美元可能会丧失其世界货币的霸主地位。投资者将会受到哪些影响?

近一个世纪以来,美元一直是全球最主要的储备货币。正因如此,今天美国国内甚至是海外有很多投资者均为投资组合超配大量美元并且对此感到放心。然而,我们认为,基于结构性原因和周期性阻力,美元可能会丧失其作为世界货币的霸主地位(中期来看美元或会贬值)。

因此,加大发达市场和亚洲其他币种以及贵金属的权重配置,借此分散美元风险敞口诚属明智之举。投资者可以采取策略维持投资组合中的标的资产,但改变投资组合的币种结构来分散币种风险。这是一种完全定制的策略,可以采取个性化设计以满足特定客户的特殊需求。

市场普遍认为,第二次世界大战后,随着《布雷顿森林协议》的签署,美元取代了英镑成为世界储备货币。然而,实际情况是早在《布雷顿森林协议》签订之前的几十年里英镑就一直贬值。一个多世纪前,随着美国联邦储备系统建立和第一次世界大战后美国经济崛起,推动了美元的国际声望不断提高。美国联邦储备系统帮助建立了更加成熟的资本市场,同时制定了全国协调一致的货币政策,这正是成为储备货币国家的两大支柱。法国前财政部长Valery d’Estaing称,由于美元成为全球记账单位,美国因而获得了所谓的「过分特权」,能够使用本国货币购买进口商品并发行债务,即使出现长期赤字似乎也不会产生不良后果。

市场上没有什么证据显示美元的霸主地位将会永远保持不变。实际上,回顾过去几千年历史,随着全球经济中心转移,国际主导货币已经出现了无数次的变更。

二战结束后,在全球国内生产总值中美国所占的份额最大,达到25%以上。如果把西欧强国包含在内,所占百分比则超过了40%。自此以后,全球经济增长的主要驱动力从美国和西方转移到东方的亚洲。由于经济强劲增长,加上坚定实施国内改革的决心,驱使中国成为最近这次经济转移的中心。过去70年里,中国占全球国内生产总值的百分比翻了两番,达到20%左右——几乎可与美国媲美——预计未来几年这一比例将会继续增加。中国不再仅仅只是一个低成本商品的制造国,科技等「高附加值」行业在企业盈利中所占的份额也不断增加。

中国重新夺回全球超级大国的领导地位

资料来源:Angus Maddison Database、国际货币基金组织、摩根大通私人银行经济研究部。数据截至2019年6月14日。
柱状图显示了从公元1世纪到2019年按购买力平价计算中国国内生产总值占世界总量的百分比,以及国际货币基金组织对2024年有关百分比的预测。图中突出显示1950年中国所占百分比降至最低,此后不断上升。

中国的企业盈利状况渐趋均衡

资料来源:彭博、摩根大通私人银行经济研究部。数据截至2018年9月30日。低附加值行业系列经过了HP滤波平滑处理周期性波动性的影响。低附加值行业包括材料业和工业。高附加值行业包括科技、医疗健康、必需消费品和非必需消费品。
线形图显示了从2006直到2018年非金融A股公司四季度滚动累计净利润(单位:10亿元人民币)。在此期间线条一直稳步上升。

不仅是中国,在人口结构更年轻和技术诀窍不断增加的助推下,东南亚国家(包括印度在内)的经济也呈现长期强劲的增长势头。具体而言,现今的亚洲经济区,即西起阿拉伯半岛和土耳其,东至日本和新西兰,北抵俄罗斯,南达澳大利亚等地,合共占全球国内生产总值的50%和全球经济增长的三分之二。从2015至2030年中产阶级消费估计将会增加30万亿美元,当中只有1万亿美元将来自现今的西方经济体1随着亚洲经济地区不断壮大,非美元交易所占的比重将不可避免地增加,即使美元的国际货币霸主地位不会被取代,美元的「储备性」也可能会被侵蚀。

换句话说,我们认为未来几十年世界经济将从美国和美元主导,过渡至一个亚洲地区可行使更大权力的体系。在货币领域,这意味着美元可能会对包括黄金等贵重商品在内的一篮子其他货币贬值。


 

根据近期关于全球各国央行持有外汇储备的数据显示,这一变化已逐渐显现。从央行总体储备的占比来看,美元的地位自大萧条以来已经一直下降(见图表)。此外,根据最近央行储备流动数据显示,自从1999年欧元问世以来各国央行首次同时卖出美元买入欧元。

与此同时,世界各国央行更以有史以来最强劲的速度增加黄金储备。2018年,各国央行对黄金的需求量创下了1971年以来的最高水平,而且黄金购买总量也连续四个季度创下了历史新高。2我们认为,这种情况不难理解:黄金是一种稳定的价值来源,过去数千年以来人类对黄金一直信心十足。

美元占央行储备的百分比,%

资料来源:Exante。数据截至2018年9月30日。图表系列已按汇率调整。
2003至2018年美元在央行储备中的占比(百分比)线形图。在此期间该线条稳步下降,现处于最低水平。

美国现任政府对其几乎所有主要贸易伙伴达成的协议都提出了质疑——无论是中国、墨西哥和欧盟的加征关税协议、重新谈判的北美自由贸易协定,甚至撤出跨太平洋伙伴关系协定。美国政府采取更具对抗性的立场,可能也会鼓励各国贸易减少对美元的依赖。尽管美国只占全球国内生产总值约25%,但目前85%的外汇交易都涉及美元。

世界各国已积极发展可避免使用美元的支付机制。虽然这些体系的规模很小,且仍在发展当中,但这可能造成结构性问题,其影响将会超越任何一届特定政府。在最近一次关于欧元国际地位的演讲中,国际清算银行首席经济师Claudio Borio当提到利用欧元作为石油定价的好处时曾说:「利用欧元进行石油贸易和结算将会使到交易的支付方式从美元改为欧元,从而将最终结算转移到欧元的TARGET2系统。此举措可以限制美国外交政策利用美元支付交易所达到的势力范围。」3欧洲央行最近发表的一份报告中也提到了这一课题,称「市场对国际贸易紧张局势的影响以及多边主义面临的挑战(包括实施单边制裁)的担忧日益加剧,这似乎为欧元的全球地位提供了支持。」4

我们正处身一个重要关头。按实际汇率计算,美元目前比其长期平均水平高出10%以上,按名义汇率计算,实际上50年来美元一直趋于下滑(见下图)。

美元指数和长期趋势

资料来源:彭博,截至2019年6月13日。
线形图显示1971至2019年美元指数与美元指数长期趋势的比较。在此期间两条线都在下行。长期趋势线现处于最低水平。
考虑到美国的财政和贸易持续出现赤字,加上财政赤字更不断上升,我们认为相对于包括黄金在内品种更加多元化的一篮子货币而言,美元可能变得容易贬值。我们审视客户的投资组合时发现,许多投资组合中的美元风险敞口远高于我们认为谨慎的水平。在当前经济周期处于尾声的阶段,我们认为投资者应当进一步分散风险敞口。在许多情况下,我们建议投资者可考虑提高十国集团其他国家货币、亚洲货币和黄金的权重(见图表)。如欲了解更多有关如何分散投资组合风险的详情并审视您的投资组合表现,敬请与您的摩根大通顾问联系。

外汇风险敞口

资料来源:摩根大通私人银行,截至2019年6月13日。
柱状图举例显示摩根大通国际客户目前持有的不同币种配置,与我们建议的外汇币种风险敞口比较。图表显示我们认为投资者应当减少美元配置。