今年以来,尽管宏观经济依然向好,基本面没有显著变化,但受美联储加息、全球货币政策逐步回归正常化、贸易争端持续升温、地缘政治不确定性增加等一系列因素的影响,全球股市波动性显著上升。

在刚刚过去的10月,全球股市录得九年以来最差的单月表现。疲弱的股票走势几乎拖累了每一类资产。

在最新一期的「专家导航」电话会议上,摩根大通私人银行全球投资顾问尤岚女士和摩根大通私人银行亚洲固定收益、货币及大宗商品部主管施俊斌先生共同探讨了在当前阶段增加债券配置的理由以及如何利用不同类型、不同品种的债券来构建防御型的投资组合。

从历史经验来看,不论面对利好还是利空的市场周期,防御下行风险和分散投资组合的能力始终是债券策略的一个重要优势。在当前的晚周期和市场波动环境下,债券的配置价值更为突出。

  • 股市波动和利率上升趋势或将延续,债券配置价值正逐渐凸显。
  • 经济步入晚周期之后,投资者可适当增加债券配置以抵御股票下跌风险、稳定投资组合收益。
  • 在当前阶段,投资者可考虑配置一些高质量、短久期和浮动利率债券。
  • 中美贸易摩擦对中国债券的影响有限,但投资者应精选评级较高、规模较大、财务稳健的发行人。

从政策层面看,在过去九年里,全球中央银行的量化宽松政策带来了全球性的资产价格膨胀。如今,在全球经济逐渐复苏的背景下,以美国为首的主要央行的货币政策已开始发生转向,美国联邦基金利率已从两年前的0%上升至2.25%。由于美国经济的基本面依然稳健,我们预计美联储未来将继续稳步加息。从今年12月到2019年底,联邦基金利率有望伴随着失业率的进一步下降和工资的持续增长继续上升至3.25%。在此背景下,短期债券的回报已具有较大的吸引力。

从经济周期所处的阶段来看,美国经济复苏已进入第十个年头。未来经济增速或有所放缓,但我们认为未来一年发生衰退的可能性不大。当经济步入晚周期阶段之后,债券资产的吸引力会逐渐上升,并且在投资组合中发挥越来越重要的作用。目前债券利率已大幅上调,评级较高的安全债券相对于其他资产的回报已经非常不错。

受风险偏好改变的影响,股票市场和债券市场存在一定程度上的跷跷板效应,即两个市场呈现相反方向的变动。尽管目前来看这一趋势尚不明显,但进入经济复苏的晚周期阶段乃至未来的衰退期间,这种跷跷板效应可能将有所强化。债券等固定收益类资产在投资组合中承担着分散风险的防御功能,而在股市波动的行情中,高质量债券类资产往往能够表现出较为出色的反击能力。

尽管目前我们很难判断未来衰退发生的具体时点,但在复苏后期阶段,伴随着利率上涨,各类风险资产的波动性都将有所上升。在此背景下,投资者应注意控制投资组合的风险敞口,适度减少高风险、高回报的股票配置,同时增加稳健型或防御型的债券配置。

很多人认为债券在加息过程中不是一个很好的投资标的。但我们认为情况并非如此。从长期来看,加息对债券投资者而言是个利好,有助于提高债券未来五年、十10年的回报。在当前的加息周期中,我们认为投资者可配置一些短久期、浮动利率债券。此类配置不仅有助于投资者避免时间上的等待成本,同时还能够锁定较高的回报。短久期债券目前的估值已经比较合理,基本反映了未来一两年的加息因素;而浮息债券能够在利率上升期提供更高的收益,从而保护投资者免受美联储加息的不利影响。

随着经济周期的继续演进和利率的进一步上升,投资者可相应拉长债券配置的久期。例如,目前我们可配置三至四年的久期,如果到明年年中,利率、尤其是长期利率继续上行,我们就可将久期适度加到五至六年。当经济陷入衰退之后,利率上升的趋势将发生逆转,届时高质量债券的配置价值将进一步凸显。

从债券质量的角度考虑,目前我们建议投资者重点配置于投资级的高质量债券。高收益债券与股票的相关性较强,通常在经济数据开始稳定之后的表现较好。亚洲高收益债券在今年经历了大幅的调整,目前已具备一定的吸引力。但考虑到目前的需求较为低迷以及未来发行量的增加,我们认为亚洲高收益债券的估值有望在明年一季度调整到更为合理的水平。

我们认为中美贸易摩擦会对中国的消费乃至经济产生一定的影响,特别是在明年。经济放缓可能会导致企业违约破产比例的上升,从而对债券产生间接的影响。但总体而言,我们认为贸易摩擦的影响比较有限。考虑到大部分亚洲高收益债券的发行人都是房地产公司,房地产销售和价格趋势对这些公司的杠杆和现金流的影响更值得关注。

在发行人风险的防控方面,我们认为投资者应注意以下几点:

  • 房地产公司:投资者应精选评级较高、规模较大、财务稳健的公司。在行业调整的过程中,这些优质公司有望进一步扩大自己的市场占有率。相对于民企而言,国企受到政府和银行的支持力度更大,因此违约比率也相对较低。但投资者应注意区分国企所属的类别,精选稳增长政策的潜在受益者。
  • 地方债:投资者应精选有实体经济支撑、财务报表比较健康的高评级地方债,警惕一些没有实质性的经济活动、与地方政府关联性较弱的地方债,同时还应注意评估不同品种的价格收益比。
  • 永续债:永续债的发行人通常具有较好的信用和评级,因此投资者应重点关注永续债的利率风险,仔细甄别不同品种的利率及利差重置机制和结构。需要注意的是,在利率上升的环境下,「永久固定」息率型永续债的下跌风险显著大于具有高重置票息的永续债。

本文件仅供一般说明之用。本文件表达的观点丶意见丶预测及投资策略,均为尤岚女士及施俊斌先生按目前市场状况作出的判断;如有更改,恕不另行通知,且可能与摩根大通的其他领域所表达的观点丶意见丶预测及投资策略不同。本文件不构成亦不应视为摩根大通研究报告看待。