宏观经济及资本市场
市场解读：利率持续趋升，对您的投资组合有何影响?
自新冠疫情爆发后，全球各国抗疫封城已经将近一年。过去十二个月，各类风险资产全线稳步上扬。
Nancy: Richard，您好。
Richard: 近来如何?
Nancy: 很好。很高兴见到你。
Richard: 彼此彼此。
Nancy: 我们先谈谈当前市场形势吧。
Nancy: 新冠疫情爆发至今已经将近一年了。可喜的是，我们即将迎来曙光。利好消息也是接二连三。疫苗接种稳步推进，各国央行出台庞大财政和货币刺激措施。但是，全球股市却反复跌宕。我想提出的问题是，这些利好消息是否已全部反映在股价上? 因此导致目前股市停滞不前?
Richard: 是的Nancy，股价已反映了很多利好消息。但我个人依然偏向于看涨今年股市前景。我认为，市场情绪出现的最大变化，在于去年股市反弹的动力来自经济前景展望。到了今年则转为关注基本面。这是好事，但市场行情将会变得更加崎岖不平。展望未来，全球经济或将以自80年代初以来最快的速度增长。这不仅是一大利好，也是环球市场增长动能的有力支撑。
Richard: 从我们超配股票这一操作可见，我们确信股市仍然存在上行空间。
Nancy: 您刚才提到，去年股市翻倍的动力来自前景展望，而眼下的复苏步伐转向由盈利增长拉动。我们的投资组合应当如何作出相应调整呢?您采取了哪些具体操作?
Richard: Nancy，在过去12至15个月，我们为投资组合积极频繁调仓。诚如我经常指出，我们一直超配美股、科技龙头股和成长股。过去六至九个月，我们采取的其中一项操作，就是减持成长股和科技龙头股，转向超配周期性更强的行业板块。我们依然超配美股，但正在向金融和工业等行业板块倾斜。低配欧股后，所得资金用于加仓新兴市场股票。我们对这一操作具有信心。在固定收益领域，值得注意的是，我们也作出了重大调整。去年，我们超配固定收益资产，聚焦长久期配置。但今年我们则低配固定收益资产，缩短债券久期，同时配置非核心信用债以分散风险。我们对这一操作也感到安心。
Nancy: 接下来让我们谈谈利率和通胀预期吧。面对利率小幅上扬，环球市场的反应负面。毫无疑问，随着经济恢复增长，利率势将出现一定程度的波动。我想提出的问题是，利率波动需要达到哪个水平，才会对整体经济和股市造成实质性的扰动?溢出效应何时显现?
Richard: 首先回答第一个问题。我对当前利率所处水平感到毫不意外。全球经济正在逐步重启。通胀也在酝酿。我们预计经济增长持续，当前通胀水平仍属正常。但主要问题在于通胀增长到当前水平的速度过快。这也正是导致市场小幅震荡的原因。目前情况还好。
Richard: 从整体市场来看，值得注意的是，一旦市场出现巨大扰动，美联储将会积极干预，动用工具箱为市场提供有力支撑。短期内通胀率将会上升并达到什么水平? 据我们估算，大概1.75%-2%。诚如我刚才指出，美联储可进行干预予以纠正，至少可恢复市场稳定。
Nancy: 您刚才提到，低配固定收益资产。如果通胀率达到1.75%-2%水平，您是否会更加侧重于固定收益资产配置，结束低配持仓操作?
Richard: 如果通胀率明天就达到这一水平，我倾向于采取这一操作。显而易见，这取决于当前全球市场走向。但从战术上来看，延长久期乃明智之举。另一个更有意思的问题是，我是否会加仓股票。不过，这也取决于通胀是否会引发市场回调。与此同时，当股市出现抛售潮时，我会倾向于买入风险资产。
Nancy: Richard，我们之前曾经讨论投资组合中60%/40%股债混合配置策略，以及人们对于约40%固定收益资产配置的担忧。在投资组合中，这些资产目前能否继续发挥过去分散风险的作用?
Richard: 可以。
Nancy: 市场预期利率将会下行，意味着收益率下降、缓冲作用减少。在这情况下，您如何看待40%债券配置?从目前利率水平来看，您如何看待投资组合中比较稳健的资产配置?
Richard: 我认为，固定收益资产配置依然至关重要。
Nancy，根据我的观察，如果我们只配置核心、全久期的固定收益资产，我会对我们的投资组合前景和持仓感到更加担心。举个例子，在我们目前的固定收益投资组合中，约40%并非核心传统固定收益资产，而是短久期、期限较短的债券。我们配置了高收益债券，也配置了一些新兴市场债券。我们除了努力分散风险，在不过度增加风险为前提下，也同时积极寻找有助提高收益的资产配置。从整体多元资产投资组合来看，客户可考虑持有对冲基金，因为对冲基金可以作为核心固定收益投资组合一个非常有效的补充。
Nancy: 现在，让我们来谈谈高收益债券。您长期持有高收益债券，而且表现良好。不过，随着债券利差缩窄，目前我们的债券利差已经收窄不少了。但您依然持有高收益债券。
Richard: 事实上，利差收窄不无原因。我认为，市场围绕高收益债券的讨论似乎忽视了一点，即过去12至18个月，企业高收益债券的新发行规模巨大。
Richard: 我认为投资者不喜欢将短期债券延长。对于因新冠疫情而承压的企业来说，发行新债可增加其现金缓冲，节约流动性以便安然渡过疫苗接种周期。从基本面的角度来看，目前我对高收益债券的信心甚至高于一年之前。这也正好反映了利差收窄的原因所在。我对收益率的看法也有所改变。虽然债券利差将不会以过去2至4个月的速度继续收窄，但高收益债券的利差依然高于核心债券。由于高收益债券的收益率更高，因此我们才继续持有这类债券。
Nancy: 谢谢您。
Richard: 不用客气。 Nancy: Richard，您好。
Richard: 近来如何?
Nancy: 很好。很高兴见到你。
Richard: 彼此彼此。
Nancy: 我们先谈谈当前市场形势吧。
Nancy: 新冠疫情爆发至今已经将近一年了。可喜的是，我们即将迎来曙光。利好消息也是接二连三。疫苗接种稳步推进，各国央行出台庞大财政和货币刺激措施。但是，全球股市却反复跌宕。我想提出的问题是，这些利好消息是否已全部反映在股价上? 因此导致目前股市停滞不前?
Richard: 是的Nancy，股价已反映了很多利好消息。但我个人依然偏向于看涨今年股市前景。我认为，市场情绪出现的最大变化，在于去年股市反弹的动力来自经济前景展望。到了今年则转为关注基本面。这是好事，但市场行情将会变得更加崎岖不平。展望未来，全球经济或将以自80年代初以来最快的速度增长。这不仅是一大利好，也是环球市场增长动能的有力支撑。
Richard: 从我们超配股票这一操作可见，我们确信股市仍然存在上行空间。
Nancy: 您刚才提到，去年股市翻倍的动力来自前景展望，而眼下的复苏步伐转向由盈利增长拉动。我们的投资组合应当如何作出相应调整呢?您采取了哪些具体操作?
Richard: Nancy，在过去12至15个月，我们为投资组合积极频繁调仓。诚如我经常指出，我们一直超配美股、科技龙头股和成长股。过去六至九个月，我们采取的其中一项操作，就是减持成长股和科技龙头股，转向超配周期性更强的行业板块。我们依然超配美股，但正在向金融和工业等行业板块倾斜。低配欧股后，所得资金用于加仓新兴市场股票。我们对这一操作具有信心。在固定收益领域，值得注意的是，我们也作出了重大调整。去年，我们超配固定收益资产，聚焦长久期配置。但今年我们则低配固定收益资产，缩短债券久期，同时配置非核心信用债以分散风险。我们对这一操作也感到安心。
Nancy: 接下来让我们谈谈利率和通胀预期吧。面对利率小幅上扬，环球市场的反应负面。毫无疑问，随着经济恢复增长，利率势将出现一定程度的波动。我想提出的问题是，利率波动需要达到哪个水平，才会对整体经济和股市造成实质性的扰动?溢出效应何时显现?
Richard: 首先回答第一个问题。我对当前利率所处水平感到毫不意外。全球经济正在逐步重启。通胀也在酝酿。我们预计经济增长持续，当前通胀水平仍属正常。但主要问题在于通胀增长到当前水平的速度过快。这也正是导致市场小幅震荡的原因。目前情况还好。
Richard: 从整体市场来看，值得注意的是，一旦市场出现巨大扰动，美联储将会积极干预，动用工具箱为市场提供有力支撑。短期内通胀率将会上升并达到什么水平? 据我们估算，大概1.75%-2%。诚如我刚才指出，美联储可进行干预予以纠正，至少可恢复市场稳定。
Nancy: 您刚才提到，低配固定收益资产。如果通胀率达到1.75%-2%水平，您是否会更加侧重于固定收益资产配置，结束低配持仓操作?
Richard: 如果通胀率明天就达到这一水平，我倾向于采取这一操作。显而易见，这取决于当前全球市场走向。但从战术上来看，延长久期乃明智之举。另一个更有意思的问题是，我是否会加仓股票。不过，这也取决于通胀是否会引发市场回调。与此同时，当股市出现抛售潮时，我会倾向于买入风险资产。
Nancy: Richard，我们之前曾经讨论投资组合中60%/40%股债混合配置策略，以及人们对于约40%固定收益资产配置的担忧。在投资组合中，这些资产目前能否继续发挥过去分散风险的作用?
Richard: 可以。
Nancy: 市场预期利率将会下行，意味着收益率下降、缓冲作用减少。在这情况下，您如何看待40%债券配置?从目前利率水平来看，您如何看待投资组合中比较稳健的资产配置?
Richard: 我认为，固定收益资产配置依然至关重要。
Nancy，根据我的观察，如果我们只配置核心、全久期的固定收益资产，我会对我们的投资组合前景和持仓感到更加担心。举个例子，在我们目前的固定收益投资组合中，约40%并非核心传统固定收益资产，而是短久期、期限较短的债券。我们配置了高收益债券，也配置了一些新兴市场债券。我们除了努力分散风险，在不过度增加风险为前提下，也同时积极寻找有助提高收益的资产配置。从整体多元资产投资组合来看，客户可考虑持有对冲基金，因为对冲基金可以作为核心固定收益投资组合一个非常有效的补充。
Nancy: 现在，让我们来谈谈高收益债券。您长期持有高收益债券，而且表现良好。不过，随着债券利差缩窄，目前我们的债券利差已经收窄不少了。但您依然持有高收益债券。
Richard: 事实上，利差收窄不无原因。我认为，市场围绕高收益债券的讨论似乎忽视了一点，即过去12至18个月，企业高收益债券的新发行规模巨大。
Richard: 我认为投资者不喜欢将短期债券延长。对于因新冠疫情而承压的企业来说，发行新债可增加其现金缓冲，节约流动性以便安然渡过疫苗接种周期。从基本面的角度来看，目前我对高收益债券的信心甚至高于一年之前。这也正好反映了利差收窄的原因所在。我对收益率的看法也有所改变。虽然债券利差将不会以过去2至4个月的速度继续收窄，但高收益债券的利差依然高于核心债券。由于高收益债券的收益率更高，因此我们才继续持有这类债券。
Nancy: 谢谢您。
Richard: 不用客气。
Richard: 近来如何?
Nancy: 很好。很高兴见到你。
Richard: 彼此彼此。
Nancy: 我们先谈谈当前市场形势吧。
Nancy: 新冠疫情爆发至今已经将近一年了。可喜的是，我们即将迎来曙光。利好消息也是接二连三。疫苗接种稳步推进，各国央行出台庞大财政和货币刺激措施。但是，全球股市却反复跌宕。我想提出的问题是，这些利好消息是否已全部反映在股价上? 因此导致目前股市停滞不前?
Richard: 是的Nancy，股价已反映了很多利好消息。但我个人依然偏向于看涨今年股市前景。我认为，市场情绪出现的最大变化，在于去年股市反弹的动力来自经济前景展望。到了今年则转为关注基本面。这是好事，但市场行情将会变得更加崎岖不平。展望未来，全球经济或将以自80年代初以来最快的速度增长。这不仅是一大利好，也是环球市场增长动能的有力支撑。
Richard: 从我们超配股票这一操作可见，我们确信股市仍然存在上行空间。
Nancy: 您刚才提到，去年股市翻倍的动力来自前景展望，而眼下的复苏步伐转向由盈利增长拉动。我们的投资组合应当如何作出相应调整呢?您采取了哪些具体操作?
Richard: Nancy，在过去12至15个月，我们为投资组合积极频繁调仓。诚如我经常指出，我们一直超配美股、科技龙头股和成长股。过去六至九个月，我们采取的其中一项操作，就是减持成长股和科技龙头股，转向超配周期性更强的行业板块。我们依然超配美股，但正在向金融和工业等行业板块倾斜。低配欧股后，所得资金用于加仓新兴市场股票。我们对这一操作具有信心。在固定收益领域，值得注意的是，我们也作出了重大调整。去年，我们超配固定收益资产，聚焦长久期配置。但今年我们则低配固定收益资产，缩短债券久期，同时配置非核心信用债以分散风险。我们对这一操作也感到安心。
Nancy: 接下来让我们谈谈利率和通胀预期吧。面对利率小幅上扬，环球市场的反应负面。毫无疑问，随着经济恢复增长，利率势将出现一定程度的波动。我想提出的问题是，利率波动需要达到哪个水平，才会对整体经济和股市造成实质性的扰动?溢出效应何时显现?
Richard: 首先回答第一个问题。我对当前利率所处水平感到毫不意外。全球经济正在逐步重启。通胀也在酝酿。我们预计经济增长持续，当前通胀水平仍属正常。但主要问题在于通胀增长到当前水平的速度过快。这也正是导致市场小幅震荡的原因。目前情况还好。
Richard: 从整体市场来看，值得注意的是，一旦市场出现巨大扰动，美联储将会积极干预，动用工具箱为市场提供有力支撑。短期内通胀率将会上升并达到什么水平? 据我们估算，大概1.75%-2%。诚如我刚才指出，美联储可进行干预予以纠正，至少可恢复市场稳定。
Nancy: 您刚才提到，低配固定收益资产。如果通胀率达到1.75%-2%水平，您是否会更加侧重于固定收益资产配置，结束低配持仓操作?
Richard: 如果通胀率明天就达到这一水平，我倾向于采取这一操作。显而易见，这取决于当前全球市场走向。但从战术上来看，延长久期乃明智之举。另一个更有意思的问题是，我是否会加仓股票。不过，这也取决于通胀是否会引发市场回调。与此同时，当股市出现抛售潮时，我会倾向于买入风险资产。
Nancy: Richard，我们之前曾经讨论投资组合中60%/40%股债混合配置策略，以及人们对于约40%固定收益资产配置的担忧。在投资组合中，这些资产目前能否继续发挥过去分散风险的作用?
Richard: 可以。
Nancy: 市场预期利率将会下行，意味着收益率下降、缓冲作用减少。在这情况下，您如何看待40%债券配置?从目前利率水平来看，您如何看待投资组合中比较稳健的资产配置?
Richard: 我认为，固定收益资产配置依然至关重要。
Nancy，根据我的观察，如果我们只配置核心、全久期的固定收益资产，我会对我们的投资组合前景和持仓感到更加担心。举个例子，在我们目前的固定收益投资组合中，约40%并非核心传统固定收益资产，而是短久期、期限较短的债券。我们配置了高收益债券，也配置了一些新兴市场债券。我们除了努力分散风险，在不过度增加风险为前提下，也同时积极寻找有助提高收益的资产配置。从整体多元资产投资组合来看，客户可考虑持有对冲基金，因为对冲基金可以作为核心固定收益投资组合一个非常有效的补充。
Nancy: 现在，让我们来谈谈高收益债券。您长期持有高收益债券，而且表现良好。不过，随着债券利差缩窄，目前我们的债券利差已经收窄不少了。但您依然持有高收益债券。
Richard: 事实上，利差收窄不无原因。我认为，市场围绕高收益债券的讨论似乎忽视了一点，即过去12至18个月，企业高收益债券的新发行规模巨大。
Richard: 我认为投资者不喜欢将短期债券延长。对于因新冠疫情而承压的企业来说，发行新债可增加其现金缓冲，节约流动性以便安然渡过疫苗接种周期。从基本面的角度来看，目前我对高收益债券的信心甚至高于一年之前。这也正好反映了利差收窄的原因所在。我对收益率的看法也有所改变。虽然债券利差将不会以过去2至4个月的速度继续收窄，但高收益债券的利差依然高于核心债券。由于高收益债券的收益率更高，因此我们才继续持有这类债券。
Nancy: 谢谢您。
Richard: 不用客气。 Nancy: Richard，您好。
Richard: 近来如何?
Nancy: 很好。很高兴见到你。
Richard: 彼此彼此。
Nancy: 我们先谈谈当前市场形势吧。
Nancy: 新冠疫情爆发至今已经将近一年了。可喜的是，我们即将迎来曙光。利好消息也是接二连三。疫苗接种稳步推进，各国央行出台庞大财政和货币刺激措施。但是，全球股市却反复跌宕。我想提出的问题是，这些利好消息是否已全部反映在股价上? 因此导致目前股市停滞不前?
Richard: 是的Nancy，股价已反映了很多利好消息。但我个人依然偏向于看涨今年股市前景。我认为，市场情绪出现的最大变化，在于去年股市反弹的动力来自经济前景展望。到了今年则转为关注基本面。这是好事，但市场行情将会变得更加崎岖不平。展望未来，全球经济或将以自80年代初以来最快的速度增长。这不仅是一大利好，也是环球市场增长动能的有力支撑。
Richard: 从我们超配股票这一操作可见，我们确信股市仍然存在上行空间。
Nancy: 您刚才提到，去年股市翻倍的动力来自前景展望，而眼下的复苏步伐转向由盈利增长拉动。我们的投资组合应当如何作出相应调整呢?您采取了哪些具体操作?
Richard: Nancy，在过去12至15个月，我们为投资组合积极频繁调仓。诚如我经常指出，我们一直超配美股、科技龙头股和成长股。过去六至九个月，我们采取的其中一项操作，就是减持成长股和科技龙头股，转向超配周期性更强的行业板块。我们依然超配美股，但正在向金融和工业等行业板块倾斜。低配欧股后，所得资金用于加仓新兴市场股票。我们对这一操作具有信心。在固定收益领域，值得注意的是，我们也作出了重大调整。去年，我们超配固定收益资产，聚焦长久期配置。但今年我们则低配固定收益资产，缩短债券久期，同时配置非核心信用债以分散风险。我们对这一操作也感到安心。
Nancy: 接下来让我们谈谈利率和通胀预期吧。面对利率小幅上扬，环球市场的反应负面。毫无疑问，随着经济恢复增长，利率势将出现一定程度的波动。我想提出的问题是，利率波动需要达到哪个水平，才会对整体经济和股市造成实质性的扰动?溢出效应何时显现?
Richard: 首先回答第一个问题。我对当前利率所处水平感到毫不意外。全球经济正在逐步重启。通胀也在酝酿。我们预计经济增长持续，当前通胀水平仍属正常。但主要问题在于通胀增长到当前水平的速度过快。这也正是导致市场小幅震荡的原因。目前情况还好。
Richard: 从整体市场来看，值得注意的是，一旦市场出现巨大扰动，美联储将会积极干预，动用工具箱为市场提供有力支撑。短期内通胀率将会上升并达到什么水平? 据我们估算，大概1.75%-2%。诚如我刚才指出，美联储可进行干预予以纠正，至少可恢复市场稳定。
Nancy: 您刚才提到，低配固定收益资产。如果通胀率达到1.75%-2%水平，您是否会更加侧重于固定收益资产配置，结束低配持仓操作?
Richard: 如果通胀率明天就达到这一水平，我倾向于采取这一操作。显而易见，这取决于当前全球市场走向。但从战术上来看，延长久期乃明智之举。另一个更有意思的问题是，我是否会加仓股票。不过，这也取决于通胀是否会引发市场回调。与此同时，当股市出现抛售潮时，我会倾向于买入风险资产。
Nancy: Richard，我们之前曾经讨论投资组合中60%/40%股债混合配置策略，以及人们对于约40%固定收益资产配置的担忧。在投资组合中，这些资产目前能否继续发挥过去分散风险的作用?
Richard: 可以。
Nancy: 市场预期利率将会下行，意味着收益率下降、缓冲作用减少。在这情况下，您如何看待40%债券配置?从目前利率水平来看，您如何看待投资组合中比较稳健的资产配置?
Richard: 我认为，固定收益资产配置依然至关重要。
Nancy，根据我的观察，如果我们只配置核心、全久期的固定收益资产，我会对我们的投资组合前景和持仓感到更加担心。举个例子，在我们目前的固定收益投资组合中，约40%并非核心传统固定收益资产，而是短久期、期限较短的债券。我们配置了高收益债券，也配置了一些新兴市场债券。我们除了努力分散风险，在不过度增加风险为前提下，也同时积极寻找有助提高收益的资产配置。从整体多元资产投资组合来看，客户可考虑持有对冲基金，因为对冲基金可以作为核心固定收益投资组合一个非常有效的补充。
Nancy: 现在，让我们来谈谈高收益债券。您长期持有高收益债券，而且表现良好。不过，随着债券利差缩窄，目前我们的债券利差已经收窄不少了。但您依然持有高收益债券。
Richard: 事实上，利差收窄不无原因。我认为，市场围绕高收益债券的讨论似乎忽视了一点，即过去12至18个月，企业高收益债券的新发行规模巨大。
Richard: 我认为投资者不喜欢将短期债券延长。对于因新冠疫情而承压的企业来说，发行新债可增加其现金缓冲，节约流动性以便安然渡过疫苗接种周期。从基本面的角度来看，目前我对高收益债券的信心甚至高于一年之前。这也正好反映了利差收窄的原因所在。我对收益率的看法也有所改变。虽然债券利差将不会以过去2至4个月的速度继续收窄，但高收益债券的利差依然高于核心债券。由于高收益债券的收益率更高，因此我们才继续持有这类债券。
Nancy: 谢谢您。
Richard: 不用客气。
概要：
- 全球市场的企业收入和盈利增长的升幅超出预期，为股市追补估值水平创造有利条件
- 随着全球各国长达一年的封锁措施逐步放宽，加上疫苗接种步伐加速以及资金观望情绪越加浓厚，预期未来几个月环球股市虽可靠稳但仍将跌宕起伏
- 政府债券收益率飙升是否会触发股市回调?答案显而易见，但关键问题在于收益率飙升是否会扰乱本轮经济复苏周期
- 全球恐慌情绪减弱，乐观情绪渐浓。我认为投资者情绪将会进一步小幅偏向风险资产投资，尤其是市场下跌期间
自新冠疫情爆发后，全球各国抗疫封城已经将近一年。按同比计算，过去12个月各类风险资产全线稳步上扬，但当中经历的过程也值得投资者关注。
综观整个四季度财报季，企业收入和盈利增长升幅持续远超预期，释放市场明显利好的信号。分析师逐步上调盈利预期，前景展望似乎蕴藏上行空间，2022年更是如此。盈利增长强劲为股市追补估值水平创造有利条件，随着经济开始转向周期中段过渡之际，宏观市场环境呈现健康迹象。整个修复过程表现亮眼。
随着全球各国长达一年的封锁措施逐步放宽，加上疫苗接种步伐加速以及投资者持续增持现金，预期未来几个月环球股市应可保持坚韧但仍将反复跌宕。与此同时，经济、企业收入和盈利同比增速将会加快，但通胀问题也绝对不容忽视——目前通胀正在升温。
通胀将至
通胀开始升温。好吧，就让我实话实说。虽然专家们目前对于通胀升温甚至失控问题都忧心不已，但目前作出这一判断似乎言之过早。毫无疑问，通胀即将到来，这也正是我们希望看到的现象，因为通胀上升证明经济增长和复苏终于回复正常化。
在最近期举行每半年一次的国会听证会上，美联储主席鲍威尔主要着墨于就业市场尤其是服务行业遭受的重创（图1），同时他也强调了新冠疫情造成分裂和经济差距，以及由此引发更长远影响的担忧。
美国就业市场缓慢复苏
在疫情期间，美国失业人数高达一千多万人，由此可见央行近期出台的财政刺激方案实属必要。尽管如此，这种直升机撒钱式的做法也必须叫停，否则最终将引发更长期的通胀问题，但我认为目前还不必过分担心。
鲍威尔主席已经再次重申，通胀加速乃预料之中。美联储有意允许通胀率在短期内高于目标水平，这是迈向更灵活的平均通胀目标制过渡的一部分。我认为美联储将会静待通胀率持续高于目标水平和就业市场强劲复苏，在此之前应不会采取行动收紧货币政策（图2）。
美国通胀维持低位
图表标题为「美国通胀维持低位」。线图显示三条线，其中两条线衡量2015至2021年期间个人消费开支平减物价指数与核心个人消费开支平减物价指数之间的年同比变化，第三条线显示2%目标通胀率。图表同时反映出个人消费开支平减物价指数与核心个人消费开支平减物价指数均为约1.5%，低于2%目标通胀率。在过去2015至2021年期间，个人消费开支平减物价指数只有2次曾经高于2%目标通胀率，分别为2017年及介于2018至2019年。
债券市场持续受到这些消息预期影响，推动较长期债券收益率进一步走高。然而，通胀上升与通胀持续两者可谓截然不同。我认为通胀持续升温的关键在于就业市场复苏，这也是我一直密切关注的重心。
我认为目前有关通胀话题的讨论忽略了一点，虽然名义收益率持续上涨，但实际收益率却没有同步跟随。这种现象导致盈亏平衡通胀率预期上涨，但尚不足以迫使央行迅速收紧财政政策。这对风险资产而言可能是个利好。
我们的多元资产投资组合低配固定收益资产，与此同时固定收益资产配置高度分散，能够覆盖整个债券曲线。我们已经缩短了整个投资组合久期，但继续超配非核心信用债。
持有对冲基金的投资组合，仍然成为我们对核心固定收益资产配置的有力补充。与核心债券相比，对冲基金去年表现出色，我预计今年仍将再创佳绩。
前景审慎乐观
政府债券收益率飙升是否会触发股市回调?答案显而易见，但关键问题在于收益率飙升是否会阻碍经济复苏。我认为就目前情况来看应该不会。未来几个季度的数据也不支持通胀长期失控或全球经济崩盘的观点。
投资者虽然情绪乐观，但行为却依然理性。从基本面来看，股票估值似乎有些超前，市场偶尔会出现这种情况。市场泡沫或将缓慢形成，但我认为这种情况短期内不会发生。尽管如此，这并不意味着整个过程中不会出现市场回调。
我认为市场回调或许是件好事，有助于动摇人们认为市场只会直线上涨的狂妄想法。我提出这一观点，是为了阐明我们整个投资组合如何配置，以及目前多元分散投资显得前所未有地重要的原因。
非核心信用债的表现依然出色。我们的多元资产投资组合持有高收益债券，作为核心固定收益资产的有效补充。我们仍然认为今年高收益债券会随着利率不断走高，以较短的久期，跑赢核心债券。
与股市一样，高收益债券的价格昂贵。我认为投资者似乎忽略了一点，如果我们对经济复苏前景的基本预测正确，则高收益债券将具备强大的基本面利好支撑它的估值。
我们预计企业收入和盈利增长将会持续改善，意味着现金流增加，偿债能力也有所增强。我们认为高收益债券将会进入偏向上行的评级周期。与去年不同，坠落天使（从投资级降级后「坠入」高收益级别的债券）不再形成压力点。未来两年，我们预计更多债券评级将会上调而非下调。
随着「质量更低劣」的公司为即将到期债务再融资，或节约流动性以便安然渡过疫苗接种周期而发债，短期内的债券违约风险下降（图3）。最终破产的公司会迎来审判日，但从目前来看，这一天会延后到来。僵尸公司不会消失，它们正在卷土重来。
美元高收益债券发行
图表标题为「美元高收益债券发行」。柱图显至2010年至2020年期间以10亿美元计算的高收益债券发行量。请注意下列每年发行量数据：年份相对于美元高收益债券发行，10亿美元：2010年为2,275.05亿美元；2011年为1,893.19亿美元；2012年为 2,804.5亿美元；2013年为2,703.35亿美元；2014年为 2,387.63亿美元；2015年2,158.12亿美元；2016年为1947.18亿美元；2017年为2,406.89亿美元；2018年为 1,436.03亿美元；2019年为 2,447.9亿美元；2020年为 3,469.47亿美元
考虑到各类风险资产目前的估值水平，我希望确保我们在风险承担方面足以多元分散。与此同时，我们的投资组合需要适度配置风险资产以应对未来的市场波动。即便面对持续抛售潮，我们也能够增加风险资产配置以把握合适的投资机会。稳中求胜是长期投资的关键。
进两步，退一步
我们继续超配新兴市场股票和美股，同时利用低配欧股所得资金来超配新兴市场股票。换言之，我们减持了欧股，并且增加亚洲发达股市投资。
随着美股一路高歌猛进，我们认为其他股票市场会继续追补行情。美股与其他股票市场之间存在估值差距，在后疫情时代全球复苏的背景下显得尤其重要。
市场似乎暂时得以喘息。进两步，退一步。投资于风险资产的关键，在于通胀持续升温是否与经济增长走强相关。从目前来看，这种关联性确实存在。另外，央行一直重申将会维持货币宽松政策。换言之，央行不会于短期内收紧政策。目前为止，一切安好。
开局理想，振奋人心
从近期市场事件的节奏、市场消息以及投资者的响应速度来看，2021年整体开局理想，足以振奋人心。我对今年的经济前景仍然乐观。
我认为经济和企业盈利增长将持续向上。过去五年来，我第一次觉得市场低估了新一年的盈利展望预测。市场预计企业盈利将会追上估值，我们也支持这一观点。
各资产类别估值居高不下，导致市场情绪过热，但这也不无道理。我们仍然认为今年将是市场企稳和复苏的一年。利率将会持续走高，通胀率也会升温。我们正在积极分散风险，致力于提高投资组合的收益率。鉴于各资产类别之间的估值差距较大，我仍然确信我们针对各资产类别进行的操作与跨资产类别配置同样重要。
环球市场未来走向可能仍将跌宕起伏，但我认为2020年的情况将不会重现。投资组合配置仍基于股票和信用债将会跑赢核心债券的观点。与去年一样，对冲基金依然是核心债券的有力补充。表现落后的股票市场将会继续迎头赶上去年的佼佼者，因此我们将会持续偏好周期板块。
我虽不智，但亦知未来不可预知。随着病毒和病毒变种逐步受控，相比一年前的境况，我们已取得了长足的进展。不过，未来几个季度市场迈向「正常化」只是相对观察所得。
全球恐慌情绪减弱，乐观情绪渐浓。在一定程度上，我认为这将导致投资者情绪进一步偏向风险资产投资，尤其是市场回调期间。市场上迫切希望获得高于现金资产回报的场外资金太多，投资者均已蓄势待发，准备逢低买入。
我认为下一季度将是本轮新经济周期「开局的结束」。这只是一种观点，绝非警告。从目前来看，市场仍有进一步复苏的空间。
