于近期股市的价格走势,我认为理性的做法是首先从我们在10月发布的《放眼市场》中所描述的大背景下考虑:大规模量化宽松刺激周期宣告结束以及经济周期终结的典型方式——资产价格往往在经济或企业利润继续增长的时候就见顶了。感恩节即将到来,大家欢度节假日之际,您也许想找一些可消磨时间的良方,我想就许多客户和我们董事会成员同样关心的问题与您分享我们的研究结果和分析:私募股权领域存在巨大的已承诺出资但未投放资金。与家人一起享用一顿丰盛的感恩节晚餐吧,可为家庭带来不少好处(请参见下文)。当大家在晚餐后开始高谈阔论政治问题时,不妨暂时离开读一读这篇文章。

家庭传统和共享晚餐对于孩子的重要性

  • 感恩节等家庭传统往往与幸福美满的婚姻、青少年拥有的个人认同感、儿童的身心健康、学业成就和亲密的家庭关系息息相关,甚至具有相辅相承之效
  • 共享晚餐时的谈话比朗读图书更能增加孩子的词汇量。幼儿在餐桌上可以学会多达1,000个罕见词汇,相比之下,父母大声朗读故事书只能让他们学会143个。词汇丰富的孩子可以更早、更轻松地享受阅读的乐趣
  • 就学龄儿童而言,与他们在学校上课、做功课、运动或美劳手工所花的时间相比,就餐时间固定能够更加有效地帮助学童争取高分成绩
  • 家庭定期聚餐可以减少高危行为,如吸烟、酗酒、吸食大麻、暴力行为、学习问题、饮食失调和抑郁症

收购和风险资本历史表现回顾概要
 

即使从事投资管理工作超过25年,累积投资超过数千亿美元,对我来说,描述私募股权投资相较公开股市的表现仍然说易行难──既是一门科学,也是一门艺术。进行深入研究之前,我必须要作出两个重大决定:1) 获得广泛的私募股权基金业绩数据的来源;2) 将之与公开股票市场比较的方法。

业绩数据来源。多年来,Venture Economics等数据汇总机构是学术界、分析师、资产配置者,以及其他试图厘清多元化私募股权投资组合相对股市表现的投资者采用的主要数据来源。然而,牛津/伦敦大学2013年发表的一篇论文指出,Venture Economics的数据存在一些重大问题,其中包括幸存者偏差(基金的选择性报告)和数据不完整:

「然而,我们对这些合计数字和个別数字展开详细分析后,发现数据出现严重异常现象。数据库中超过40%的基金在依然有效的存续期内已经停止更新。数据不完整的基金甚至有60%以上的现金分配数据缺失,结果造成整个行业基准存在显著下行偏差,对大部分关于私募股权的知名文献造成重大影响」1

就在数年前,市场提出了一种新的方法,直接从私募股权基金的有限合伙投资者获取数据。芝加哥大学的Steve Kaplan联同来自牛津和弗吉尼亚大学的同事一起开始使用这个「Burgiss」数据集。「Burgiss」数据集是从1,400只私募股权基金中的300个州和公司养老基金、捐赠基金和基金会有限合伙投资者获得数据,当中包含扣除费用后的现金流数据。Burgiss相信这个篮子代表了所有曾经募资私募股权基金中的至少70%。虽然市场上还有其他数据汇总机构,但当我将私募股权作为一类资产进行分析时,我只会集中分析Burgiss的数据。在本文其余部分,我们将利用Kaplan和其他专研这一领域的教授的论文加以分析。

如何比较私募股权和公开市场的业绩。内部回报率和投资资本倍数这两个指标各有优劣。学术界已经达成了一个结合二者所长并可与公开股票市场比较的概念:公开市场等价比率(PME)。公开市场等价比率优于内部回报率(内部回报率假设现金流按照内部回报率本身进行再投资,但在现实情况下,通常都并非如此)和投资资本倍数(投资资本倍数没有时间加权)。公开市场等价比率将私募股权的承诺出资和分配与同期公开股票市场上的投资进行比较。得出的结果是跑赢/跑输所使用的任何公开股市基准的比率2。公开市场等价比率1.20大致相当于按内部回报率指标衡量长期而言每年超额回报率为3-4%。在本文中,我们将使用公开市场等价比率作为衡量私募股权是否跑赢基准的指标3

收购投资是一种波动很大但通常回报丰厚的投资。九十年代的投资产生的超额回报最大。自此之后,收购活动取得的利益依然为正但已有所下降,部分原因在于这是战后标准普尔500指数回报率最高的一段时期(从2009年1月起年化回报率高达14%),而且争夺回报的收购基金数量增多了。值得注意一点,收购活动包括公司资产剥离、家族所有的企业出售、发起人对发起人的交易以及从上市到私有化的交易。

衡量收购投资业绩还有哪些其他基准?Kaplan等人还将收购基金与罗素2000指数4(反映更多高杠杆中小盘股公司的指数)、罗素2000价值股指数和杠杆标准普尔500指数比较。收购投资业绩大幅跑赢标准普尔500指数,同时略低于其他基准指数。若想了解投资分散程度较低的组合所涉及的机会和风险,分析不同基金管理人的业绩离散度也很有用。最后一张图表比较了不同投资年份的第一和最后四分位数的收购基金;可见两者的差距明显缩小了。

 

到了九十年代后期,风险投资基金的业绩曾遥遥领先于公开股票市场,但自此以后「普通」基金管理人可持续录得超常表现就变得非常罕见(当然也有明显的例外情况,但主要属于难以进入的超级明星风投基金)。按照Burgiss的数据,无论使用哪种比较基准,过去十年「普通」风投基金的表现都与公开市场大体持平。

 

与收购投资相比,在风投领域挑选适当的基金管理人更为重要,尽管过去十年基金管理人的地位不如我们所想般重要。在下面第一张图表中,我们绘制了不同投资年份第一和最后四分位数的收购活动与风投基金管理人的公开市场等价比率差距。我想强调一点,对于风投和收购基金来说,最佳和最差四分位数基金管理人在2010年的投资业绩差距都很大。1.0的公开市场等价比率差距反映最佳和最差四分位数投资资本倍数(MOIC)为2倍对比0.9倍,而内部回报率则为20%对比0%。

 

私募股权投资业绩的其他观察所得

  • 虽然收购基金在许多投资年份都实现了高于公开市场的收益率,但这些收益并非全是来自经营业绩有所改善。根据贝恩在2017年发表的私募股权行业报告指出,2010-2011年投资年份,「普通合伙人幸运地依靠意料之外的估值倍数增长,弥补了利润率扩张的不足」(请参阅下文第一张图表)
  • 基于基金本身的规模,收购基金随着时间推移,其公开市场等价比率离散度不大
  • 个别风投基金管理人跑赢基准的持续性大于收购基金
  • 有关普通合伙人的认缴贷款对有限合伙人回报的影响估算,请参阅下文
  • 由于私募股权缺乏流动性,某程度上来说需要为投资者提供超额业绩以补偿他们因而承担的风险,考虑到二级市场对私募股权持仓的净资产价值的折价(请参阅第二张图表),私募股权可能需要提供庞大的回报。有些学术界人士试图量化所需溢价,但是我认为对于投资者来说是因人而异,投资者做出新的私募股权出资承诺时,私募股权投资所需的溢价应当随着本身投资组合中的已有非流动资金而增加。
  • 与公开市场的相同指标相比,由于一般合伙人净资产价值的定价方式已经过时,非流动性投资的风险调整后回报几乎总是被夸大其词。困难之处在于如何弄清夸大了多少。我们读到的一项分析,使用了去平滑化方法来估算排除过时定价影响后私募股权投资的波动率。结论:假定私募股权投资的预计绝对回报率为10%,将导致传统的均值方差模型出现私募股权占投资组合20%的配置。如果使用修改后的估计波动率,私募股权配置则下降到14%。

  • 可投资金金额被夸大。越来越多基金管理人使用认缴贷款来提高内部回报率,夸大了未缴和承诺出资的「实际」金额。许多私募股权基金管理人使用贷款支付投资,但最终通过追缴已承诺但未使用的资金来偿还贷款。最新估计表明未偿认缴贷款合计3,500-4,000亿美元(请参阅下文),自2012年以来未偿认缴贷款占全球新增可投资金一重大部分。
  • 可投资金金额被低估。可投资金估计金额通常不包括资金最终未投资于混合有限合伙投资工具的任何单独账户。

关于认缴贷款
 

  • 虽然Cambridge Associates估计认缴贷款理论上每年可以将内部回报率提高3%,但机构有限合伙人协会的数据显示认缴贷款每年对内部回报率影响的中位数不超过0.45%
  • 在2018年纽约市举行的国际私募股权首席财务官(CFO)和首席营运官(COO)论坛上,87%的调查对象表示他们正在使用或计划使用认缴贷款
  • 大约95%的调查对象认为有限合伙人对认缴贷款持赞成或中性态度;另有同等比例的人数表示他们将继续使用认缴贷款

可投资金缘何持续增加?针对募资、分配和投资速度展开的分析


当承诺出资速度超过资金部署速度时,可投资金就会增加。关于前者,很多投资者继续向私募股权配置更多资金。收购基金数量继续增加,过去五年的资金募集量都非常庞大(尤其是最大型的基金5),分配超过了招款,除2007年外承诺出资相对于股市市值均处于最高水平。最近一项针对机构私募股权有限合伙人进行的调查显示,只有5-10%的有限合伙人计划向私募股权配置更少资金,或者随着时间的推移减少配置。其余有限合伙人都计划维持或增加私募股权配置(调查结果显示各占50%)。

2017年募資亮點
 

  • 2017年完成募資的私募股權基金中,有超過三分之二達到或超過了資金募集目標
    • 大約40%的基金只需不足一年的時間便完成募資
  • 收購基金的成功率更高:85%的收購基金達成或超過了募資目標,而68%則在一年內完成募資

投資速度。關於招款速度比往常速度較慢的資料相互矛盾。上圖顯示招款速度相對於基金規模減慢,尤其是與分配比較時更為明顯(對私營公司來說這無疑是賣方市場)。其他數據來源卻反映事實並非如此。下圖顯示了不同年份招款金額佔基金總規模的中位數;2015-2018年似乎並不比往常較慢。

 

眼下更重要的問題可能在於:投資速度是否減慢,在可投資金池持續擴大的同時,收購支付的價格卻不斷上升,來自策略買家的競爭也日漸加劇。考慮到市場上有充裕的低成本、低門檻債務6可供借貸加上大量的股權資本支持,私募股權基金管理人爭相出價抬高了新資產的成本:債務和收購倍數創下了本輪經濟周期的新高7。導致收購倍數升高的其他原因還包括:來自近年來平均交易規模翻倍的策略買家的競爭,以及可供私募股權投資者挑選的美國上市公司數量持續減少。

 

正如前文所提到,美國上市公司數量持續減少導致私募股權基金管理人為收購剩餘上市公司所支付的估值倍數提高。然而,私營公司越來越多也確實創造了一個最終將消化部分可投資金的資本需求來源。就以目前佔美國私募股權投資活動15-20%的科技行業為例,科技公司需要等待更長的時間方可上市,因而導致在私營階段需要更多的資本融資。有鑑於此,僅僅對比上市公司市值來衡量可投資金不再合理。

 

科技行業的私募股權活動緣何持續增加?這是由於科技公司的基本面持續改善,擴大了私募股權公司的可投資範圍所致。10-15年前,對於許多私募股權投資策略來說,很多科技公司都會被視為波動性太大。如最後一張圖表所示,位於中位數的標準普爾科技公司的營業收入波動率自此以後便開始下降,實際上甚至「低於」整體市場的相同指標。

 


相對於羅素2000指數(即眾多私募股權基金管理人通常投資的中小盤股公司)的市值來衡量,可投資金似乎並沒有按絕對金額計算般不利。按照下文顯示的兩種不同辦法計算,相對投資速度而言,可投資金似乎還算穩定。據麥肯錫統計,可投資金佔私募股權基金資產管理規模和年內募資金額的比例也十分穩定。

即便如此,鑑於私募股權資產急劇增長和收購倍數高昂,假設市場沒有發生劇烈震盪以致拖累上市和私營公司估值回調,未來十年私募股權投資的絕對和相對回報率或會低於九十年代。

關於高於趨勢線的估值。歷史顯示,既往市盈率倍數高企的情況過後往往會伴隨着持續十年的回報下降,我認為私募股權沒有理由會與之有很大差別。儘管對於私募股權公司來說可投資的資產範圍正在擴大(原因包括需要資金的私營公司持續增加、巨型私募股權基金有能力以新的大型上市公司籃子作為投資目標以及科技公司營收穩定性有所改善),但募資的增長速度卻似乎更快。誠如前文所示,收購倍數不斷上升就是這種趨勢發展的一個必然結果。

關於資產增長及其對未來回報率的影響。我們可以在另類投資其他領域發現一些相似之處。如下圖所示,自九十年代中期以來雖然對沖基金資產持續增長,但其回報率卻也同時下降。這確實也受到其他因素影響,如利率和通脹率長期下降、股市出現兩次熊市、金融危機以及央行史無前例採取干預行動使得板塊與個股表現的離散度創下歷史新低。儘管如此,越來越多對沖基金對投資構想的爭奪加劇,最終降低了投資者回報,毫無疑問已經成為了長期的大勢所趨。

綜合考慮所有因素,假設市場沒有發生劇烈震盪(即2001-2002年、2008年),我認為未來多元化私募股權投資組合的絕對回報率將會低於九十年代,其業績會跑贏上市股票,但超出幅度將處於歷史區間的較低端。

此外,可投資金增加可能會對普通合夥人構成壓力需要在承諾出資期到期之前落實投資。隨着投資壓力漸漸增大,二次收購的加速動力可能也會隨之上升(即向另一家私募股權投資者收購某宗交易)。二次收購通常需要稍微提高收購倍數和槓桿。迄今為止學術文獻表明,二次收購的表現往往比傳統私募股權投資遜色.8 

 


從歷史經驗來看,擇時投資私募股權產生的絕對收益僅為中等,相對收益甚至更低。
一些金融教授對投資年份在1987至2013年的基金展開了分析,旨在了解有限合夥人投資者是否會受益於擇時投資私募股權。他們設計了兩種方法:逆周期策略(在募資環境困難和資本稀缺時向收購基金配置更多資金)和順周期策略(募資環境過熱時加大承諾出資)。

出乎意料的是,逆周期策略帶來的絕對市場擇時收益不高(內部回報率、投資資本倍數),而與公開市場等價比率(PME)比較後的相對收益甚至更低。作者分析了順周期和逆周期策略的實際資本「部署」,發現情況類似。本質上,基金管理人對於何時招款及何時投資做出的判斷中和了眾多有限合夥人的市場擇時決定。影響:泡沫時期基金管理人放慢招款步伐的決定,某種程度上削弱了有限合夥人出資承諾可能產生的不利後果。

如果您試圖擇時投資私募股權,在市場見頂前三年募集成立的基金的相對回報率似乎最低,因為大多數資金事先已經投放出去了。市場見頂前一年募集的基金的回報率較高,這是因為有更多資金是在市場回調之後投資的。

驅動私募股權投資需求的其他因素


誠然,業績表現出色往往可吸引買家,但就私募股權而言,還有其他推高需求的因素。如下圖所示,迄今為止美國公共養老金是私募股權行業當中最大的資金來源。導致出現這種情況的原因之一,就是養老金和退休人員醫療保險債務資金缺口促使部分養老金計劃致力尋求最高回報。下表簡要列出壓力最大的州計劃:養老金籌資率,即政府稅收中需要劃轉多大比例來支付未來全部養老金和退休人員的醫療保險,以及在這一過程中需要幾乎永久性地增加各州稅收的幅度(詳情請參閱我們的2018年放眼市場《年度法定供款和契約》)。鑑於這些發展動態,有些養老金計劃可能會試圖通過向預期回報率最高的資產配置資金來「賺錢填窟窿」。這種現象不僅僅見於美國。根據哈佛大學和美國國家經濟研究局的一項研究指出,2008-2017年期間規模最大經濟體的養老金計劃合共將1.8萬億美元投向了另類資產領域。

另一個導致需求增加的來源:合格的個別私募股權買家池持續擴大。雖然難以獲得準確數字,但是隨着時間的推移,越來越多個人通過銀行和資產管理人配置私募股權投資。「合格投資者」是指獲准向對沖基金、收購和風險資本基金等未在美國證交會登記註冊的證券進行投資的投資者。1982年,根據美國《證券法》D條例第501條規定,「合格投資者」的定義為年收入20萬美元以上或資產淨值超過100萬美元以上的個人。這些收入和資產淨值的最低標準並未根據通貨膨脹每年予以調整,因此合格個人投資者的數量逐年增長。

關於私募股權的費用


私募股權的費用分為三大類。下文列出這些費用的涵義,並估算提供公開報告的私募股權公司(凱雷、KKR、黑石、阿波羅)自2008年以來所賺取的費用金額:

1) 收益提成,回報超過規定的最低水平時予以支付;200億美元

學術研究普遍支持這種說法,即私募股權基金管理人和有限合夥人之間的利益高度一致。2013年一項針對私募股權20年發展歷史的研究指出,沒有發現有任何證據表明收費水平較高會導致基金扣除管理費後的業績下降。總之,根據作者發現所得,「較高的」收費水平與業績卓著有關。他們的確發現了一種代理衝突:普通合夥人往往會在所謂的「分配季」向有限合夥人支付優先回報之後加快退出變現。這種做法是為了確保普通合夥人賺得追補回報而犧牲了有限合夥人的收益上升潛力。

2) 管理費,通常按照承諾出資金額收取;130億美元

如下圖所示,90%以上的收購基金管理人就承諾(而非已投放)資金收取費用。在其他類型的私募股權基金當中,大多數管理人是就已投放資金收取費用。

3) 淨監督費和交易費(「公司費用」);30億美元

這部分費用引發了不少爭議,因為這些費用是由其董事會由普通合夥人控制的公司支付。過去,曾經有些基金管理人因披露不充分而受到美國證交會處罰。在有限合夥協定(LPA)中並沒有明確規定向投資組合公司收取的費用;這些費用是在各種文件敲定之後由普通合夥人簽署的管理服務協定中規定的。有限合夥協定明確規定了每一類投資組合公司的費用從有限合夥人支付的管理費中退款的比例。2011-2014年期間,此類費用中有80%-85%退給了有限合夥人;反映出常見的退款比例分成三個,分別是50%、80%和100%。

2016年一項研究的作者發現,市場「發揮了作用」(雖然耗時多年才做到這一點,而且要求證交會更深入地參與)。作者發現有證據表明「不熟練的有限合夥人」支持普通合夥人收取較高比例的「公司」費用;一旦關於這些費用的新聞廣泛傳播,這些有限合夥人就會減少對這類管理人的資金配置。熟練程度是根據有限合夥人之前挑選業績卓著的管理人的歷史來定義的。