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A股牛市:是2015年的重演,还是将更为可持续? 


中国股市进入7月以来开始节节攀升。7月6日,沪深300指数(在上海和深圳证交所上市的最大的300支A股)单日上涨5.7%,创下了2015年以来的最大单日涨幅。仅7月内,该指数就上升了14.2%。随着股市的大幅上涨,加之经济数据也持续改善,投资者对经济和市场的强劲复苏充满了乐观情绪。

然而,这也让人回想起2014至2015年那一轮由政府主导而最终惨淡收场的牛市。从历史上看,中国国内股市在市场情绪、流动性和基本面的共同作用下,呈现出大涨大跌的周期性特点。本周我们将探讨当前股市上涨的一些特点、与2015年牛市的对比,以及为什么目前一些投资者的担忧还有些为时过早。

股市反弹的特点

自4月以来,在创业板上市的小盘科技股就已经开始持续上涨,而7月开始的这一轮牛市更多是由金融及其他周期性板块的补涨推动的——这些行业在新冠疫情期间遭受冲击最为严重。上周,乐观情绪延伸到其他板块,服务导向型的「新经济」板块(如信息技术、医疗保健)和其他成长股也纷纷加入了上涨的行列。与2015年的上涨行情类似,金融券商和小盘股属于表现最好的板块之一。尽管近期涨势迅猛,但从估值角度来看,沪深300指数14.6倍的市盈率与其五年平均水平相当,仍远低于大多数全球股票指数。 

主要驱动因素

推动近期股市上涨的因素众多,但是与以往的A股牛市一样,难以准确辨别背后的全部原因。以下我们列出三大驱动因素,希望可以帮助您了解当前的市场状况。

1. 最先受疫情影响,却也最先从疫情中恢复? 

毫无疑问,中国正处于经济复苏之中。在遏制住新冠病毒并且几乎先于所有其他国家更早复苏的情况下,中国在主要经济体中一枝独秀,经济已几乎恢复到了新冠疫情之前的产出水平,并将成为少数几个在2020年实现同比正增长的国家之一。历史上与非金融企业盈利相关的工业利润在二季度超出预期,4月同比仅下降4%,5月同比上升6%。相较一季度的萎缩37%可谓显著回升,表明二季度非金融类上市公司的盈利将会与上年基本持平。

不过,单凭经济基本面的复苏难以完全说明近期股市上涨的合理性。今年上半年企业利润骤降,下半年也难以恢复强劲的正增长。即使下半年利润同比增长10%,也仍将低于2019年和2018年的水平。鉴于此次危机的特殊性,上市公司的盈利可能比工业企业利润更差。政策制定者要求银行通过推迟还本付息和降低收费来支持中小企业,这将给专注于中小企业贷款的银行,尤其是市值较小的地区性银行的盈利质量带来挑战。大型国有银行一半以上的贷款为大型国有企业贷款,因而受影响较小。

2. 政策支持与市场情绪

鉴于利润增长前景依然有很高的不确定性,当前的牛市似乎是由政策支持预期和市场乐观情绪共同推动的结果。中国人民银行自3月以来一直在注入流动性来提振经济。虽然6月以来刺激措施的步伐适度放缓,但央行从7月1日起下调了支农、支小再贴现利率和再贷款利率。此举降低了目标行业的融资成本,提振了市场情绪。有关当局也持续对股市做出积极表态,在宽松的流动性和政府正面宣传的作用下,散户投资者也加参与到上涨行情中来,融资交易量迅速攀升到五年来的高点。尽管如此,从目前1.3万亿元的水平来看,融资交易量仍远低于2015年初2.3万亿元的峰值。我们认为,近期关于打击非法融资融券活动的政策也释放出了决策者希望预防2015年泡沫再次发生的信号。

3. 国际资本的乐观情绪

值得注意的是,得益于全球央行释放出的充裕流动性以及对中国经济复苏的信心,国际资本流入也为本轮反弹做出了贡献。7月6日沪港通北上资金流入超过160亿元人民币,7月7日北上成交量亦创下历史新高。随着外资日益涌向中国资产,考虑到全球流动性状况和处于历史低位的利率,我们可能会看到估值继续走高 。

本轮反弹与2015年相比有何不同?

不过,当前的反弹与2015年的牛市有着重大差别。2015年的反弹主要是由央行政策推动的。中国央行在前一年的11月份启动了一轮大规模的降息周期。而本轮市场反弹似乎更多地集中在关于财政刺激的乐观情绪上,而今年的大部分财政刺激资金将用于「新基建」项目。事实上,由于担心过于宽松的政策会刺激投机性投资,央行已经在6月放缓了流动性释放的步伐。政策制定者也从2015年的泡沫中吸取了经验教训,希望避免历史重演。上周,当市场上再次出现亢奋迹象时,政策制定者对融资交易提出了警告,为股市降温。估值的提高在短期内可以带来一些经济效益,但中国的政策制定者更希望市场走向具有可持续性,从而为促进资本市场健康发展、跳出大涨大跌的窠臼铺平道路。

前景依然乐观

尽管近期有所回升,但在增加中国的投资敞口时,我们仍然长期看好A股的配置。我们认为,今年下半年政策制定者很可能进一步加码货币和财政刺激措施,此举可能会继续提振市场情绪。虽然经济增长可能仍然承压,但合理的估值和相对较轻的全球仓位配置会提供支撑。给近期大涨降温的种种举措让我们更加深信,中国国内的资本市场将逐渐走出剧烈震荡的周期,估值也会与全球同类市场逐渐趋同。

行业方面,我们青睐消费导向型的新经济板块和政策受益者——尤其是5G、人工智能、电网和电动汽车等与「新基建」有关的行业。我们认为这些行业将在未来几年里脱颖而出。近期来看,我们认为价值型和周期性板块存在战术性交易机会,特别是保险公司和金融券商。随着中国经济逐渐恢复到新冠疫情之前的水平,我们认为适当布局价值型和周期性板块是明智的做法。

除另有註明外,所有市场和经济数据均截至2020年7月13日,来自彭博财经和FactSet。

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