华灯再亮

概要

• 了解需求如何对眼下市场经历的供应冲击做出反应并非一朝一夕的事情。我认为发达市场经济体将不会在2022年之前重返2019年水平。
• 当前全球政府和央行都在「全力以赴」出台大规模支出和借贷计划。最终它们还是要付出财政成本代价。
• 在当前低利率环境下，固定收益资产回报率或将进一步下降。我们预期不单止债券回报低迷，总体而言，我认为风险资产的回报率也不能幸免。
• 美国的政治噪音将会愈发明显，可能会压抑市场情绪，从而创造投资机会。关于环球市场，我最关心的是选举过后引致的政策结果。

华灯再亮

全球经济目前正在从极低基数开始重建，华灯再度亮起。如此之低的基数使得过去几个月的复苏步伐显得不容小觑。虽然经济增长录得正面「二阶导数」有助于投资者重树信心，但是复苏的幅度和速度才是重中之重。展望未来，复苏之路依然漫长。

前路崎岖不平最能描绘未来几个月市场将要面临的情况。「快钱」已经到手了。展望未来，经济数据显著上涨的情况将会继续趋缓。全球经济经历了剧震；到了9月份，我们将会第一次真正看到新常态下的市场表现。

我花了不少时间追踪较高频经济数据，以便深入了解重启经济以来市场上所见经济飞跃的势头和可持续性。无论是消费信用卡支出还是商店人流，各个指标均趋向平稳。不过，重启经济初期餐厅和航空公司预订量强劲反弹的情况也趋向平稳。经济复苏确实存在，但进展或会时断时续。

从事后来看，全球停摆对就业和经济增长造成的冲击非常严重，这次疫情对全球经济带来的打击是自大萧条以来前所未见。我们如何应对疫情以及各国政府和央行采取的应对措施，形成了迄今为止全球各国截然不同的结果。话虽如此，美国失业率仍然处于自战后时期以来最糟糕的水平（请参阅图1），二季度经济的萎缩幅度更创下有纪录以来的最大同比跌幅。

消费拉动美国经济的65–70%。如果把中小企业定义为员工人数在500人或以下的公司，那么它们占美国工人数量的一半左右，贡献了40%左右的薪资，而且往往吸纳较低收入工人，他们赚多少就花多少。这些就业岗位尚未全面恢复。

财政刺激对于确保临时裁员不再增加至关重要，如果爆发第二波疫情则更是如此。在美国，预期未来12-18个月的债务与国内生产总值比例将会上升15-20%。投资者将开始意识到，未来税费很可能会提高，利率也会上调。但是在劳动力市场完全复苏之前，通缩情况更加令人担心。

了解需求如何对眼下市场经历的供应冲击做出反应并非一朝一夕的事情。我的感觉是，相比目前的市场折让水平，需求恢复所需的时间将会更长。我认为发达市场经济体将不会在2022年之前重返2019年水平。我抱持的看法既不乐观也不悲观。

我希望我们已经渡过了今年市场最糟糕的情形了。重要的是要认识到我们对病毒所知甚少，经济复苏路径更加难以掌握。由于各国央行采取了大规模的货币和财政应对措施，相信全球经济陷入衰退泥潭的情况不会进一步恶化。当前全球政府和央行都在「全力以赴」出台大规模支出和借贷计划；最终它们还是要付出财政成本代价。

事实与基本面

为了解决今年年初政府债券市场发生的流动性崩盘，美联储率先出手干预，与此同时欧洲央行正在迎头赶上。美联储加码购债帮助核心债券市场回复稳定。此外，美联储还暗示2022年底之前政策利率将会保持不变。

如果政府债券市场不能发挥本身的作用，那么整体市场也将无法操作。美联储履行了自己的职责，并采取了有力的措施。自那以后，美联储一直积极推动正在受压的信贷市场重回正轨。美联储可能迫于加大购债力度，但其原意是若无必要则不会出手干预。投资者面临的问题在于，当前风险资产的强劲表现究竟反映了基本面持续改善，抑或仅仅是货币和财政宽松政策所使然。两者兼而有之。

信贷市场反映出基本面相比3月份有所改善。借用本．格雷厄姆的格言，在我们弄清楚明年盈利和利润率的走势之前，股票可能仍然是一台不稳定的「投票机」。当信贷投资者认为违约风险和估值（信用利差）变得不再重要时，那就要令人感到坐立不安了。目前市场还没走到那一步。

我是一个务实主义者，基于事实和基本面来确定投资组合的仓位配置，并确保能够分清哪些情况我实在无法确知。我们的投资流程以此为基础。我们对未来前景抱持谨慎态度并据此配置投资组合；不过，我们并没有配置看跌持仓。我们继续偏好超配高收益信用债，并且相应地低配股票。

跟随领涨股

股市具有前瞻性，但我认为当前市场行情已经超前了。标准普尔500指数的预期市盈率超过20倍（请参阅图2），远高于1986年以来15.4倍的平均水平，也是2000年科技泡沫以来的最高估值水平。估值高企反映了实际利率为负和名义利率超低这一事实。然而，眼下投资者考虑市场定价时计入的因素是市场操作一切安好。这是一个重大假设。然而，市场上还存在很多不确定因素。

股市复苏的速度之快，令人震惊。话虽如此，实际情况并不尽然。自3月下旬以来，标普500指数大幅反弹主要靠赖五只股票推动：亚马逊、苹果、脸书、谷歌和微软。这几家「神奇五巨头」公司目前占标普500指数20%以上的权重。市场如要继续走高，落后股就必需迎头赶上，跟随领涨股的步伐。

我认为股票市场企稳的信号之一，是不同行业板块的风险轮动。总有一个龙头板块可以推动市场上涨。但如果市场其他板块最终未能迎头赶上，则领涨股与落后股之间的估值差距就会造成泡沫。回想一下2000年的科技板块。不过，当前市场距离泡沫形成的水平仍然甚远。

我一直等待金融股等落后行业板块出现补涨行情。这种势头正慢慢显现，工业和材料等行业板块也在补涨。我们仍然超配大型科技公司以及医疗公司股票。但是出于某种原因，我们也持仓美国金融和工业等板块，它们有助于股票配置驾驭市场筑底时期。

自从我们3月下旬开始加仓高收益债券以来，高收益债券为我们立下了不少汗马功劳。由于现在高收益信用债主要作为套利交易，我们降低了股票低配水平。我认为，按照目前的市场水平，超配高收益信用债同时低配股票是一种更加有效的投资操作，既能保持投资组合整体风险水平的平衡，又不会过度承担风险。

我们仍然超配美股，但同时加仓有望追上美股表现的非美国股票。我们加仓非美国股票时，美国与非美国发达股市的估值差距大约是过去20年来平均水平的3倍。在欧洲，我们有针对性地建仓，涵盖公用事业、制药和科技行业。

睁大眼睛

坚持不懈、保持乐观并且抱持「合理」怀疑，乃造就练达投资者的不二法门。乐观，让您可以每天积极地勇于寻找下一个投资机会。抱持合理怀疑态度，让您在投资过程中能够仔细考察并验证每一个构想。坚持不懈，因为不是每一次投资都意味着机会。

市场上有一种说法认为，60/40股债投资组合已经消亡。就像大多数故事情节一样，夸张中带有一点真实。需要指出的是，这句说法本身一开始便假设您持有静态的60/40战略资产配置。战略性资产配置非常重要，它有助于明确风险承受能力和设定回报预期。

每个人都想要在无须承担风险的情况下获得超过10%的回报。当然，世界上没有免费的午餐。风险承受能力和回报预期与投资目标保持一致，有助于投资者确保长期保持投资。战略资产配置乃出发点。话虽如此，我们是主动型管理人。我确信战术上需要运用我们全部投资工具。

这一论点的核心在于，面对当前收益率如此低迷（请参阅图3），核心债券在投资组合中无法发挥既定作用，这一情况令人感到沮丧。固定收益资产只会降低未来回报。通过减少对核心债券的配置，增加介于股票与债券之间的非核心信用债等「混合型」资产投资，您就有更大机会获得较高回报。不过，此举措也增加了投资组合风险。风险越大，波动就越剧烈，投资组合必需拥有驾驭市场波动的能力。

在当前低利率环境下，固定收益资产回报率或会进一步下降。核心债券代表所有风险资产据之定价的无风险利率。股票估值倍数高企和信用债市场收益率下滑清晰地反映了这一点。我们预期不单止债券回报率下降。总体而言，我认为风险资产的回报率也不能幸免。

通过减持核心债券，同时加仓混合风险资产来改变您的战略资产配置，此举会提高风险水平。为了提高回报而承担更多风险当然无可厚非，但是需要明确自己的投资策略和目标。有意为之，才能达到既定目标。

回顾3月份全球股市暴跌时混合投资产品的表现，当时标普500指数下跌了大约30%，高收益债券和杠杆贷款跌幅几近20%，而美国投资级信用债和贷款抵押债券下跌了大约10%。这些混合投资产品无一能够作为核心债券的无风险替代品。

同期，7-10年期美国国债取得了9%的正回报。对于一些主张持有现金的人而言，现金回报率约为0.5%。虽然我对核心债券本身提供的收益率并不感到满意，但是我仍然重视它们在分散风险方面可发挥的作用。核心债券的作用可能会改变，例如假设我们陷入滞涨，但是我们会通过投资组合的战术性仓位配置来解决这一问题。

面包和马戏

我们即将迎来美国总统大选季，我将会花更多时间与政治顾问和政客沟通。我曾经提到我相信税费终将提高。这一观点跟谁会赢得美国总统大选宝座毫无关系，与国会的选举结果也完全无关。在我看来，这不是一个「税费是否会增加」的问题，而是税费将会何时提高以及增幅多寡的问题。

诚如我们先前所见，民调可能具欺骗性。与2016年一样，11月美国大选结果将取决于选民的投票率。我认为这次大选远比想像中来得更近。我预计关于中美关系的头条新闻会越来越喧嚣，越来越负面。新冠疫情将继续在大选中发挥主导作用，经济复苏也是如此。此外，总统大选出现争议的机会不大，但也不能排除这个可能性。

美国的政治噪音似乎将会愈发明显，或会压抑市场情绪，从而可能创造投资机会。我会密切关注政治舞台上这幕「面包和马戏」的剧本将会如何上演。环球市场方面，我最关心的还是大选过后引致的政策结果。我预计随着美国大选全面铺开，各类资产市场都会面临急剧大跌的风险。

最近我拜读了两本著作，分别是马凯硕的《中国赢了吗?》和Doris Kearns Goodwin的《动荡时期的领导力》。正好趁着眼下这一时机阅读这两本精彩作品。7月下旬，我观看了在亚特兰大埃比尼泽浸信会教堂直播的约翰．刘易斯的葬礼仪式。几年前，我的女儿和她的一些同学幸运地曾经在国会议员刘易斯先生位于华盛顿的办公室里与他见面。她总是滔滔不绝地谈论刘易斯。

全世界暂时停下脚步，一起追思一位杰出的伟人和他传奇的一生。这场葬礼仪式让我想起了我们在这场疫情中经历的各种挑战，以及我们未来还有漫长的前路需要继续走下去。最重要的是，我们要努力不断前进、坚持不懈、投出神圣的一票。

如果您没看过《纽约时报》在国会议员刘易斯葬礼当日刊登他曾写过的观点文章，我建议您去看看： 《团结起来，就能救赎我们国家的灵魂》。