概要


新冠肺炎肆虐全球,新冠病毒的传播路径和影响目前仍然难以确定,加上全球各国对这场疫情大流行采取空前庞大的货币和财政政策应对,所产生的影响目前也尚不清楚,这两大因素导致各种经济体的未来走向预期大相径庭。我们对未来前景的展望介于最好与最坏情况之间:

  • 我们预计经济活动将在二季度急剧下降,到2020年年末出现反弹,随后在2021年大致跟随全球经济增长的趋势线。
  • 我们的预期基于对迄今为止亚洲新冠肺炎疫情的普遍现状及其相关经济经验的外推,以及对全球货币和财政政策已经并将继续保持稳健和支持的信念。
  • 我们认为,世界各地包括美国在内面向全球投资者和市场风险的股票市场,进一步大幅下跌至低于3月份水平的机会不大。我们会将一些资产类别出现的显著下行趋势视为买入机会。
  • 我们认为,科技、医疗保健、金融、非核心信用债、中国和亚洲股票领域势将受益于未来的市场形势,我们将会继续积极调整投资组合的仓位配置,致力于把握这些行业板块的利好趋势,当机会出现时增加和/或改变投资组合的敞口构成。

疫情大流行和政策影响存在不确定性导致可能出现各种不同结果

全球经济的未来前景可见性已被阴云笼罩:美国和欧洲的新冠肺炎感染率尚未达到峰值,这场疫情对经济造成的全面影响仍然不清楚。从积极的一面来看,各国央行实施史无前例的货币和财政政策应对,能够在多大程度上改变经济运行的轨迹,实在难以量化。结果就是各路预测纷纷出台,从严重衰退到未来12个月完全恢复不一而足。

我们认为经济走向极端情况的机会不大。根据全球各国为应对金融大危机而出台的刺激经济举措造成的长期影响,我们反而预计到2020年末环球市场将会出现一波反弹——美国和亚洲将会表现强劲,而欧洲的表现相对失色,随后到了2021年大致形成全球增长趋势线。全球央行推出大规模刺激措施将会为经济注入一支强心针,进而在2021年和未来形成一股积极的增长势头。

综合考虑所有因素,我们预计短期内全球经济和资产市场仍将持续大幅震荡。经济和就业市场错位的绝对幅度预期可能会令投资者大跌眼镜,在未来几周也许会触发新一轮获利回吐。我们将继续利用市场波动捕捉投资机会,调整仓位配置,为新冠肺炎疫情结束后的市场环境做好充分准备,而我们也相信疫情过后的市场环境将与疫情爆发前时期将会具有一些相同特征。经济动荡和「新经济」行业板块将继续侵蚀实体经济领域,除了百分之六十与四十的股债混合传统配置外,我们也会同时聚焦于能够提供收益率和多元分散风险的新投资机会。

影响未来前景展望的主要考虑因素

中国应对新冠肺炎疫情方面的抗疫经验令人鼓舞。尽管市场对于中国疫情的开始时间有不同判断,但中国这场疫症危机基本上只用了两个月左右的时间,就从严格执行社交隔离令发展至当前感染率数量微不足道的水平(参见图1)。亚洲其他国家和地区,尤其是韩国、台湾和日本也大致呈现了相同的抗疫路径。由于新冠肺炎疫情在西方国家开始肆虐的时间相对较后,加上至少在疫情刚刚爆发时,欧美各国落实社交隔离政策和检疫防控措施的行动迟缓乃至效果未如理想,所以我们预计美国和欧洲的疫情还需要数周(当然不是数月)才能达到峰值 ,我们认为这一预测切实可行。

图1:新冠肺炎确诊和新增病例(单位:千例)

根据亚洲的经验,美欧疫情在数周内(而非数月)达到峰值似乎可能实现。 资料来源:彭博、约翰霍普金斯大学和摩根大通捐赠基金及基金会首席投资办公室团队;数据截至2020年3月31日。
图1:根据亚洲的经验,美欧疫情在数周内(而非数月)达到峰值似乎可能实现。

全球央行实施的经济刺激措施细节暂且不提,我们预计这些货币和财政措施至少足以使经济产值跌幅减少四分之一。重要的是,我们认为股价位于3月交易区间底端(我们认为几近见底),已经反映了市场对于欧美二季度实际国内生产总值下降约-15%至-25%的预期。

关于疫情达到峰值拐点之后经济是否会呈现「V」、「U」或「L」形复苏走势的争论,取决于各国目前出台的刺激举措能否达到目的,还是在执行过程中失去了本身的效力——这才是真正令人担忧的问题。但是,政策制定者似乎对问题的严重性已经有了清晰的认识,我们认为「不惜一切代价」的取向最终还是会占上风(参见图2至4)。以美国为例,我们可借此深入了解这些刺激措施的规模之大,美国《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》(CARES Act)的短期财政影响估计占国内生产总值的10%至12%,这可能成为自「罗斯福新政」以来力度最大的单一年度立法。.1 此外,央行还会视情况需要,通过额外刺激方案、流动性准备金和贷款融资工具进行进一步调整。当最后一项刺激经济举措出台后,无论何时发生,从整体刺激经济措施的规模来看,加上只要疫情看来受控后投资者情绪将会主导市场走向,即使眼下政策不会造成过度刺激,也应该可以为经济活动下滑和政策执行不力预留一些空间。另一个合理的推测,就是经济将会在三季度末或四季度初强劲复苏,犹如近期报道中国的情况一样,国内整体经济明显反弹,例如服务业和制造业采购经理指数在2月份暴跌后现在已经回升。

图2:全球各国推出货币和财政刺激措施对抗新冠肺炎疫情(2020年2月至3月)

全球采取史无前例的大规模经济刺激措施应对新冠肺炎疫情

资料来源:Cornerstone Macro;数据截至2020年4月3日。

*包括世界其他地区、亚洲开发银行、国际货币基金组织和世界银行。由于四舍五入的原因,各部分数据加总不一定等于合计值。

全球各国央行注入流动性和政府财政刺激措施有关数据

图3:联邦基金利率预期

美国联邦储备委员会(美联储)已经提供全面货币政策支持以应对新冠肺炎疫情。 资料来源:美联储,摩根大通捐赠基金及基金会首席投资办公室团队。市场预期已考虑了自2020年3月15日紧急降息开始直至2022年12月联邦基金利率对美联储期货市场的影响;数据截至2020年3月31日。
市场预期已考虑了自2020年3月15日紧急降息开始直至2022年12月联邦基金利率对美联储期货市场的影响;数据截至2020年3月31日。

图4:联邦预算赤字占国内生产总值比例(%),1990至2020年

美国政府为应对新冠肺炎疫情而实施的财政刺激措施规模已经超过金融危机爆发时的力度。 资料来源:美国财政部、摩根大通捐赠基金及基金会首席投资办公室团队。数据截至2020年3月31日。
美国政府为应对新冠肺炎疫情而实施的财政刺激措施规模已经超过金融危机爆发时的力度。

未来数月预期风险市场的表现如何?

我们预计,包括美国在内全球几个风险敞口最大的股票市场可能已经筑底。我们还认为,在市场大幅震荡的背景下,逆势上涨仍存在少量上行空间。 因此,我们适度增加了美国科技/增长型股票的头寸并一直持有至3月底。但是,从过去历史经验验证,市场底部不会由某个单一事件造成,反而是一个形成的过程(参见图5)。因此,我们认为3月中旬出现的市场底部可能还需要再经验证。预计二季度经济下滑的幅度以及下半年经济增长存在不确定性,再加上围绕企业盈利的预期存在较大差距,投资者信心可能因而动摇,在未来几周或会引发新一轮获利回吐。不过,如果这些股票下行破位创下新低,我们会积极买入。

图5:过去标普500指数的谷底表现

从过去历史经验验证,市场底部的形成乃一个过程,并非由某个单一事件造成。 资料来源:彭博财经;数据截至2020年3月31日。
在过去几个金融关键时期,标普500指数的历史表现

捐赠基金及基金会首席投资办公室团队认为,新冠肺炎疫情和政策制定者的应对行动将可能有助全球市场加速变化,特别是新经济支出方面,核心固定收益资产的作用以及实际资产在多元化投资组合中可能发挥的价值都需要重新思考。央行的激进主义支持者和财政政策应对措施可能会成为半永久性的手段,进一步支持超低利率环境以及市场对经济稳定和增长的观点。在这种背景下,我们预计,未来一些经济领域的资产估值将会有所改善并且赢得更多投资者青睐。我们认为科技、医疗保健和金融板块股票、非核心信用债以及中国和亚洲股市将会受益于未来的市场环境。随着投资机会的出现,我们将会额外增加现有风险敞口配置和/或更改当前的组合。在转移投资组合时,我们将会提供更多有关关键持仓的详细信息:

  • 医疗保健:医疗保健股兼具强大的基本面、防御性盈利和廉价估值三大利好的吸引力。不过,这一板块的基本面虽然仍然受到技术创新、采用率和全球渗透率提高所驱动,但股价仍然被低估,市场折价率将近10%。
  • 科技:科技股相对于市场的基本面优势正在不断增强。该行业提供了很多愿景和解决方案,帮助企业和个人克服了实际生活中因居家抗疫而造成的种种不便。当其他行业勉力达到复苏的边缘之际,科技股板块可能已经创造了可观的财务收益并将继续保持复合增长趋势,加速向崭新的数字经济领域发展。
  • 金融:在2008年成为全球金融危机的震中后,银行业现在已经成为解决方案而不是问题的一部分。金融企业的资产负债表固若金汤,资本充裕以及管理团队大为改善,这些利好因素都没有体现在当前估值中,而这些估值相对于市场的折价水平高达40%-50%。2008年,银行业受到严谨的监管法规和脆弱的资本结构这两大因素双重打击;如今,凭借稳健的资产负债表加上规模空前庞大的货币和财政政策支持,银行业的隐含预期表现应可远超预期。
  • 中国/亚洲:新冠肺炎的应对措施已经发生一定作用,经济也出现明显回升,尽管起点较低,在这两大因素的支持下,未来一年中国和亚洲大部分地区有望成为别具吸引力的投资目的地。
  • 高收益:鉴于信用债之间的利差已经超过美国国债,信用债板块脱颖而出,有望带来一定投资机会。虽然高收益债券市场利差(截至撰写本文时,约为900个基点)业已收窄,但相对于衰退环境仍存在套利空间,边际利润具吸引力。考虑到我们预期未来几周市场会进一步回落,利差还会进一步扩大,市场应会出现更好的切入点,尤其是考虑到这些市场在避险时期的流动性相对不足。

正当我们考虑2020年及未来的经济和市场可能出现的各种不同结果时,借鉴过去历史经验,眼下这段时期与以往危机之间的区别不大。当美国市场于1987年10月19日经历了史上最大单日暴跌之后,经济学家和战略学家认为,不太可能出现萧条,但必须考虑这种可能性。当时,在两个月的时间里损失了超过1万亿美元,引发了人们对未来股票回报的担忧。当然,没有任何预期能够准确揭示实际发生的最差情况。毫无疑问,当前的危机除了经济和金融问题之外,还有一个存在维度。在这种病毒及其余波的影响下,全球经济中已在进行的结构性变化可能会继续加速。但是,在一个政策激进主义、医疗保健创新以及普通消费者的关切得到高度重视的时代,我们毫无保留地预期一定能找到解决方案,振兴活力,从而使经济和市场即使不是加速增长,也能恢复至正常的增长速度。

作为一个投资团队,我们力图期待并找到波动性创造的最佳机会。一如既往,我们致力为您解决有关我们投资组合策略和仓位配置的任何问题。

图6:我们对于未来1年风险资产的表现持建设性观点但同时维持尾部风险保护

资料来源:摩根大通捐赠基金及基金会首席投资办公室团队(J.P. Morgan Endowments and Foundations CIO Team);截至2020年3月31日。
点图探讨针对每项资产类别的市场观点
1 Cornerstone Macro;截至2020年4月3日。