在告別全球金融危机以来最糟糕的一周之际,我们整理了几个投资者当前最关注的问题,希望帮助您了解当前的形势。

本文为我们於2020年3月16日发布的市场聚焦

市场快讯

当前市场热点问题Q&A  
 

过去一周,股市以几十年来罕见的速度下跌,标普500指数正式步入熊市,目前较不到一个月前创下的纪录高点下跌了20%,抵消了2018年底以来的所有涨幅。

在告別全球金融危机以来最糟糕的一周之际,我们整理了几个投资者当前最关注的问题,希望帮助您了解当前的形势。


1. 新冠肺炎疫情是否会导致全球经济衰退? 


简而言之:这种可能性在迅速提升。
疫情引发的社会反应已经造成亚洲经济停滞,且很可能导致欧洲和美国产生同样的局面。关键问题在于,这是暂时的吗?当疫情消退,经济是将迅速复苏还是持续萎缩?如果企业、家庭和银行业的资产负债表累积了过大的压力,由此引发的债务违约、失业率上升和信贷萎缩将导致经济长期低迷。

直接对经济造成影响的是社会对疫情的「反应」,而非疫情本身。大型传染病的流行迫使人们改变行为模式(例如减少开支,降低生产以及减少商业投资等),从而影响经济。根据历史经验,疫情期间的经济损失90%是由这种行为模式的改变而导致的。从投资者角度看,疫情严重程度、死亡率或传染率本身并不对经济构成影响(当然,从公共卫生的角度来看,这些因素是极其重要的),社会如何反应才是影响经济的关键。以美国为例,尽管疫情只会影响消费者支出的部分领域,但仍可能严重拖累经济增长(请参阅图1)。目前大多数主要经济体都实施旅游禁令、学校停课、活动取消和隔离检疫等措施,这些措施可能会导致亚洲第一季度、欧美第二季度的经济严重萎缩。 

连续两个季度的全球经济萎缩是否意味着衰退?这取决于如何定义衰退。常用的一种定义是国内生产总值(GDP)连续两个季度负增长(美国的定义并非如此)。流行病、自然灾害和气候事件造成一个季度的经济萎缩并非什么罕见的事情,但此次疫情的冲击可能会持续更长时间(如持续到4月至5月之后)。如果疫情蔓延得到控制,冲击在第二季度结束之前消失,那么各经济体的经济活动在年中就能恢复正常,增长将在下半年复苏。 

不過,考虑到大多数主要经济体都有可能出现超过一个季度的经济萎缩,我们将会经历(和正在经历)的情况被认为是衰退的可能性越来越大。然而,我们注意到这其中有一个关键的区别。以往大部分衰退的持续时间都超过两个季度(美国最短的是三个季度),并出现广泛的经济下行和持续的高失业率。如果经济急速下行后迅速反弹,那么与其说是衰退,倒不如称为「非衰退性萎缩」更为贴切。

因此,是短暂下行后立刻恢复,还是进入真正的衰退,主要取决于疫情冲击的持续时间是几个月还是几个季度。若冲击时间较短,经济在年中开始改善,被抑制的需求(被推迟的消费)很可能在疫情忧虑消散后迅速恢复。这显然与真正的经济衰退是不同的。然而,如果疫情冲击持续更长时间,资产负债表受损所带来的负面影响会延长经济低迷期—想想那些没有现金流、无法支付固定成本、失业率上升的公司,以及资产负债表上出现大量违约贷款的银行吧。企业减少投资、消费者削减支出、减少借贷甚至是金融系统性风险的出现,将会导致经济进一步恶化,导致在疫情结束后经济继续下行。因此,疫情对经济产生冲击的持续时间和程度是决定我们将面临暂时性萎缩还是衰退的关键因素。

虽然感觉这场危机已发生了很久,但其实从疫情开始影响经济至今只经过了七个星期。尽管如此,在我们看来,各国所采取的隔离措施和迄今为止的宏观数据似乎都显示,发生真正的经济衰退的可能性更大,但这仍有待观察。我们将密切关注是否有迹象表明企业违约率和失业率正在上升,并演变成更严重的经济下行。

2. 什么导致了市场动荡?

技术性因素、流动性、投资者心理以及基本面都是导致目前罕见动荡的因素。主要经济体目前正在遭受的冲击规模是和平时期里前所未有的,因此要估量其对经济增长、通胀和企业盈利的影响几乎是不可能的。目前还没有预测消费者在这种情况下消费模式变化的衡量标准,且不清楚各种大型活动的取消对经济的影响会有多大。由于无法估算增长和企业盈利,市场很难对资产进行定价,从而导致极高的波动性。此外,疫情的传播速度和范围仍是巨大的未知数,尤其是疫情是会持续蔓延还是在进入北半球的夏季后缓解,都还不得而知。

旅游、娱乐、交通等受影响较大的行业只占总体消费中相对较小的比例(约10%)。但如果这部分下降20%,可能会导致整体国内生产总值下降6个百分点。全球消费将受到多大的影响很难精确估量,因此,在情况变得更明朗之前,市场震荡将会持续。 

就其他股票板块来说,标普500指数能源板块旗下100%的公司现在都处于熊市(从52周高点下跌20%)。这要归咎于OPEC+成员们争夺市场份额的价格战。金融(86%)和工业板块(82%)的跌势紧随其后。哪些板块表现较好呢?自然是必需消费品(45%)、医疗保健(53%)和公用事业(54%)等「防御型板块」。 

3. 目前的市场价位反映出怎样的预期?

市场普遍预期经济将会衰退。股票、投资级债券和美国五年期国债收益率都接近以往经济衰退时期的平均水平。周五接近收盘时大幅反弹后,标普500指数从峰值到谷底的下跌幅度虽然还没有完全达到历史衰退的平均值,但也很接近了。高收益信贷亦是如此,投资级信贷利差的走扩幅度则已经高于以往衰退时期的平均水平。

4. 刺激政策有用吗?我们应抱有怎样的期待?

昨天,美联储将政策利率下调至零,并重启量化宽松措施,将贴现窗口利率降至25个基点,并将存款准备金率降至零。中国人民银行上周五实施普惠金融定向降准(对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点)。此外,其他国家也宣布了经济刺激计划-英国、澳洲和日本最近都宣布了刺激经济增长的措施。

需要注意的是,货币政策是不足以完全化解经济衰退的:大多数主要经济体的利率已经很低,处于极宽松的水平,在隔离措施大规模实施的时期,由于未来经济高度不确定,更低的利率对刺激需求的效果有限使。只有各主要经济体同时采取大规模财政刺激才能缓解经济受损,同时确保一旦隔离措施解除,经济增长能够迅速反弹。我们看到这样的可能性正在上升,但在政治上的挑战依然不小。以美国为例,选举年特殊的政治生态可能会导致民主党控制的众议院拒绝与共和党治下的白宫进行合作。

5. 低油价对经济来说是好还是坏?

这个问题比大多数人意识到的要更为复杂。低油价对消费者,以及那些在石油和其他化石燃料中投入成本较高的工业企业来说是件好事。不过,油价下跌会给其他经济领域带来压力,进而引发更大的宏观问题。

举例来说,油价下跌往往给产油企业带来压力,而其中许多企业背负大量债务。油价下跌通常会导致高收益信贷息差扩大,从而增加产油企业的借贷成本。从宏观经济角度看,油价下跌会导致这些企业的固定资产投资减少,进而导致整体经济增长放缓。

如前所述,油价下跌有利于消费者,一般不会让消费总量大幅上升。总体消费理论上是不变的,不受影响,因为消费者只是把资金从汽油支出重新分配到其他东西上,而这还是假设消费者把在加油站省下的资金都花出去了的情况。摩根大通研究所发现,2014年至2015年油价下跌期间,消费者实际上只将节省下来的汽油支出消费了80%左右,而在像现在这样存在高度不确定性时期,这些钱更可能被人们储蓄起来,而不是拿去消费。

6. 疫情导致的长期后果是什么?是否会对 2021年产生影响?

新冠肺炎疫情和油价战带来的冲击终将会有结束的一天,但当它们结束时,我们还需要考虑其产生的长期影响。 我们尤其担忧各国央行未来继续刺激经济活动的能力。如果整个发达世界的政策利率在2021年均降至0%左右,各国央行应对未来冲击的能力会变得非常有限,特别是对于一些面临较大的政治分歧,无法迅速或有效地实施财政政策的国家而言。这场疫情可能会迫使各国央行重新思考未来将如何应对其他「黑天鹅」事件。

另外,新冠疫情暴露出全球供应链的许多弱点,尤其是供应环节过度集中于某一个国家的情况。未来的时间里,决策者和经济学家将思考的一个重大问题可能是:这场流行病是否比贸易战更加速了逆全球化的进程? 

 

 


除另有注明外,所有市场和经济数据均截至2020年3月16日,来自彭博财经和FactSet。

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