2020年将会是动荡的一年,有的放矢,力所能及,方能做到心无旁骛,专心致志。

简介:

市场前景

  • 虽然2019年的市场表现很好,但投资者尚未完全恢复活力。有一种「信任之余,不忘求证」的投资者暗流在推动市场走高。
  • 制造业的疲软表現反映贸易政策对全球经济的负面影响。
  • 再加上温和的通胀预期,为央行按需要下调政策利率铺平了道路。
  • 美国经济基调稳健。短期内美国经济衰退的风险不太高。在投资者应对来自贸易和政治事件的纷扰之际,这对全球经济相当重要。

投资组合

  • 我们降低了投资组合的风险。我们收紧对风险的控制,反映市场鲜有值得我们投资的廉价资产。
  • 随着全球经济增长持续放缓,通胀受到控制,各国央行同步回到宽松模式,债券收益率有望保持在较低水平。
  • 债券市场表现溫和。我们认为债券可以帮助我们抵御未来的市场下跌趋势,所以我们的投资组合持有和基准指数同样的久期。
  • 若有需要,我们将会提高或降低风险配置。我们积极管理投资组合。我们将会一直保持風險分散的投资组合,直到促使我们需要重新配置投资的市场错位或宏观形势转变的情况出现为止。

我一直深信:「力所能及,专心致志」。有的放矢,力所能及,方能做到心无旁骛,专心致志。这就是在长期宏观经济增长持续放缓,且没有通胀威胁的情况下,我们对投资组合应有的态度。以上所说的是好消息。但坏消息是,投资者继续面临贸易紧张、地缘政治风险和政治噪音。

虽然2019年的市场表现很好,但投资者尚未完全恢复活力。有一种「信任之余,不忘求证」的投资者暗流在推动市场走高。投资者正在重新关注基本面。诚然,基本面仍然是我关注的重点,但我也一直留意有关政治和政策层面的事情。而市场似乎对每个因素的讨论都比以往多。

投资者的疲态是显而易见的。基于这种厌倦的情緒,市场有大量的闲置资金。根据EPFR Global的数据,今年流入货币市场基金的资金超过4,000亿美元。相比之下,2018年货币市场基金的资金流入为1,500亿美元。从技术面来看,这可能令风险资产在回调中得到支撑。

投资者当前的难处是在判断市场前景时,他们应该将多少干扰因素纳入在考虑之列。这并不是说要观察那些吸睛的头条新闻──我相信这些新闻会一直伴随我们到明年──我们要注意的是,这些噪音中有多少代表了影响市场的切实政策。贸易就是一个很好的例子,尤其是我们看到贸易政策对全球制造业、商业信心和投资的负面影响(请参阅图1)。

图1. 贸易不确定性压制了全球活动

资料来源:荷兰经济政策分析局、Haver Analytics。数据截至2019年8月。

中美之间的贸易谈判似乎有所改善。谈判有所进展绝对符合双方的利益。但是正如我以前说过的,我认为中美之间不太可能达成全面的贸易协议,尤其是在明年美国大选之前。

我认为,对投资者来说,缺乏透明度是最大的压力。混乱是有代价的。了解事情的发展方向为风险资产重新定价创造了机会。不论是正面还是负面的消息,知道得越多总比一无所知的好,信息促使价格发现,减少投资者的不确定性。

贸易的喧嚣不会消失,政治因素亦然。政治网站Politico预计在2020年美国大选期间,仅政治广告一项的开支就将达到60亿美元。在明年11月的大选之前,我们将会看到能够左右大局的头条新闻。在参加总统大选的名单确定之前,我建议投资者密切关注政策方向,但不要为某个特定的政策调整投资组合。毕竟我们前面的道路又长又崎岖。

即使众议院通过弹劾,我相信弹劾美国总统的动议也不会扰乱市场。若然如是,我们可以趁着市场回调进场。我这样说有两个原因。首先是美国经济,目前美国经济状况良好。美联储已经明确表示,已经准备就绪、愿意而且有能力介入并阻止任何对经济增长的挑战。

第二个原因是,诚如英国议会在脱欧谈判中对英国领导人的挑战一样,美国国会为捍卫宪法采取的任何行动最终都将加强政府的制度完整性和法治。我想说的是,意识到我们正处在一个未知的领域,而政治,无论好坏,都可能是好斗和相当喧闹的。


摩根大通全球综合采购经理指数(PMI)持续下降,但仍处于扩张区间。我们所看到的制造业的疲软正在给全球服务业带来压力(请参阅图2)。我们正在密切关注这种转变是一种反常现象还是更持久的现象。如今,它看起来像是一种反常现象,尤其是在美国。

图2. 全球综合采购经理指数仍处于扩张状态

资料来源:摩根大通。数据截至2019年10月。指数高于50,通常显示处于扩张状态,指数低于50,通常显示处于萎缩状态。

需要指出的是,美国制造业仅占经济和就业的12%和10%。德国和日本分别为23%和19%、21%和16%。制造业疲软继续清楚地显示,贸易政策对全球经济产生了负面影响。这是各国央行联手推出额外宽松政策背后的主因。

我在年初说过,我们认为2019年全球经济增长将会介乎3.0–3.5%左右,接近趋势水平。今年最终数据应该落在这个区间的低端。我还说过,我们认为宏观风险倾向于下行。不幸的是,情况依然如此。

展望明年,我们认为美国经济衰退的可能性在25%左右。展望未来两年,美国经济衰退的可能性将上升至45%左右。缓慢的增长有别于衰退。我们目前处于一个缓慢增长的环境中。也就是说,我们需要看到全球增长的稳定。这是我们一直密切注意的事情。

美国经济依然稳固。这对全球经济尤其重要。美国消费者是美国和全球经济增长的支柱。按市场汇率计算,消费占美国国内生产总值近70%,美国经济占全球经济的比重为25%左右。全球贸易、政府支出和企业投资都于事无补。如果能看到政府财政支出发挥更大作用,尤其是在欧洲,那就太好了。如今,这似乎不太可能。

美国消费者信心和消费是我最关注的事情。我们需要看到稳定的收入和信心来支持消费。工资增长稳定,约为3%。从最近的工资数据来看,占总就业人数80%的生产和非管理类员工,他们的工资仍在强劲增长(请参阅图3)。这种观察是有意义的,因为它关注的是那些倾向于用自己赚到的钱来消费的员工。他们的工资继续增长。

图3. 美国消费者信心和薪资增长依旧强劲

资料来源:美国劳工统计局、世界大型企业联合会。数据截至2019年10月。

我密切关注美国劳动力市场。随着时间的推移,就业数据可以成为衡量整体经济走向的有用指标。招聘放缓转变为就业下降,这一点很重要。众所周知,工资数据是不稳定的,这就是为什么观察数据的趋势是至关重要的。就像海明威对破产的描述一样,衰退是逐渐发生的,然后突然发生。美国劳动力市场和美国消费者仍然具有韧性。

温和的通胀预期使央行更容易在必要时下调政策利率。美联储的情况尤其如此。鉴于全球宏观环境的缓慢变化,美联储对维持宽松的政策几乎不需要付出代价。尽管如此,美联储进一步下调政策利率的障碍已经增大。

美联储最近的宽松政策几乎没有什么负面影响,因为通胀率一直很低,而且保持稳定。如果通胀预期切实上升,美联储可以改变路线。美联储今年下调政策利率,一定程度上是为了让美国经济增长免受全球经济持续减速的影响。

各国央行在支持经济增长方面发挥了自己的作用。然而,较低的政策利率带来的积极影响要小得多。在过去的一年里,我们已经看到全球超过40家央行降低政策利率。这是相当值得注意的。

在没有任何通胀迹象的情况下,「新时代」债券义勇军正在向各国央行施压,要求它们更大幅度地降息。过去,债券义勇军抗击通胀;今天,他们正在对抗通缩。

有人问我是否认为美国可以实行负利率。我的回答是肯定的,但我认为不太可能。压低美国利率的不只是美国的基本面因素,美国利率在很大程度上是被其他地方的负利率拉低的。美国以外的利率可能会在更长时间内保持在较低水平。这意味着美国的利率也应该保持在低位。

投资者很难对未来的核心固定收益回报过于兴奋。随着各国央行进入宽松模式,我认为我们可以看到核心债券收益率降至较低的个位数。我们在投资组合中持有和基准同样久期的债券,因为我们知道,债券可以帮助我们抵御未来的市场下跌趋势。

随着全球经济增长继续放缓,通胀得到遏制,各国央行同步回到宽松模式,债券收益率仍处于低位。发达市场政府债券被「日本化」的时间,很可能比投资者认为的要长。对于任何想做空美国、欧洲或日本债券的人来说,我要借用凯恩斯(John Maynard Keynes)的话,这句话值得重复:市场处于「非理性」的时间可能比您保持偿债能力的时间长得多。

我相信,债券市场对全球宏观环境的解读是理性的。这就是我们坚持我们的债券久期仓位的原因。在对债市的抛售中──较长期债券收益率上升──我们可能会增加债券久期。我们在9月中旬增持了核心债券,当时收益率大幅上涨。我预计,市场的道路将是崎岖不平的──固定收益和股票市场也是如此。核心债券将继续作为分散投资组合风险的工具。


过去几年,我们在投资组合中对被动型股票策略的使用做出重大改变。随着被动型股票行业的增長,我们显著改变了投资的方式,尤其是在全球股市。这使得我们可以将某些投资组合的投资成本降低75%。作为受托人,这是我们能够产生的最持久的超额回报。

我们没有仅仅因为成本而转向被动投資策略。我们是积极的管理者。我们瞄准国家、行业、因素和风格投资的能力发生了巨大变化。我们在战术资产配置、投资组合构建和风险控制方面取得的精度和控制力是不可夸大的。

被动型策略或交易所买卖基金是否存在泡沫?简而言之,答案是否定的(请参阅图4)。在美国,有3.2万亿美元投资于股票交易所买卖基金。交易所买卖基金占全球股市总市值的5%左右。在美国股市,主动投资和被动投资加起来约占总市值的30%。然而,并非所有交易所买卖基金都是一样的。积极主动的尽职审查至关重要。

图4. 相对美国整体股市,指数基金规模较小

资料来源:美国投资公司协会和世界交易所联合会。数据截至2018年。

我确实认为,投资者往往有一种错觉,认为交易所买卖基金提供的流动性是免费的。事实并非如此。在聚集投资敞口方面,交易所买卖基金可能会在大型市场波动中产生缺口风险和更大的波动率。实际上,当太多资金涌入或流出市场时,交易所买卖基金会夸大市场波动。这创造了机会,就像我们去年年底看到的那样,我确信我们还会看到机会。


如果一个投资组合中的所有资产都朝着同一个方向发展,那么这个投资组合就算不上是多元化。当估值处于较低水平时,持有更集中的风险头寸也无妨。随着周期的延长和估值的增长,降低这种集中风险就变得非常重要。

我们降低了投资组合的风险。我们收紧对风险的控制,反映市场鲜有值得投资的廉价资产。我希望将此纳入我们的投资组合,我们没有看到任何过度扩张到我认为有必要卖出的程度。这是个好消息。我们每天都对投资组合中的每一项投资进行重新承保。

当有必要时,我很乐意调高或降低投资组合的风险。现在,我们能做到最明智的事情就是保持风险的分散,直到促使我们需要重新调整投资组合的市场错位或宏观形势转变的情况出现为止。这正是我们在12月底和1月初买进美国股票时所做的。

为了追逐回报而承担额外的风险,结果会很糟糕。它反映了一个软弱的投资过程,也显示了缺乏纪律。我们管理投资组合的方式恰恰相反。当投资者追逐市场和逃离市场的时候,都不需要对基本观点抱有信心,也不需要情感上的克制。感情应该与理财无关。力所能及。