表明有必要使用关税手段作为对中国多年来被认为不公平的经济做法的回应。美国的牢骚包括中国的关税税率、服务业不开放和普遍的知识产权盗窃。加征关税的理由和公开的谈判目标主要是在经济方面。而在中国,这些理由往往被认为是毫无根据的。中国最近发表的白皮书将发动贸易战的责任完全归咎于美国。此外,市场普遍认为贸易战并不真的是针对贸易,而是要遏制中国的崛起。现在这种观点在中国内部已接近成为共识。近几周来,美国从寻求谈判达成旨在明确地「开放」中国和深化中美经济联系的协议,转变为限制华为,显得是要「遏制」中国,这样的转变使得上述观点看起来不无道理。这一矛盾引起了许多质疑,而且如果中国认为这一冲突是双方更长期不可避免的斗争的一部分,则更不大可能与美国达成协议。出于这些原因,我们强调任何最终协议可能都不会终止中美之间似乎将在许多尺度上延续的紧张局势。

在贸易战当中如何投资?

对投资者来说,驾驭这些趋势越来越难。不仅估算世界最大两个经济体之间的贸易战对近期增长和盈利的影响困难重重,而且估计潜在的长期后果甚至更难。随着地处重要枢纽的国家越来越多地利用供应链谋取战略利益,过去20年实现了显著经济效益的一体化供应链体系面临崩溃的风险。在这种环境下,我们普遍倾向于更具防守性且贸易敞口较小的行业,如医疗和通讯服务,以及产生收益的资产。在全球市场中,美国股票更具有韧性,因为美国是一个更加以服务业为导向的经济体,贸易紧张局势给其带来的直接风险敞口较小。标准普尔500指数由于其对脸书、谷歌、亚马逊和微软等指数权重大的股票配置很高,实际上对中国的直接风险敞口微乎其微。在这方面,根据美国经济分析局的数据,中国大约只占美国跨国公司海外销售收入的6%(见图表4)。全球经济面临越来越大的压力,但是了解贸易和地缘政治形势变化的细微之处仍然可以带来投资机会。

图4:欧洲和除中国外的亚洲占境外总销售额的主体

资料来源:美国经济分析局、摩根大通私人银行经济学部。数据截至2017年12月31日。
圆形图显示美国跨国公司的国别国际销售量,包括在中国、拉美、除中国外的亚太地区、欧洲以及其他国家的分布情况。