宏观经济及资本市场
华灯再亮
灯光又再慢慢地亮了起来，但是前路仍然崎岖不平。
本视频短片于2020年8月4日制作
Nancy Rooney:
欢迎大家收看本期《市场解读》。
我很高兴今天邀请到我们的全球投资总监Richard Madigan。
Richard Madigan:
Nancy，近来好吗?
Nancy Rooney:
还不错。很高兴再次与您交流。
Richard Madigan:
我也是。
Nancy Rooney:
纵观全球，金融市场的当前形势与经济基本面反映的情况似乎逐渐脱轨，
金融市场已经重返新冠疫情爆发前的水平，
从标普500指数等指标的表现已可见一斑。
实际上不少行业板块屡创新高。
可是，失业率却仍然处于40年来的历史高位。
经济数据表现疲弱。
眼下的问题在于，金融市场是否只是跑得太远太快?
或者考虑到各国央行的刺激经济力度和当前的低利率环境，股市大规模上涨的幅度合理吗?
Richard Madigan:
两者兼而有之。
如果全球央行没有出台规模庞大的财政和货币刺激，市场升势不会如此凌厉。
顺带一提，央行仍继续推出刺激措施。
我认为这些举措实际上让投资者的目光贯穿了今年全年。
甚至前瞻2021年年底，期待未来市场会有更好的表现。
眼下投资者的心态多多少少受到政策左右，我认为这是好事，也是坏事。
我的意思是，大而不倒，别担心政策制定者。
美联储正在准备介入，确保自己能够掌控一切。
目前的情况正好这样。
估计他们会继续如此行事。
不过，如果市场反复波动，就难免令人感到有点坐立不安了。
Nancy，关于市场形势以及目前是否已经超前这个问题，我脑海中的答案绝对是肯定的。
眼下市场价格正在反映一切安好。
这是一个重大假设。
但愿如此。我确实希望结果如是，但我认为市场未来仍将面临一些动荡。
Nancy Rooney:
谈到市场动荡，从深入层面来看，只要看一下股市，您便会发现眼下市场走势俨如双城记，对吧?
科技龙头公司股价大幅飚涨。
另一方面，剔除前五大公司后，
标普500指数其他495家公司股价全部遭遇滑铁卢，
市场目前离散程度严重。
我的问题是，您作为主动型管理人，一般来说，市场离散应该构成利好。
从投资组合的角度来看，您如何看待这种情况?
Richard Madigan:
完全同意。我认为今年市场高度离散和反复波动对我们极为有利，
如您所言，对所有主动型管理人同样有利。
从领涨股分析市场离散度，我把领涨股称为「神奇五巨头」，
即亚马逊、苹果、脸书、谷歌和微软，
市场上其余公司都处于落后位置。
如果落后股不能迎头赶上，最终将不可避免地出现泡沫，我目前正密切关注局势发展。
我们认为事情还没走到这一步。目前市场仍未出现这种情况。
但我将会密切关注股市走势。
我认为股票德尔塔也就是离散度可以带来一些投资机会。
过去3-4年里，我们一直在讨论这一话题。
我仍然超配并且青睐美国股票。
美股在所有地区中的超配比例最高。
我们仍然超配美国科技龙头股和医疗公司股票。
我把这些持仓视为长期配置，有时可能有点超前，有时会有点滞后。
我会从战术上调整投资组合的持仓比例，
但是预计未来它们将成为我们的长期资产配置。
对我而言，过去几个月的最大变化，就是开始关注那些
在3月份受疫情冲击后一直深陷泥潭的落后股。
我们开始逐步加仓美国金融股和工业股。
6月初，我们事实上在相当长一段时间以来，
首次针对性地加仓欧洲股票，我相信很多人会因此而批评我。
出于股息考虑，
我们重点关注公用事业，还有制药和科技板块。
在欧洲，科技行业规模要小得多，
虽然欧洲科技板块规模非常细小，
但领涨股也全部来自科技行业，我们预计整体而言科技板块将会继续成为引领全球长期增长的主题。
Nancy Rooney:
欧洲似乎不仅仅是补涨行情。
欧洲市场上是否存在一些更为有利的增长基本面?
Richard Madigan:
确有可能。正因如此，我们一直密切关注欧洲市场。
诚然，我将之视为一次战术性投资机会而建仓。
我们加仓欧股时，我分析了欧股与美股的相对离散度，
两者的差距是我原先预期欧股落后于美股的历史幅度大约三倍，
这是第一个关键因素。
不过正如您刚才指出，在欧元区一致推出财政刺激政策的背景下，我认为这一情况可能不会持续太久。
Nancy Rooney:
Richard，最近不少文章包括我们公司都同样指出，
传统投资组合势将难以获取收益回报，
至少回报不会像过去般丰厚，对吗?
当然指的是过去10年。
坦白而言，我认为这一观点主要针对债券收益，我们可以从两方面着手，对吧?
投资组合应当如何布局? 投资者应当采取哪些策略才能提高回报?
但是，首先假设我希望赚取50个或60个基点的回报，
也就是跟10年期国债收益差不多。
就目前来看，何必大费周章?
例如，为什么不投资现金?，这样我就不用担心利率风险了，
我们先从这一话题开始，您对此有何看法?
Richard Madigan:
提到核心债券，我们可以聚焦于两大驱动因素。
Nancy，关注收益率动态不仅可带来回报，还帮助分散风险，为投资组合提供防御性。
假设条件是您的核心债券配置中只拥有10年期国债并带来0.5%的收益，也就是50个基点。
我可以告诉您，看看我们的多元资产投资组合以及固定收益资产配置，我们的固定收益资产配置创造的收益大概介于1.5%-2%。
对于集中持有市政债券的美国客户，这些投资组合带来的应税等价收益率介于2.5%到3%。
如要抵消风险、分散投资组合整体风险甚至提高投资组合收益，
除了一般基本的10年期国债外，投资者还有很多可以考虑的策略。
我还想强调一点，固定收益板块存在一些风险较高产品，例如信用债等，
适时加仓的意义重大，也构成投资组合的防御作用。
回顾3月份，当时风险资产大幅回调，标准普尔指数下跌了大约30%，
高收益债券和杠杆贷款跌幅约为20%，投资级信用债下跌了大约10%。
这些资产都不能帮助您分散投资组合风险，只有核心债券除外。
当时10年期国债，7-10年期国债收益率曲线上涨了6%左右。
现金回报率约为0.5%。由此可见，债券仍然一如预期发挥了既定作用。
从分散投资组合风险的角度来看，我们正在针对核心债券采取大量战术性配置来承担合理风险，
同时也要认清，在这个低通胀的世界里，债券收益率是否提高到足以使得投资组合收益率不断提高?
Nancy Rooney:
从深入层面解读，眼下这些防御性资产还是具有一定价值。
Richard Madigan:
确实如此。
Nancy Rooney:
这听起来似乎并非原则性观点，而只是反映了市场当前所处环境。
我认为第二个关键因素，在于保持投资组合灵活性，
您称之为战术灵活性，例如现在为投资组合加仓高收益债券，
而且不应只局限于核心债券。
Richard Madigan:
我们之前曾经讨论高收益债券，但只针对其特性，
今年年初我们的投资组合并未持有高收益债券，我们已经减持了这些持仓。
现在来看一看均衡或成长型投资组合，
在固定收益资产配置中，高收益债券的比例介于15%-25%之间，
我很乐意调整这个持仓比例。
Nancy Rooney:
我认为在对话中加入政治话题，始终是一件很有意思的事情。
让我们稍微转换一下话题，我知道距离11月还有数月之遥，
美国政坛可谓波诡云谲。
我的问题是，您如何看待即将到来的总统大选?
对您目前的一些投资决策基本上将会产生哪些影响?
Richard Madigan:
简言之，小心驶得万年船。
不过，我们的投资过程中包含一个关注政治局势的环节，
因为政治与政策后果有关。
一直以来，我最关心的就是政策走向以及由此产生的后果，
这些政策走向如何为投资组合创造机会甚或带来风险。
正因如此，我经常与公司的政治顾问、政客还有外部顾问保持积极沟通，
确保我们能够综观全局和厘清事态发展，
以至我们认为可能出现的政策结果，和由此产生的各种可能性。
对于金融市场，作为一名投资者，我最关心的就是政策后果。
从现在开始，政治噪音将会愈发明显，我认为此举将会加剧市场波动性，但同时也会为我们创造机会。
我们过去也曾多次提到，我喜见市场波动，对吧?
个人情绪绝对不应该与投资拉上任何关系。
投资者受情绪左右能够为我们创造机会，无论是作为买家还是卖家。
我认为未来两到三个月，战术性机会格局将会对我们如何建仓，
以及充分利用市场波动和政治噪音方面发挥更大影响力。
Nancy Rooney:
让我来总结一下吧，您仍然认为市场当然存在不确定性。
您对金融市场抱持积极正面观点。
与其他地区相比，您依然青睐美国，
您可能配置欧洲持仓，
同时增持高收益债券能够一部分抵消小幅低配股市造成的影响，
您认为高收益债券回报与股市相若，但风险可能较低。
某程度上，我认为这种布局配置更加均衡，同时具有重大战略意义，
您采取了审慎周详的策略来抵消风险敞口，实现资本保值，
但同时对科技、医疗等具备更多成长机会的领域继续建仓。
是这样吧?
Richard Madigan:
完全正确。我唯一想强调一点，
我们采取战术性布局，旨在试图降低投资组合可能承受的风险水平。
鉴于全球股市已经大幅飚涨，为了获得更高回报，
正如我们刚才提到，当前股市似乎有点超前，
我认为现在超配高收益债券，的确大有可能为我们带来收益来源。
Nancy Rooney:
受益匪浅。非常感谢您，Richard。
Richard Madigan:
不客气。谢谢。
Nancy Rooney:
欢迎大家收看本期《市场解读》。
我很高兴今天邀请到我们的全球投资总监Richard Madigan。
Richard Madigan:
Nancy，近来好吗?
Nancy Rooney:
还不错。很高兴再次与您交流。
Richard Madigan:
我也是。
Nancy Rooney:
纵观全球，金融市场的当前形势与经济基本面反映的情况似乎逐渐脱轨，
金融市场已经重返新冠疫情爆发前的水平，
从标普500指数等指标的表现已可见一斑。
实际上不少行业板块屡创新高。
可是，失业率却仍然处于40年来的历史高位。
经济数据表现疲弱。
眼下的问题在于，金融市场是否只是跑得太远太快?
或者考虑到各国央行的刺激经济力度和当前的低利率环境，股市大规模上涨的幅度合理吗?
Richard Madigan:
两者兼而有之。
如果全球央行没有出台规模庞大的财政和货币刺激，市场升势不会如此凌厉。
顺带一提，央行仍继续推出刺激措施。
我认为这些举措实际上让投资者的目光贯穿了今年全年。
甚至前瞻2021年年底，期待未来市场会有更好的表现。
眼下投资者的心态多多少少受到政策左右，我认为这是好事，也是坏事。
我的意思是，大而不倒，别担心政策制定者。
美联储正在准备介入，确保自己能够掌控一切。
目前的情况正好这样。
估计他们会继续如此行事。
不过，如果市场反复波动，就难免令人感到有点坐立不安了。
Nancy，关于市场形势以及目前是否已经超前这个问题，我脑海中的答案绝对是肯定的。
眼下市场价格正在反映一切安好。
这是一个重大假设。
但愿如此。我确实希望结果如是，但我认为市场未来仍将面临一些动荡。
Nancy Rooney:
谈到市场动荡，从深入层面来看，只要看一下股市，您便会发现眼下市场走势俨如双城记，对吧?
科技龙头公司股价大幅飚涨。
另一方面，剔除前五大公司后，
标普500指数其他495家公司股价全部遭遇滑铁卢，
市场目前离散程度严重。
我的问题是，您作为主动型管理人，一般来说，市场离散应该构成利好。
从投资组合的角度来看，您如何看待这种情况?
Richard Madigan:
完全同意。我认为今年市场高度离散和反复波动对我们极为有利，
如您所言，对所有主动型管理人同样有利。
从领涨股分析市场离散度，我把领涨股称为「神奇五巨头」，
即亚马逊、苹果、脸书、谷歌和微软，
市场上其余公司都处于落后位置。
如果落后股不能迎头赶上，最终将不可避免地出现泡沫，我目前正密切关注局势发展。
我们认为事情还没走到这一步。目前市场仍未出现这种情况。
但我将会密切关注股市走势。
我认为股票德尔塔也就是离散度可以带来一些投资机会。
过去3-4年里，我们一直在讨论这一话题。
我仍然超配并且青睐美国股票。
美股在所有地区中的超配比例最高。
我们仍然超配美国科技龙头股和医疗公司股票。
我把这些持仓视为长期配置，有时可能有点超前，有时会有点滞后。
我会从战术上调整投资组合的持仓比例，
但是预计未来它们将成为我们的长期资产配置。
对我而言，过去几个月的最大变化，就是开始关注那些
在3月份受疫情冲击后一直深陷泥潭的落后股。
我们开始逐步加仓美国金融股和工业股。
6月初，我们事实上在相当长一段时间以来，
首次针对性地加仓欧洲股票，我相信很多人会因此而批评我。
出于股息考虑，
我们重点关注公用事业，还有制药和科技板块。
在欧洲，科技行业规模要小得多，
虽然欧洲科技板块规模非常细小，
但领涨股也全部来自科技行业，我们预计整体而言科技板块将会继续成为引领全球长期增长的主题。
Nancy Rooney:
欧洲似乎不仅仅是补涨行情。
欧洲市场上是否存在一些更为有利的增长基本面?
Richard Madigan:
确有可能。正因如此，我们一直密切关注欧洲市场。
诚然，我将之视为一次战术性投资机会而建仓。
我们加仓欧股时，我分析了欧股与美股的相对离散度，
两者的差距是我原先预期欧股落后于美股的历史幅度大约三倍，
这是第一个关键因素。
不过正如您刚才指出，在欧元区一致推出财政刺激政策的背景下，我认为这一情况可能不会持续太久。
Nancy Rooney:
Richard，最近不少文章包括我们公司都同样指出，
传统投资组合势将难以获取收益回报，
至少回报不会像过去般丰厚，对吗?
当然指的是过去10年。
坦白而言，我认为这一观点主要针对债券收益，我们可以从两方面着手，对吧?
投资组合应当如何布局? 投资者应当采取哪些策略才能提高回报?
但是，首先假设我希望赚取50个或60个基点的回报，
也就是跟10年期国债收益差不多。
就目前来看，何必大费周章?
例如，为什么不投资现金?，这样我就不用担心利率风险了，
我们先从这一话题开始，您对此有何看法?
Richard Madigan:
提到核心债券，我们可以聚焦于两大驱动因素。
Nancy，关注收益率动态不仅可带来回报，还帮助分散风险，为投资组合提供防御性。
假设条件是您的核心债券配置中只拥有10年期国债并带来0.5%的收益，也就是50个基点。
我可以告诉您，看看我们的多元资产投资组合以及固定收益资产配置，我们的固定收益资产配置创造的收益大概介于1.5%-2%。
对于集中持有市政债券的美国客户，这些投资组合带来的应税等价收益率介于2.5%到3%。
如要抵消风险、分散投资组合整体风险甚至提高投资组合收益，
除了一般基本的10年期国债外，投资者还有很多可以考虑的策略。
我还想强调一点，固定收益板块存在一些风险较高产品，例如信用债等，
适时加仓的意义重大，也构成投资组合的防御作用。
回顾3月份，当时风险资产大幅回调，标准普尔指数下跌了大约30%，
高收益债券和杠杆贷款跌幅约为20%，投资级信用债下跌了大约10%。
这些资产都不能帮助您分散投资组合风险，只有核心债券除外。
当时10年期国债，7-10年期国债收益率曲线上涨了6%左右。
现金回报率约为0.5%。由此可见，债券仍然一如预期发挥了既定作用。
从分散投资组合风险的角度来看，我们正在针对核心债券采取大量战术性配置来承担合理风险，
同时也要认清，在这个低通胀的世界里，债券收益率是否提高到足以使得投资组合收益率不断提高?
Nancy Rooney:
从深入层面解读，眼下这些防御性资产还是具有一定价值。
Richard Madigan:
确实如此。
Nancy Rooney:
这听起来似乎并非原则性观点，而只是反映了市场当前所处环境。
我认为第二个关键因素，在于保持投资组合灵活性，
您称之为战术灵活性，例如现在为投资组合加仓高收益债券，
而且不应只局限于核心债券。
Richard Madigan:
我们之前曾经讨论高收益债券，但只针对其特性，
今年年初我们的投资组合并未持有高收益债券，我们已经减持了这些持仓。
现在来看一看均衡或成长型投资组合，
在固定收益资产配置中，高收益债券的比例介于15%-25%之间，
我很乐意调整这个持仓比例。
Nancy Rooney:
我认为在对话中加入政治话题，始终是一件很有意思的事情。
让我们稍微转换一下话题，我知道距离11月还有数月之遥，
美国政坛可谓波诡云谲。
我的问题是，您如何看待即将到来的总统大选?
对您目前的一些投资决策基本上将会产生哪些影响?
Richard Madigan:
简言之，小心驶得万年船。
不过，我们的投资过程中包含一个关注政治局势的环节，
因为政治与政策后果有关。
一直以来，我最关心的就是政策走向以及由此产生的后果，
这些政策走向如何为投资组合创造机会甚或带来风险。
正因如此，我经常与公司的政治顾问、政客还有外部顾问保持积极沟通，
确保我们能够综观全局和厘清事态发展，
以至我们认为可能出现的政策结果，和由此产生的各种可能性。
对于金融市场，作为一名投资者，我最关心的就是政策后果。
从现在开始，政治噪音将会愈发明显，我认为此举将会加剧市场波动性，但同时也会为我们创造机会。
我们过去也曾多次提到，我喜见市场波动，对吧?
个人情绪绝对不应该与投资拉上任何关系。
投资者受情绪左右能够为我们创造机会，无论是作为买家还是卖家。
我认为未来两到三个月，战术性机会格局将会对我们如何建仓，
以及充分利用市场波动和政治噪音方面发挥更大影响力。
Nancy Rooney:
让我来总结一下吧，您仍然认为市场当然存在不确定性。
您对金融市场抱持积极正面观点。
与其他地区相比，您依然青睐美国，
您可能配置欧洲持仓，
同时增持高收益债券能够一部分抵消小幅低配股市造成的影响，
您认为高收益债券回报与股市相若，但风险可能较低。
某程度上，我认为这种布局配置更加均衡，同时具有重大战略意义，
您采取了审慎周详的策略来抵消风险敞口，实现资本保值，
但同时对科技、医疗等具备更多成长机会的领域继续建仓。
是这样吧?
Richard Madigan:
完全正确。我唯一想强调一点，
我们采取战术性布局，旨在试图降低投资组合可能承受的风险水平。
鉴于全球股市已经大幅飚涨，为了获得更高回报，
正如我们刚才提到，当前股市似乎有点超前，
我认为现在超配高收益债券，的确大有可能为我们带来收益来源。
Nancy Rooney:
受益匪浅。非常感谢您，Richard。
Richard Madigan:
不客气。谢谢。
概要
- 了解需求如何对眼下市场经历的供应冲击做出反应并非一朝一夕的事情。我认为发达市场经济体将不会在2022年之前重返2019年水平。
- 当前全球政府和央行都在「全力以赴」出台大规模支出和借贷计划。最终它们还是要付出财政成本代价。
- 在当前低利率环境下，固定收益资产回报率或将进一步下降。我们预期不单止债券回报低迷，总体而言，我认为风险资产的回报率也不能幸免。
- 美国的政治噪音将会愈发明显，可能会压抑市场情绪，从而创造投资机会。关于环球市场，我最关心的是选举过后引致的政策结果。
华灯再亮
全球经济目前正在从极低基数开始重建，华灯再度亮起。如此之低的基数使得过去几个月的复苏步伐显得不容小觑。虽然经济增长录得正面「二阶导数」有助于投资者重树信心，但是复苏的幅度和速度才是重中之重。展望未来，复苏之路依然漫长。
前路崎岖不平最能描绘未来几个月市场将要面临的情况。「快钱」已经到手了。展望未来，经济数据显著上涨的情况将会继续趋缓。全球经济经历了剧震；到了9月份，我们将会第一次真正看到新常态下的市场表现。
我花了不少时间追踪较高频经济数据，以便深入了解重启经济以来市场上所见经济飞跃的势头和可持续性。无论是消费信用卡支出还是商店人流，各个指标均趋向平稳。不过，重启经济初期餐厅和航空公司预订量强劲反弹的情况也趋向平稳。经济复苏确实存在，但进展或会时断时续。
从事后来看，全球停摆对就业和经济增长造成的冲击非常严重，这次疫情对全球经济带来的打击是自大萧条以来前所未见。我们如何应对疫情以及各国政府和央行采取的应对措施，形成了迄今为止全球各国截然不同的结果。话虽如此，美国失业率仍然处于自战后时期以来最糟糕的水平（请参阅图1），二季度经济的萎缩幅度更创下有纪录以来的最大同比跌幅。
图1：2020年美国劳动力市场严重恶化
线图显示1948年至2020年美国人民失业率，主要集中于2020年的失业率。3月份的失业率为4.4%，到了4月飚升至14.7%。5月份下跌至13.3%，然后6月份录得11.1%。7月份失业率下降至10.2%。
消费拉动美国经济的65–70%。如果把中小企业定义为员工人数在500人或以下的公司，那么它们占美国工人数量的一半左右，贡献了40%左右的薪资，而且往往吸纳较低收入工人，他们赚多少就花多少。这些就业岗位尚未全面恢复。
财政刺激对于确保临时裁员不再增加至关重要，如果爆发第二波疫情则更是如此。在美国，预期未来12-18个月的债务与国内生产总值比例将会上升15-20%。投资者将开始意识到，未来税费很可能会提高，利率也会上调。但是在劳动力市场完全复苏之前，通缩情况更加令人担心。
了解需求如何对眼下市场经历的供应冲击做出反应并非一朝一夕的事情。我的感觉是，相比目前的市场折让水平，需求恢复所需的时间将会更长。我认为发达市场经济体将不会在2022年之前重返2019年水平。我抱持的看法既不乐观也不悲观。
我希望我们已经渡过了今年市场最糟糕的情形了。重要的是要认识到我们对病毒所知甚少，经济复苏路径更加难以掌握。由于各国央行采取了大规模的货币和财政应对措施，相信全球经济陷入衰退泥潭的情况不会进一步恶化。当前全球政府和央行都在「全力以赴」出台大规模支出和借贷计划；最终它们还是要付出财政成本代价。
事实与基本面
为了解决今年年初政府债券市场发生的流动性崩盘，美联储率先出手干预，与此同时欧洲央行正在迎头赶上。美联储加码购债帮助核心债券市场回复稳定。此外，美联储还暗示2022年底之前政策利率将会保持不变。
如果政府债券市场不能发挥本身的作用，那么整体市场也将无法操作。美联储履行了自己的职责，并采取了有力的措施。自那以后，美联储一直积极推动正在受压的信贷市场重回正轨。美联储可能迫于加大购债力度，但其原意是若无必要则不会出手干预。投资者面临的问题在于，当前风险资产的强劲表现究竟反映了基本面持续改善，抑或仅仅是货币和财政宽松政策所使然。两者兼而有之。
信贷市场反映出基本面相比3月份有所改善。借用本．格雷厄姆的格言，在我们弄清楚明年盈利和利润率的走势之前，股票可能仍然是一台不稳定的「投票机」。当信贷投资者认为违约风险和估值（信用利差）变得不再重要时，那就要令人感到坐立不安了。目前市场还没走到那一步。
我是一个务实主义者，基于事实和基本面来确定投资组合的仓位配置，并确保能够分清哪些情况我实在无法确知。我们的投资流程以此为基础。我们对未来前景抱持谨慎态度并据此配置投资组合；不过，我们并没有配置看跌持仓。我们继续偏好超配高收益信用债，并且相应地低配股票。
跟随领涨股
股市具有前瞻性，但我认为当前市场行情已经超前了。标准普尔500指数的预期市盈率超过20倍（请参阅图2），远高于1986年以来15.4倍的平均水平，也是2000年科技泡沫以来的最高估值水平。估值高企反映了实际利率为负和名义利率超低这一事实。然而，眼下投资者考虑市场定价时计入的因素是市场操作一切安好。这是一个重大假设。然而，市场上还存在很多不确定因素。
图2：美股估值高企
线图显示1986年至2020年的股价与未来12个月每股盈利。2020年5月至7月，标准普尔的预期市盈率超过20倍，远高于自1986年以来的平均水平15.4倍。
股市复苏的速度之快，令人震惊。话虽如此，实际情况并不尽然。自3月下旬以来，标普500指数大幅反弹主要靠赖五只股票推动：亚马逊、苹果、脸书、谷歌和微软。这几家「神奇五巨头」公司目前占标普500指数20%以上的权重。市场如要继续走高，落后股就必需迎头赶上，跟随领涨股的步伐。
我认为股票市场企稳的信号之一，是不同行业板块的风险轮动。总有一个龙头板块可以推动市场上涨。但如果市场其他板块最终未能迎头赶上，则领涨股与落后股之间的估值差距就会造成泡沫。回想一下2000年的科技板块。不过，当前市场距离泡沫形成的水平仍然甚远。
我一直等待金融股等落后行业板块出现补涨行情。这种势头正慢慢显现，工业和材料等行业板块也在补涨。我们仍然超配大型科技公司以及医疗公司股票。但是出于某种原因，我们也持仓美国金融和工业等板块，它们有助于股票配置驾驭市场筑底时期。
自从我们3月下旬开始加仓高收益债券以来，高收益债券为我们立下了不少汗马功劳。由于现在高收益信用债主要作为套利交易，我们降低了股票低配水平。我认为，按照目前的市场水平，超配高收益信用债同时低配股票是一种更加有效的投资操作，既能保持投资组合整体风险水平的平衡，又不会过度承担风险。
我们仍然超配美股，但同时加仓有望追上美股表现的非美国股票。我们加仓非美国股票时，美国与非美国发达股市的估值差距大约是过去20年来平均水平的3倍。在欧洲，我们有针对性地建仓，涵盖公用事业、制药和科技行业。
睁大眼睛
坚持不懈、保持乐观并且抱持「合理」怀疑，乃造就练达投资者的不二法门。乐观，让您可以每天积极地勇于寻找下一个投资机会。抱持合理怀疑态度，让您在投资过程中能够仔细考察并验证每一个构想。坚持不懈，因为不是每一次投资都意味着机会。
市场上有一种说法认为，60/40股债投资组合已经消亡。就像大多数故事情节一样，夸张中带有一点真实。需要指出的是，这句说法本身一开始便假设您持有静态的60/40战略资产配置。战略性资产配置非常重要，它有助于明确风险承受能力和设定回报预期。
每个人都想要在无须承担风险的情况下获得超过10%的回报。当然，世界上没有免费的午餐。风险承受能力和回报预期与投资目标保持一致，有助于投资者确保长期保持投资。战略资产配置乃出发点。话虽如此，我们是主动型管理人。我确信战术上需要运用我们全部投资工具。
这一论点的核心在于，面对当前收益率如此低迷（请参阅图3），核心债券在投资组合中无法发挥既定作用，这一情况令人感到沮丧。固定收益资产只会降低未来回报。通过减少对核心债券的配置，增加介于股票与债券之间的非核心信用债等「混合型」资产投资，您就有更大机会获得较高回报。不过，此举措也增加了投资组合风险。风险越大，波动就越剧烈，投资组合必需拥有驾驭市场波动的能力。
图3：全球核心债券收益率低迷
线图显示2000年至2020年三大核心债券的收益率百分比比较。2020年，10年期美国国债的收益率约为0.5%，10年期德国国债收益率约为-0.5%，以及10年期日本国债收益率约为0.2%。
在当前低利率环境下，固定收益资产回报率或会进一步下降。核心债券代表所有风险资产据之定价的无风险利率。股票估值倍数高企和信用债市场收益率下滑清晰地反映了这一点。我们预期不单止债券回报率下降。总体而言，我认为风险资产的回报率也不能幸免。
通过减持核心债券，同时加仓混合风险资产来改变您的战略资产配置，此举会提高风险水平。为了提高回报而承担更多风险当然无可厚非，但是需要明确自己的投资策略和目标。有意为之，才能达到既定目标。
回顾3月份全球股市暴跌时混合投资产品的表现，当时标普500指数下跌了大约30%，高收益债券和杠杆贷款跌幅几近20%，而美国投资级信用债和贷款抵押债券下跌了大约10%。这些混合投资产品无一能够作为核心债券的无风险替代品。
同期，7-10年期美国国债取得了9%的正回报。对于一些主张持有现金的人而言，现金回报率约为0.5%。虽然我对核心债券本身提供的收益率并不感到满意，但是我仍然重视它们在分散风险方面可发挥的作用。核心债券的作用可能会改变，例如假设我们陷入滞涨，但是我们会通过投资组合的战术性仓位配置来解决这一问题。
面包和马戏
我们即将迎来美国总统大选季，我将会花更多时间与政治顾问和政客沟通。我曾经提到我相信税费终将提高。这一观点跟谁会赢得美国总统大选宝座毫无关系，与国会的选举结果也完全无关。在我看来，这不是一个「税费是否会增加」的问题，而是税费将会何时提高以及增幅多寡的问题。
诚如我们先前所见，民调可能具欺骗性。与2016年一样，11月美国大选结果将取决于选民的投票率。我认为这次大选远比想像中来得更近。我预计关于中美关系的头条新闻会越来越喧嚣，越来越负面。新冠疫情将继续在大选中发挥主导作用，经济复苏也是如此。此外，总统大选出现争议的机会不大，但也不能排除这个可能性。
美国的政治噪音似乎将会愈发明显，或会压抑市场情绪，从而可能创造投资机会。我会密切关注政治舞台上这幕「面包和马戏」的剧本将会如何上演。环球市场方面，我最关心的还是大选过后引致的政策结果。我预计随着美国大选全面铺开，各类资产市场都会面临急剧大跌的风险。
最近我拜读了两本著作，分别是马凯硕的《中国赢了吗?》和Doris Kearns Goodwin的《动荡时期的领导力》。正好趁着眼下这一时机阅读这两本精彩作品。7月下旬，我观看了在亚特兰大埃比尼泽浸信会教堂直播的约翰．刘易斯的葬礼仪式。几年前，我的女儿和她的一些同学幸运地曾经在国会议员刘易斯先生位于华盛顿的办公室里与他见面。她总是滔滔不绝地谈论刘易斯。
全世界暂时停下脚步，一起追思一位杰出的伟人和他传奇的一生。这场葬礼仪式让我想起了我们在这场疫情中经历的各种挑战，以及我们未来还有漫长的前路需要继续走下去。最重要的是，我们要努力不断前进、坚持不懈、投出神圣的一票。
如果您没看过《纽约时报》在国会议员刘易斯葬礼当日刊登他曾写过的观点文章，我建议您去看看： 《团结起来，就能救赎我们国家的灵魂》。
