把握低息机遇,锁定浮息债务利率

过去几个月,新冠肺炎疫情的爆发令全球经济从「晚周期」迅速切换至急剧收缩期。伴随着剧烈的经济下滑,最近两个月的美国失业人数超过了过去十次衰退的失业人数总和。受新冠肺炎带来的不确定性和经济活动下滑的影响,美国国债收益率目前已接近多年运行区间的下端。审慎使用杠杆或利用处于历史低位的利率锁定现有的融资成本正逢其时,对投资者具有空前的吸引力。

虽然新冠肺炎疫情可能会对某些行业产生持续性的破坏,但考虑到大规模财政和货币政策的迅速实施,我们预计经济复苏的速度将比以往周期更快。我们认为本次衰退主要集中在供给端,而从以往的经验来看,供给端驱动的衰退通常能够比需求端驱动的衰退实现更快的复苏。如果将本次衰退与全球金融危机(需求端驱动的衰退)进行对比,我们认为目前许多市场参与者对经济前景的预期过于悲观。

美联储已承诺将为金融系统提供支持,为稳定市场发挥了重要的作用。美联储的流动性投放(亦被称为「字母汤」)非常广泛,而且还有很多此类工具尚未使用。迄今为止,美联储仅凭政策沟通就已取得显著的收效。从美联储的「点阵图」来看,为了维持尽可能宽松的金融环境,政策利率预计至少在2022年底之前将保持接近零的水平。我们认为政策利率的有效下限是零,美联储实行负利率的可能性不大。美联储主席鲍威尔已在多个场合表示,美联储的工具箱空间很大,但其中不包括负利率。

早在近期因新冠疫情导致经济下滑忧虑加剧、避险情绪升温之前,低利率已经反映了低增长潜力、低通胀和期限溢价下降等主要估值基础。鉴于就业和通胀预期持续低于美联储的长期目标,我们预期10年期利率将在历史低位区间内运行。

未来利率的正常化进程将取决于新冠疫情能否得到控制以及经济活动能否最终复苏。美国10年期国债收益率目前接近我们所预期的未来数年的运行区间(0.75%-2.75%)的下限。我们预期到2021年第二季度,美国10年期国债收益率将回升至1.25% +/-25个基点附近,这反映了在前文所述的理由之下,我们对经济的预判比市场更加乐观。

我们预期利率水平将呈上升趋势,但将长期在历史低位区间内运行

资料来源:Factset,摩根大通私人银行。数据截至2020年6月19日。

考虑到未来潜在的非对称风险,持有浮息敞口的投资者应当把握良机,利用当前的低息环境锁定一部分利率风险。我们认为利率从当前水平大幅下行的可能性不大,而市场目前基本没有反映联邦公开市场委员会未来几年加息的可能。另一方面,我们能够很容易地预见政策利率未来的正常化趋势。此外,我们还注意到目前曲线相对于历史水平非常平坦(即反映了很低的期限溢价),这意味着投资者可在对冲长期利率风险的同时仍能够从很低的利率中获益。

鉴于目前的融资成本较低,使用适度的杠杆补充资本是提高回报率的一种有效途径。考虑到目前处于低位的利率以及未来潜在的非对称风险,我们建议锁定融资成本以达到防范风险(提高投资组合现金流的确定性)和把握机遇的双重目的。客户可通过这种方式规避美联储在未来3-5年内启动加息周期的风险。

审慎、稳妥地使用杠杆

从客户整体资产负债表的角度来看,杠杆还可作为一种资产变现方式,为实现个人或企业目标提供所需的流动性。

我们认为在帮助客户管理负债的过程中,应同样遵循我们在管理资产时所采用的积极主动、动态优化的原则。我们的摩根大通融资顾问随时乐意效劳,密切协助客户开展资产负债评估以明确了解客户的资产、负债和现金流状况,并在此基础上确定应当在何处使用杠杆以及如何以最优的方式将杠杆纳入客户的长期财务规划。资产负债表评估不仅有助于评估实现重要目标和目的的具体进度,同时还提供了评估流动性需求和发现房地产、投资或其他非流动性资产等潜在融资来源的机会。在此整体框架下,我们能够帮助客户确定其风险暴露是否过大,例如集中持有单一股票。使用适度的杠杆有助于降低客户的风险暴露。此外,我们的顾问将研究在管理客户负债的过程中需要考虑的因素,其中包括利息成本、资产和负债久期、以及定息和浮息选项。我们的终极目标是帮助客户根据自身的情况构建正确合理的资本结构。

众所周知,在利率处于低位的时期(正如现在)战略性地使用信贷尤具吸引力,能够帮助客户实现低成本的资产收购等目标。但即使在利率上升的环境下,信贷的使用也可成为一种有利或必要的选择,为客户提供偿债或捕捉战术性投资时机所需的流动性。我们认为在所有市场周期均可有效使用杠杆。因此,我们帮助客户考虑的不仅是「何时」,更多的是「如何」战略性地使用信贷。我们的摩根大通投资专员将竭诚帮助客户实施为其量身定制的负债管理策略。

「锁定利率」案例分析

一位客户重仓投资于一家从事自营债券交易的香港上市公司,并且持有一个布局各类券商和银行固定收益资产的多元化投资组合。客户一直使用杠杆进行投资,在多家金融机构有一系列回购额度。客户认可当前的低利率环境,并且确信利率变为负值(或深度负值)的下行风险较低。

通过对客户在多家金融机构的资产负债表头寸的整体考察,摩根大通建议客户通过3年期的利率掉期来表达其对利率走势的看法并根据客户的风险承受能力锁定固定利率票息支付,并且利率掉期的名义本金应与客户的长期目标债务资本水平相匹配。值得注意的是,客户同时也了解利率掉期的初始保证金要求以及按市价计值的潜在波动。客户为此项利率对冲策略预留了充足的抵押品缓冲直至到期。

负债对冲操作策略

根据借款人的具体情况及风险偏好,有一系列对冲策略可供考虑。利率对冲应作为房地产融资交易或固定收益投资组合的一个组成部分。在许多情况下,利率费用的确定性(通过启用对冲获得)远比不对冲头寸的潜在收益更加重要。这种确定性有助于消除借款人对其投资的一个隐忧。在制定具体的策略时,借款人应考虑的主要因素包括:

  1. 对冲比率:最优的对冲比例和对冲期限取决于借款人的底层业务和现金流以及借款人的目标和风险承受能力。这些因素都应在对冲决策中得到反映。
  2. 对冲时点:对冲应在贷款发放之后完成。如果对冲在贷款发放之前完成,应确保即将发放的贷款规模以及贷款发放后的偿还计划不存在任何不确定性。
  3. 对冲类型:利率掉期、利率上限和利率上下限是主要的对冲工具。对冲工具的选择应与底层业务及当前的市场环境相适应。
    1. 利率掉期[普通型或远期开始型]:借款人可通过支付固定利率、收取浮动利率的掉期交易锁定某一期间内的固定利率(对应其负债所需支付的可变利率),从而以这种合成的方式将浮息负债转换为定息负债。本策略可根据借款人的浮息负债进行全方位的量身定制。掉期可采用即期开始或远期开始的方式,具体视借款人的要求而定。如果借款人准备提前还款,将需要按照现行的市场利率平仓对冲。本策略的缺点是,如果在启用对冲之后利率维持低位甚至继续下行,借款人将需要承担较高的机会成本。

    2. 利率上限:利率上限是一种保险类型的工具,旨在防范利率升至指定水平之上的风险,从而使借款人能够在利率不上升的情况下利用当前较低的利率水平获益。如果借款人决定提前还款,可对利率上限进行平仓且不会发生进一步的成本。然而,借款人需要为利率上限对冲交易支付期权费。本策略可根据借款人的浮息负债进行全方位的量身定制。

    3. 利率上下限:利率上下限是介于利率掉期和利率上限对冲之间的混合策略,旨在锁定指定区间内的利率成本。在本策略下,借款人在买入利率上限的同时卖出相同期限的参考浮动利率的利率下限。利率上限的成本可通过卖出利率下限部分或全部抵消。本策略能够帮助借款人在参考浮动利率不低于约定下限的情况下参与利率的下降。在参考利率低于约定下限的期间内,借款人将需要向摩根大通支付利差,放弃利率降至负债约定利率以下的收益。

结论

审慎使用杠杆或利用当前处于历史低位的利率锁定现有的融资成本正逢其时,对投资者具有空前的吸引力。从客户整体资产负债表的角度来看,杠杆可作为一种资产变现方式,为实现个人或企业目标提供所需的流动性。我们认为在帮助客户管理负债的过程中,应同样遵循我们在管理客户投资资产时所采用的积极主动、动态优化的原则。每个客户的情况都是独特的,我们的摩根大通融资顾问随时乐意效劳,帮助客户开展资产负债表的评估工作。