本视频在2019年4月30日制作

概述

市场前瞻

  • 我们依然认为全球经济增速将逐步放缓至趋势水平。通胀依然维持低位,通胀减缓逐渐成为市场讨论的话题。
  • 今年市场最大的调整莫过于美联储货币政策的突然转向。我们认为目前全球的通胀水平不支持发达市场货币政策的紧缩。这有望为风险资产和核心债券创造一个「恰到好处」的有利环境。
  • 虽然我认为去年投资者因忧虑经济陷入衰退而引发的极度恐慌已逐渐平息,但风险依然存在。市场对美联储政策走向预期的变化、油价上涨对消费的抑制以及贸易政策的持续发展可能进一步加剧市场风险,正如当前局势表现。

投资组合布局

  • 我们依然坚持分散配置和周期性布局,但风险敞口较去年同期有所下降。在过去6个月里,我们冷静应对市场波动,始终专注于基本面的分析。
  • 最具增长潜力的美股是我们的最大超配品种。总体而言,我们看好科技、能源和医疗等子板块。
  • 我们已卖出大部分非核心信用配置。目前信用市场的回报率主要来自于票息,因此我们倾向于将这部分风险预算配置于多元资产组合中的美股。
  • 我们希望确保在投资组合中始终持有适当的抗跌品种并分散风险配置。目前我们的投资组合正是按照这一思路进行布局。

我认为可以用「谨小慎微,前程万里」来描述目前的市场情绪。每当被问到如何成为一名称职的投资者时,我通常的建议是保持乐观的心态,积极寻求理想的投资机会。与此同时,我们还应避免盲目乐观,以谨慎的态度对每个投资机会进行充分的评估。但我们也不能过于悲观,因为悲观主义者不适合从事投资。

目前投资者面临的挑战主要源自于市场经历去年恐慌性抛售之后的快速反弹。如果今年市场的反弹速度减慢,投资者的负面情绪可能会延续一段更长时间。

值得重申的是,据EPFR Global估算,全球股市在去年第四季度遭遇了近1,080亿美元的资金外流。其中,单是12月的资金外流便已高达1,050亿美元(请参阅图1)。根据数据显示,今年股市继续出现资金外流。目前投资者的布局有望为风险资产的未来走势提供技术面的支撑。

上方的柱形图显示了全球股票基金在2015年12月至2019年3月期间的资金流入和流出。如图所示,2018年12月的资金流出高达1,050亿美元,而且资金流出一直持续至2019年3月。

考虑到大量在场外观望的资金有望进场抄底,市场回调的幅度可能相对较小。担心踏空的情绪已逐渐开始显现。虽然这种情绪利好风险资产,但同时也值得警惕。对于在去年年底离场的股市投资者而言,市场反弹令他们感到痛苦。市场上涨已成为投资者的「痛苦交易」。

逢低吸纳


近期市场的反弹速度进一步印证了去年12月的大幅调整源自于投资者忧虑经济陷入衰退而导致的过度反应。我们的核心预测从未认为经济即将陷入衰退,我们的投资组合配置亦从未反映此类预期。我们没有在去年年底贸然离场。相反,我们分别在12底和1月初逢低吸纳,增持了股票。

我认为市场快速反弹是对去年第四季度超跌的修正。就在近期,我们看到美国股市再创新高。我对后市依然抱持乐观态度,但投资者应下调回报预期,同时做好准备迎接未来波动性的上升。

市场未来的方向不同于行情的演绎。我认为风险资产未来仍有上升空间,但前期的大幅上涨恐难再现。大落大起之后,市场已逐步回到去年9月的水平。

展望明年,我们预计股市和债市有望分别实现中个位数和低个位数的回报率。我们依然维持超配股票,但近期已降低了超配比例。目前我们超配的股票主要集中在美股市场。我主张在当前阶段逢低吸纳、逢高卖出,这也是我们前期一直采取的策略。

美联储的政策转向


今年市场最大的调整莫过于美联储货币政策的突然转向。美联储采取了正确的举措,当美联储意识到他们在12月过度紧缩货币政策之后果断暂停加息。在当前的宏观环境下,经济增长正在放缓,通胀并未给美国或全球经济造成威胁(请参阅图表2)。

上方的线形图显示了美国Markit制造业采购经理指数与核心个人消费支出物价指数的走势对比。两个指数自2018年底以来均呈现下降趋势,反映全球经济增长正在放缓。

美联储之前对货币政策的刹车力度有些过猛,目前已略有回收。美联储的政策转向并不意味着加息周期已经结束,而是对加息节奏的调整和对之前过度紧缩政策的修正。

去年12月美联储宣布加息引发投资者担心美联储将会按部就班实施紧缩经济政策。我认为投资者并未充分理解美联储主席鲍威尔暂停加息的重要意义,以及货币政策快速转向背后体现的谦逊和灵活。

投资者之前预期美联储将在今年继续加息,直至令经济陷入衰退。考虑到劳动力市场表现强劲,美联储一直预期通胀将呈现上升。从目前来看,我们并未看到通胀或通胀预期超出了美联储或其他主要发达市场央行的目标。这为市场营造了一个「恰到好处」的有利环境。

去年进入第四季度时,市场曾预期美联储将加息两到三次。从当时的情况来看,这一预期有些过于悲观。目前,市场已开始预期美联储将在今年稍后时间降息一次,明年可能再降息一次。但从美国和全球经济目前的走势来看,这一预期似乎又有些过于乐观。

基于当前的经济数据,我们的核心预测是美联储将在今年按兵不动。如果美联储决定调整利率,我认为加息的可能性更大,而且加息时点可能是今年较后时间。目前我们对10年期美国国债收益率的公允价值目标区间介于2.6%-2.8%之间。未来收益率是否会落入这个区间内,让我们拭目以待。

欧洲央行有望在加息之前进一步放宽货币政策。日本央行也不例外。新兴经济体央行的货币政策亦呈现放松趋势。从目前来看,各国央行货币政策总体趋向于放松。这正是投资者眼中「恰到好处」的宏观局面。

全球经济软着陆

全球经济继续逐步放缓至趋势水平,这并不令人感到意外。与此同时,通胀减缓逐渐成为市场讨论的话题(请参阅图表3)。正是这二者的叠加使央行失去了紧缩货币政策的理由—「呵护市场」并非央行的考虑因素。

上方的线形图显示了2019年彭博市场通胀预期自2018年12月1日以来的变化。由图可见,美国、欧元区和日本的消费者物价通胀指数均在零以下。

趋势增长和低通胀的搭配为市场营造了有利的环境。随着投资者对市场当前局势的认识逐渐加深,我预期股票和债券等市场的风险溢价将呈现利好走势。总体而言,我认为全球股市的估值合理反映了当前的基本面。目前市场面临的最大变数是美国的贸易政策。

美国的趋势增长水平约为2%,而欧洲的趋势增长率约为1%。由此可见,留给欧洲央行的政策失误空间并不充裕。欧洲央行行长马里奥.德拉吉将于10月底卸任,这将给欧洲未来的货币政策走向带来更大不确定性。下任欧洲央行行长的任命将受到市场的密切关注。

虽然趋势增长或许有些平淡无奇,但市场过去六个月的不俗表现已足以弥补这点缺憾。在定向刺激政策的助力下,中国经济有望在今年稍后时间逐渐企稳,从而有助于全球经济实现软着陆。

如果一定要估算未来18个月的衰退概率,我认为应该在30-35%左右。考虑到美联储近期的政策转向,我目前估算的衰退概率要低于去年年底的概率。我认为美联储迅速果断暂停加息有助于本轮周期的进一步延续。

看准机会,坚定持有


过去六个月充分证明了长期投资者坚定信心、持续投资的重要性。我们对投资组合的管理并不是一个静态过程,而是主动管理。以目标为本的投资策略需要确保回报和风险目标与个人目标协调一致,坚定持续投资的信念,避免仓促离场、错失良机。借用华尔街的一句经典格言:「看准机会,坚定持有」。

市场的感知超前于经济数据。这并无不妥,只要我们对全球经济企稳,通胀预期保持温和的判断正确。市场通常会先于经济数据而做出反应,因为市场具有前瞻性,而经济数据在很大程度上具有回溯性。目前,我正在密切关注本季度的消费者和企业信心数据(请参阅图表4)。

上方的线形图显示了从2010年到2019年3月的全球企业信心走势。由图可见,信心指数自2018年夏季以来持续呈现下降趋势。

此外,我还密切关注股票回购情况。据摩根大通投资银行预测,今年美国的股票回购规模约达8,500亿美元。这些回购有望使标普500指数今年的每股盈利额外增加约2%。年初迄今已宣布的股票回购规模达到约2,000亿美元,主要来自于科技公司。诚如我之前所述,目前个人投资者持有大量的闲置现金,美国非金融企业亦持有1.5万亿美元的富余现金。 

严冬已过?


虽然我认为去年投资者因忧虑经济陷入衰退而引发的极度恐慌已逐渐平息,但目前仍有一系列风险值得密切关注。单独来看,我认为某一个风险因素导致宏观趋势完全扭转的可能性不大。但投资者应多加留意这些风险因素,尤其在多个风险同时升温的情况下。

耐人寻味的是,我认为首个必须关注的风险因素是市场对未来美联储政策走向的预期。对市场构成利好的预期是美联储本轮加息周期已经结束,但美联储并未做出如此明确的表述。暂停加息虽是明智之举,但我深信当数据出现变化、增长和通胀同时加速的情况下,美联储将会快速采取行动,重新收紧货币政策。

第二个值得关注的风险因素是今年油价现货价格上涨。虽然油价尚未逼近前期高点,但近期油价加速上涨或对消费产生抑制作用。此外,能源价格飙涨也会致使利润率和盈利逐渐承压,推高通胀预期。尽管如此,能源依然是我们目前在美国和欧洲股市超配的一个板块。

令人遗憾的是,政治因素将继续影响市场的未来走势。不论是贸易政策和关税问题、英国脱欧进程还是美国2020年大选,围绕政治局势的不确定性短期内难以消散。政策和政治将继续对投资者信心造成影响,正如当前局势表现。

主动管理投资组合


过去一年里,我们一直加仓核心债券并延长固定收益久期。这些操作在当时都是逆向交易。我们已卖出各个多元资产组合中的大部分非核心信用配置。

我们减持非核心信用品种的原因并不是出于对债市即将崩盘的担忧。在当前的利差水平下,我认为非核心信用品种是一种买入持有标的—未来的回报率主要来自于票息,而不是额外的利差缩小。对于我们的多元资产组合而言,我更希望将这部分风险预算配置于美股。相对而言,股票估值倍数仍存在进一步上升的空间,虽然空间或许不大,而且可能伴随着波动。

目前我们所有的股票超配都集中在美股市场。我们从去年第二季度开始削减美国以外的发达股市配置。这个减仓过程循序渐进、严谨低调。减持非美国发达市场股票、增持美股是我们在股票方面的主要操作思路。

我们的投资组合虽然依然侧重于周期性的配置,但风险敞口较去年同期已显著下降。在过去6个月里,我们冷静应对市场波动,始终专注于基本面的分析。诚如我在上篇报告中所述,从长期来看,市场是一台专注于基本面的称重机。但短期而言,市场的走势可能会非常不理智和情绪化。我们已为此做好充分的准备,随时捕捉短期市场波动带来的机会。

长期投资意味着坚定信心、长期持有。我们围绕基本面构建自己的观点和预测,并在此基础上主动管理各个投资组合,合理调整风险配置和追踪误差。我倾向于重点布局一些配置价值突出的投资机会,但当市场缺乏这些机会时,我希望确保投资组合持有适当的抗跌品种并分散风险配置。目前我们的投资组合正是按照这一思路进行布局。

分散投资在经济步入晚周期、市场估值通常比较充分的时期尤为重要。未来我们必定还将迎来新的投资机会—就像去年12月底和今年1月初市场为我们提供的美股加仓机会。我们将继续保持乐观的心态和谨慎的操作,积极主动地驾驭市场未来的各种变化。