尽管近期市场出现了震荡,但是7月美联储的降息还是给美国历史上持续时间最长的经济扩张创造了延续的条件。

本短片在2019年7月25日制作。

  • 央行降息应会有助于风险资产和债券市场得到支撑。货币政策的变化给美国历史上持续时间最长的经济扩张创造了能够延续下去的环境。 
  • 贸易冲突加剧造成的直接影响仍然是负面的。对情绪、投资和就业造成的难以估量的间接影响确实令人担忧。我将继续密切关注这一问题。
  • 通胀下行打开了全球经济体放松货币政策的大门。新兴经济体也纷纷加入了宽松政策的行列。
  • 风险资产和政府债券都不便宜。现在不是过度承担投资风险的时机。这些观察评论事关管理预期和分散投资组合风险,而不是退出市场。 

  • 我们一直关注我们认为现在所处的周期阶段,尽管各种观点消息众说纷纭,但我们仍然坚定不移地驾驭投资。我们适度增持股票仍然是正确的仓位部署。
  • 我们对美股的超配感觉依然是正确的地区倾斜。我仍然相信美国是我们最能明确预见营业收入和盈利增长的地区。 
  • 对冲基金今年发挥了作用。但对于投资流动强的另类资产的投资组合来说,情况显然并非如此,其业绩良莠不齐。在这些投资组合中,我们将流动性强的另类资产配置削减了一半。 
  • 我们表现最佳的战术性投资建议是加仓对美股的超配,同时继续增持核心债券。这两项决策都很好地提振了投资组合的表现。

投资者已经从预期央行会继续保持耐心转变为假定央行会同步、果断地放松货币政策。实际情况介于二者之间。这是相当大的观点的改变,其中最大的转变来自于美联储。对央行降息的预期不断上升,应会有助于风险资产和债券市场得到支撑。

今年8月,对贸易战进入一个更具破坏性的新阶段的担忧让投资者们猝不及防。中美之间爆发货币战争的前景也给投资者情绪带来了压力。与几周前相比,这是一个巨大的转变。货币战争没有胜利者,世界最大经济体之间的货币战争就更是如此。

我们继续将贸易作为未来市场面临的风险加以重点关注。这是我们今年保守地控制投资组合风险水平的原因之一。虽然我们相信中美最终会达成一个可以接受的解决方案,但现在要有一个明确的看法还为时过早。贸易冲突加剧的直接影响是负面的,但是对情绪、投资和就业造成的难以估量的间接影响可能更具破坏性。

正如我在5月份提到的,除非遭遇了重大冲击或市场事件,我想不起有哪家央行会像美联储今年这样迅速地转变立场。由于美联储承认去年的政策收紧力度过大,它正在调转航向(图1)。

图1:美联储在加息9次之后降息

资料来源:彭博。数据截至2019年7月。
图表显示了从2000年到现在的联邦基金利率,自上轮衰退以来的首次降息发生在2019年7月。

我们处在本轮周期的晚期阶段。货币政策正确与否之间的区别对于延长还是结束当前周期有着巨大的影响。货币政策的改变正在为美国历史上持续时间最长的扩张创造延续下去的环境。

随着情况的变化,重新审视你的立场。这正是美联储正在做的事情。今年7月,美国开始了其经济扩张的第11个年头。我仍然相信,美联储是一家以基本面为依据的央行,不受政治的干扰。我想对那些担心美国经济周期无法持续更久的人说,澳大利亚经济已经进入了第28个扩张的年头。

市场基调已经转变为一场辩论:美国经济需要几次「保险性」的降息,还是需要更大幅度的政策宽松,才能使增长保持在正常轨道上。即将公布的美国经济数据尚未要求更加激进的宽松周期,但很明显美联储越来越担心全球经济增长疲软和贸易不确定性对美国经济的影响。 

市场基调已经转变为一场辩论:美国经济需要几次「保险性」的降息,还是需要更大幅度的政策宽松,才能使增长保持在正常轨道上。即将公布的美国经济数据尚未要求更加激进的宽松周期,但很明显美联储越来越担心全球经济增长疲软和贸易不确定性对美国经济的影响。

美联储政策的变化将继续对其他国家央行产生连锁反应。鉴于通胀率很低,央行并没有面临在经济接近商业周期较晚期阶段通常会受到的制约。通胀下行打开了全球经济体放松货币政策的大门(图2)。新兴经济体也纷纷跳上了宽松政策的花车。大家都上车了。

图2:全球低通胀使政策具有灵活性

资料来源:彭博。数据截至2019年6月。
图表显示了欧元区、美国和日本从1991年至2019年6月的年同比核心通胀率,其当前水平均在0-2%之间。

没有通胀作为制约因素,政策制定者们就可以专注于增长并采取行动以防止持续的通缩压力变得更糟。欧洲和日本需要坚决应对低于趋势线的增长和通胀预期的持续下降。美联储最关切的是经济增长。借用鲍威尔主席的话:「一分预防胜过十分治疗」。

随着投资者为进一步的政策宽松做好准备,重要的是要认识到,风险资产和政府债券的估值状况比量化宽松首次出台时要好得多。投资组合的回报预期和承担的风险需要相应地进行管理。

未来回报率可能会下降。现在不是过度承担投资风险的时机。这些观察评论事关管理预期和分散风险,而不是退出市场。长期资金注定要坚持投资。

现在货币政策所能产生的影响远比金融危机刚刚发生后要小得多。当央行政策不再产生影响时,有一个市场术语可以形容:推绳子。这个形象的比喻真是栩栩如生。我们还没到那一步,但记住这个术语很重要。货币政策在维持经济周期方面只能发挥这么大的作用。

央行拥有品种丰富的工具箱,但是利率已经这么低了,这些工具不再有效。随着简单的降息工具的用尽,各国央行需要更有创造性。欧洲和日本就更是如此。在美联储专注于购买便宜的政策保险的同时,日本银行和欧洲央行都需要更实质性、更持久的货币宽松政策。他们还需要实施财政刺激。在日本这是可行的,但在欧洲政治上不太可能。

对于美国经济,我们的基本假设是保持趋势水平的增长,即大约2%,上下50个基点。我们仍然预测欧洲的经济增长低于趋势线,约为1%。这太接近于停滞速度了,欧洲央行无法不采取激进的宽松政策。随着日本准备在今年秋季提高增值税,他们应该在加税之前放松政策。

有一个不确定因素似乎已经得到解决,拉加德(Christine Lagarde)将出任欧洲央行行长。她在谈判和管理有分歧的选区方面的经验,似乎特别适合欧洲央行的结构和当前的经济环境。重要的是,她的提名应该意味着德拉吉(Mario Draghi)最近宣布的宽松政策倾向将会得以延续。

我们继续在投资组合中持有全久期政府债券。对于我们开始认为债券是贵还是便宜的水平,我们重新设定了较低的基本预案目标。现在我们认为债券已经估值充分。随着情况的变化,我们将重新审视我们的持仓。

当坏消息被认为是好事时,这不是坏事吗?这取决于下一步会发生什么以及原因。由于贸易问题成为某种悬在投资者头上的达摩克利斯之剑,有一点很重要,那就是美联储必须清楚地意识到,华盛顿方面「把筹码全押上」与中国打一场贸易或货币战争将会带来宏观经济下行的后果。

过去几个月,对市场来说,有时坏消息在某种程度上会变成好消息。无论是疲软的全球经济增长还是低迷的通胀数据,美联储已经明确强调了它对二者的关切。坏消息反倒成了好事,因为投资者现在相信它可以使美联储从进行一到两次保险性的降息转变为持续的宽松货币政策。我们走着瞧吧。

市场故事中突然出现了对「美联储看跌」的预期。我相信,为了应对宏观形势的转变,总会存在政策性看跌,虽然美联储认为可以轻松地将这种转变恢复原状。这并不是为了抑制投资者的焦虑,而且我认为,鉴于美国政府在利率和美元问题上继续向美联储施压,现在可以用更高的标准了。

很难相信我们已经进入了2019年下半年。这感觉有点像今年为Madigan双胞胎的21岁生日做准备。我一直提醒我的妻子,21岁只是一个数字,养育子女是一项终生的责任——就像理财一样。当你开心的时候,时间过得飞快。

随着今年时光的飞逝,市场已从去年年底开始回吐涨幅。我以前用过「行稳致远」来形容我的信念:善于理财意味着对基本市场和宏观周期有清晰的理解,并采取冷静、自律的投资方式。这种自律对我们仍然很有用。我们拥有一种强大、可靠和可重复的投资程序。它起作用了。

随着今年时光的飞逝,市场已从去年年底开始回吐涨幅。我以前用过「行稳致远」来形容我的信念:善于理财意味着对基本市场和宏观周期有清晰的理解,并采取冷静、自律的投资方式。这种自律对我们仍然很有用。我们拥有一种强大、可靠和可重复的投资程序。它起作用了。

我们一直关注我们认为现在所处的周期阶段,尽管各种观点消息众说纷纭,但我们以顺周期的持仓坚持稳扎稳打。我们适度增持股票是正确的仓位部署。我们对美股的超配感觉依然是正确的地区倾斜。我仍然相信美国是我们最能明确预见营业收入和盈利增长的地区(图3)。

图3:与其他发达市场相比,美国企业盈利依然强劲

资料来源:FactSet,MSCI。数据截至2019年6月。美国=MSCI美国指数,国际发达市场=MSCI欧澳远东指数。过去12个月数据。
图表显示了美国(MSCI美国指数)与国际发达市场(MSCI欧澳远东指数)中以美元计价的每股盈利数据对比。这两个数据集均从2012年12月31日开始以100为指数基期统计到2019年6月,美国的增速远超国际发达市场。

虽然我们超配的美股给投资组合的表现做出了强有力的贡献,但是医疗和能源板块的持仓却拖累了业绩。我们仍然持有这些行业板块,因为我们相信其估值相较美国大市很有吸引力,而且我们会继续监控和重新评估我们的持仓。

对冲基金今年发挥了作用。但对于投资流动强的另类资产的投资组合来说,情况显然并非如此,其业绩良莠不齐。在这些投资组合中,我们将流动性强的另类资产配置削减了一半,改为向多基金管理人策略倾斜。

我们表现最佳的战术性投资建议是加仓对美股的超配,同时继续增持核心债券。这两项决策都很好地提振了投资组合的表现。去年当美国10年期债券收益率在+2.7–3.0%之间且德国10年期债券收益率在+0.4%–0.5%之间时我们加仓了核心债券和久期。鉴于全球经济增速的下滑,现行债券收益率可能会下降。现在约有15万亿美元主权和公司债以负利率交易。

我们需要弄清楚的最重要问题是全球增长的轨迹。而且我们需要清楚地确定周期将如何转变。妄想预测周期的拐点纯属枉费心机。诀窍在于识别周期如何变化,知道何时向何处倾斜。

在过去一年多时间里,我们在投资组合中一直在这么做。我们减仓了股票和信用债,增持了核心债券,并利用更具防御性的头寸分散风险。永远不要期望以一种方式运作有效的投资会在周期转向之后继续以同样的方式运作成功。这种情况很少发生。

商业部门,尤其是制造业,是当前全球经济减速的震中。更持久的经济放缓会对劳动力市场和消费产生负面连锁反应。企业信心和投资活动的持续低迷仍然在我最关注的问题之列(图4)。对贸易政策的担忧继续对二者造成消极影响。

图4:全球制造业减速

资料来源:Markit、Haver Analytics。数据截至2019年7月。指数>50通常表示扩张,指数<50表示萎缩。
图表显示了美国、欧元区、日本和新兴市场从2014年12月至2019年7月的Markit制造业采购经理指数。这几个地区的数据最近都下降了。

各国央行正在回归宽松模式,这应会有助于市场进一步远离下一次衰退的边缘,延长本轮周期。关键在于央行的宽松政策能否推高通胀预期,进而刺激经济复苏。别跟美联储作对……尤其是当他们拉着其他国家央行一起降低政策利率之时。

进入8月下旬,我想推荐大家在夏末轻松愉快地阅读伍德斯托克音乐节联合创始人迈克尔·朗(Michael Lang)写的一本书:《通往伍德斯托克之路》(Road to Woodstock)。伍德斯托克音乐节这个月就要迎来50周年了。从创始人眼中的火花来看,该音乐节在其共鸣和文化影响力方面已被证明是奠基性的。和平与音乐的三天。我们都能从中受益。享受夏天剩下的日子吧。我们将迎来一个颠簸而忙碌的九月。