投资组合

市场解读:应该担心通胀吗?

Nov 16, 2021

尽管全球增长持续放缓,但市场仍然保持韧性。一如我们预期,全球经历大幅增长,之后逐步放缓。

熊踪乍现,牛市面临转势?

概览
  • 各国央行大部分时间依然保持言行一致。不过,他们的言论和政策行动已经受到市场高度关注。另一方面,企业盈利和管理层对前景的展望也同样备受注视。
  • 现在判断在本轮周期结束时,通胀是否会超出央行预期似乎仍为时尚早。我们无法从通胀数据准确判断未来几个季度的通胀走势。
  • 收入和盈利增长放缓,最终将会拖累市场回报,正如利率上升会影响估值。这一观点不带任何负面含义。
  • 我们关注的焦点在于风险。我们希望能够预测或会导致投资者信心,甚至市场走向出现更加戏剧性转变的因素。未来路径将会充满更多挑战,绝非「单边上扬」。

我们对市场和经济环境的预期正在逐步显现,投资组合配置也为今年的上升行情做好准备。看涨不易,看空更难。

从宏观角度来看,一如我们预期,全球经历大幅增长,之后逐步放缓。虽然全球增长放缓,但仍然保持韧性,即使各经济体的增长并不均衡(图1)。展望未来一年,从市场回报来看,我们预计情况将会相同:形势乐观,但增幅轻微。

图1:经济增长持续,但高峰已过

图表显示全球、欧元区和美国综合采购经理人指数,每月数据点可见于y轴,x轴则显示自2019年以来的情况。从50延伸的水平虚线区分经济扩张和紧缩,位于线上代表经济扩张,位于线下则代表经济紧缩。从2019年的数据来看经济表现较好,所有经济体都位于50以上附近水平,而在2020年初开始全线显著下滑,其中欧元区最为严重。但是到2020年中,所有经济体再度扩张,并于2021年呈现不同发展轨迹,其中欧元区曾跌至50以下。虽然最近几个月有所减速,但2021年各经济体的综合采购经理人指数保持稳定扩张。

显而易见,对于增持风险资产的投资者而言,明年股票的表现应可继续跑赢债券,只是增幅将会有所放缓。我们预计美国股市例外论将会维持不变,美元也将受到良好支撑。欧洲的企业盈利增长将会继续意外地走高。总体而言,我们认为新兴股市比发达市场将会面临更多挑战。

美联储缩减购债规模和市场恐慌。以美联储为首,发达市场央行依然保持言行一致的作风。不过,他们的言论和政策行动已经受到市场高度关注。常言道,「快钱」已落袋,风险亦攀升。另一方面,估值的上涨空间减少,如果按照金融市场过去累计的升幅计算,市场从目前水平下跌的机会增大。

美联储的决策反映了经济表现向好的可见度有所改善。经济增长的不确定性下降。通胀升温仍然令人担忧,但市场围绕通胀问题进行讨论时却忽略了根本原因。利率距离开始波动还有一大段空间。作为市场走势的一个重要指标,我们目前正密切关注信贷市场的发展。投资级债券和非核心信用债的表现相对稳定将会成为关键,由此可反映出投资者对未来前景仍然保持乐观。

现在判断在本轮周期结束时,通胀是否会超出政策制定者预期,或将会逐渐恢复到疫情爆发前通胀受控且经济缓慢稳定增长的情况似乎仍为时尚早。现实情况是,我们无法从通胀数据准确判断未来几个季度通胀的发展形势。

对于目前滞胀消息铺天盖地、占据各大媒体头版头条,市场都只是「一笑置之」。风险资产仍然备受追棒。尽管如此,各国央行的言论已经开始转舵。美联储主席鲍威尔希望向投资者重申,美联储已经从之前的货币政策紧缩错误中汲取了经验和教训,其次才是通胀显然已经成为实际上值得关注的问题。欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德也抱持相同观点。

即使美联储开始减少购买美国国债和抵押贷款,他们也没有缩减资产负债表的规模(图2)。与此同时,美联储进一步扩大政策工具包,购买债券的能力和维持庞大资产负债表都是其中之一,两者皆同时兼备,并将继续用于明确强调美联储的前景展望,必要时将会采取实际行动。不过,这些观察所得的洞见在纷扰嘈杂的争辩当中逐渐销声匿迹。市场应将其牢记于心。

图2:央行资产负债表继续扩张

线图显示了美国、欧元区和日本按照本币计算的央行资产负债表随着时间的推移而扩张的情况,其中y轴显示指数以2010年第一季度设定为100作为基数,x轴则显示自那时起直至2021年第三季度。从图中可见,于最初几年不同地区的指数发展各异,所有地区的指数显示了过去十年的迅猛增长,且自2020年初左右开始大幅加速。日本录得最高的相对增长,指数飙升至600左右,欧洲和美国分别以超过400和接近400紧随其后。在2020年,美国央行资产负债表指数激增,该年度录得的增长接近150。

美联储计划将于明年迅速结束买债操作,以便必要时能够随时加息。一旦通胀持续走高,结束买债让美联储能够保持灵活性,迅速采取果断行动。面对所有这些消息,到目前为止债券市场淡然处之。即便如此,我们预期随着收益率走高,政府债券市场将会继续波动。

经济和盈利增长见顶。不管市场释放哪些消息,「再通胀交易已死」似有夸张之嫌。全球经济增长的步伐正在放缓,通胀升幅最终也将会减慢。随着消费率逐步正常化,劳动力市场继续开放,尤其是整个服务行业。

经济增长已经从峰值回落,经济数据喜忧参半。增速见顶后回落并不代表经济收缩,只是反映增长速度放缓。我们预期发达经济体明年的增长将高于趋势水平,新兴市场则相对疲软。随着德尔塔变种毒株继续蔓延,消费者情绪不断恶化。希望眼下一切已经是市场出现的最坏情况,不过新冠疫情仍然是一个已知的未知数,而且投资者也厌恶面对不确定性。

预期企业盈利将会再创新高,有利市场情绪。但与央行政策行动和言论一样,未来几个季度,盈利表现和管理层的观点将会备受注视。我们将密切关注影响利润率的任何迹象(图 3)。年初至今,经营杠杆率在美国和欧洲保持强劲。这些市场依旧占我们超配股票的最大比重。

图3:利润率表现强劲,但可能蕴藏风险

线图显示过去12个月的MSCI美国指数、MSCI欧洲指数和MSCI日本指数中净边际收益率随着时间的变化,其中y轴显示净边际收益率的百分比,x轴则显示从2002年起至2021年第三季度,每个季度的变化。数据表现大相径庭,其中美国最高达到12%左右,而日本的最低水平则约为6%。2021年所有地区的收益率增长显著,其中欧洲的表现最好,收益率跃升至接近9%,升幅超过3%。图表的过往表现并非未来业绩的保证,不可直接投资于指数。

总体而言,我认为分析师对明年的盈利预测仍然存在上行空间。盈利增长将会继续支持估值,对股票市场来说是个好消息。与此同时,新债券发行可望继续强劲增长,对企业资产负债表乃至整个信贷市场也会带来利好。

收入和盈利增长放缓,最终会影响市场回报,正如利率上升会影响估值。这一观点不带任何负面含义,纯属市场规律。然而,一旦发生这种情况,市场基调将会迅速转向,从原先高度确信企业盈利表现继续强劲有望推动市盈率,转向重新关注估值高企,以及可以依赖作为保障手段的盈利缓冲将会有所减少。

低收益率加上股票的风险溢价仍然吸引,能够为市场带来一定支持。信贷市场畅旺、债券评级上调超过下调的数量、手头现金保持强劲以及资本成本「低廉」等因素,为经济增长奠定了蓬勃的基础。但到了某个时点,我们将会开始谈论本轮经济的「晚周期」。尽管本轮经济距离步入晚周期仍然相当遥远,但它却会在不知不觉之间悄然到来。

朝代更迭、政权交替乃属自然规律。正如上一个周期所示,晚周期环境可以持续数年。但这意味着我们需要更改投资方式。虽然我们预期短期内不会将投资组合调整至晚周期持仓配置,但我们正在针对这方面开展讨论。在晚周期到来之前,我们希望能够综观全局,深入了解市场的未来走向。

风险进一步走高。我关注的重点是未来面临的风险。投资者并非失去理性,但总是对市场只涨不跌心存幻想。市场当然会一直涨下去,直到拐点出现。我们希望能够预测或会导致投资者信心突然转变的因素。

显而易见,通胀仍然是一大风险。如果通胀一直居高不下,将会拖累市场情绪和风险资产持仓。届时,投资者虽有怀疑,但仍然愿意选择相信美联储。不过,如果到明年中旬通胀的增速仍然未见减缓,投资者务需小心审慎。

我相信企业收入和盈利增长的强劲势头至少还可以持续几个季度。这将有助于抑制估值增长,支持在市场回调时买入资产的逐险投资者。当市场遭大幅抛售时,人们往往无法清楚分辨自己是逢低买入还是错误入市,直到发现之际已经买入太多。

有人问我现在是否开始退出顺周期配置的时机。我对目前投资组合持仓承担的风险水平感到安心,即便市场出现回调,我仍然是看好风险资产的买家。我们会继续与团队积极讨论当前的持仓情况,特别是在股市走高的情况下。未来复苏之路可能更加曲折崎岖,但我们目前坚持稳步向前。

未来经济前景将会何去何从?强劲的经济和市场复苏为我们带来最丰盛的回报。未来路径将会充满更多挑战,绝非「单边上扬」。我将会积极研究我们的前景展望中有任何遗漏之处和可能出现的错误。我不担心市场出现回调或修正;这些都是正常现象。我们将会聚焦深入了解可能会对当前周期和市场方向造成结构性破坏的因素,还有一些我们应该关注但未有集中讨论的问题。

我们预计英国央行将于短期内开始提高政策利率。英国脱欧给英国的增长和通胀带来了一系列独特,似乎更具结构性的挑战。我们正在密切关注英国央行即将采取的行动,无论是从绝对还是相对基础来看,利率对全球市场都至关重要。英国加息可能也会推高欧洲和美国的利率。

美联储目前尚未提高政策利率(图4)。欧洲央行亦是如此。两大央行将会继续加大支持力度刺激经济增长,只是步伐有所放慢。我们的基本假设为美联储在2022年底前应该不会「启动新一轮加息」(即开始提高政策利率)。市场有迹象显示,预计美联储将会于明年中旬开始加息。或许是逼于无奈,让我们拭目以待。我们认为相较美联储,欧洲央行距离提高政策利率的阶段更加遥远。从现在到加息之时,可能会发生很多变化。

图4:央行政策利率依然保持低位

线图显示美国、欧元区和英国央行政策利率随着时间的变化,在y轴显示政策利率百分比,x轴则为自2010年至2021年第三季度的每月数据点。图中显示在大部分的时间里,数据呈现两极分化,走势各不相同,自2020年起于0%左右水平交汇。

相比我们对明年全球增长高于趋势的预期,债券市场的价格滞后。美国和欧洲尤其如此。随着美联储和欧洲央行缩减购债规模,投资者开始更加关注市场走向。由于我们预计利率将会进一步走高,因此低配核心债券和久期配置。

与全球复苏形势一样,大部分经济活动指标继续上升,但步伐较为温和。美国家庭财富比疫情爆发前水平增加了约25万亿美元,数据经过四舍五入计算。从那时开始累积至今的超额消费者储蓄,也达到2.5万亿美元左右。薪资增长似乎后劲十足,可能还会进一步走高。上述因素皆利好支出和投资。

我是否担心通胀过热?简而言之,情况确实令人担心,但还不至于驱使我调整投资组合持仓。利润率和经营杠杆是未来12个月需要关注的「致胜王牌」。出于某种原因,供应链中断仍然是媒体报导的焦点,而这一问题旷日持久远远超出预期。关于劳动力短缺以及能源和住房价格持续受压,从总体来看,我也抱持基本相同的观点。企业仍然认为它们掌握着定价权。这将是我们在未来几个季度必需密切关注的主题。

我认为,推动价格走高的许多因素将会逐渐减速。但通胀压力仍然是打击投资者信心的最大风险,对市场造成一定破坏。中期而言,预计投资者行为将与过去几个月的市场情况保持一致……市场将会出现一些波动。

我认为市场前景乐观,我们的顺周期投资组合持仓也充分反映了这一点。股票应该会继续跑赢核心债券。我相信信贷市场和另类投资亦是如此。复苏之路将会更加曲折崎岖,为我们创造了战术机会,可以快速增持或减持我们在各个市场的持仓。我预计未来会出现很多导致价格暴跌的「气泡弹」,但如果必需做出判断,我认为未来市场表现展望偏向上行。

如果市场出现回调,我们将是看好风险资产的买家,这取决于导致市场遭抛售的原因。我预计未来回报将低于过去一年。但是试想想过去几年我们曾多次面临相同局势。市场疯狂上涨,突然下跌,然后又迅速回升。

过往表现并非未来业绩的保证。即便如此,如果在整个经济周期一直坚持投资,与持续投资和复利回报相比,波动性造成的影响不大。回报表现可以证明一切。

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