我们认为环球市场最近一轮抛盘主要源于流动性而不是信贷问题。随着全球央行果断采取有力政策的支持下,我们预计这种情况不会一直持续。

Thomas Kennedy
摩根大通私人银行宏观及固定收益策略主管

Afonso Borges
摩根大通私人银行固定收益策略师,注册金融分析师

 

过去一个月,新冠肺炎疫情蔓延全球,各国政府为控制疫情纷纷发出社交隔离令,市场流动性面临重大挑战,引发了恐慌性抛盘浪潮,甚至波及市场中相对安全的资产领域。(我们认为这次抛售将会给市政债券带来机会。) 我们将会在本文详细解释因何我们认为最近一轮抛盘主要源于流动性而不是信贷问题,眼下这一困局美联储可以伸出援手帮助解决。

为什么我们认为这次抛盘是由流动性紧张造成?首先,因为当前市场呈无序状态。在一个有序的市场中,当风险较高的资产遭抛售时,黄金和美国国债等传统避险资产往往会上涨。然而,环顾当前市场,我们看到的情况却恰恰相反:截至3月13日的一周,标普500指数累计下跌了8.8%,而黄金则录得自1983年以来表现最差的一周。雪上加霜的是,10年期美国国债也遭大幅抛售,收益率上升近50个基点。

其次,被视为最安全资产之一的投资级和市政债券基金,最近的资金流出量也创下纪录。当投资者卖出手上所有,而不一定是他们想要卖出的资产时,便突显出「流动性紧张」问题。过去四周内,市政和投资级债券的波动率飙涨至2006年以来均值水平的七到八倍;与此同时,高风险资产波动率的升幅反而受到制约。如果信贷风险是投资者的主要担忧因素,我们就不会看到这种情况。

流动性紧张驱使采用摩根大通美国流动性指数(JULI)衡量的投资级债券利差上涨,扩大至2008年全球金融危机爆发以来的最高水平,甚至高于过往经济衰退时的水平,例如2001年互联网泡沫破灭后出现的经济衰退。利差从2019年底的127个基点扩大至本文刊发时的325个基点,但没有出现我们预期中那种区别对待行为;投资者区别对待不同债券,而不是寻求筹集资金。

投资级债券利差扩大至2008年金融危机以来的最高水平

资料来源:摩根大通,数据截至2020年3月30日
线图显示了从2000年至2020年的JULI指数利差(基点),突显这一时期内该曲线在2008年全球金融危机期间处于最高水平。这条线目前处于该峰值以来的最高水平。
此外,我们还知道最近一轮抛盘似乎属于无差别抛售:尽管同一发行人2025年到期的债券与2050年到期的债券具有相同风险溢价。换句话说,不论债券的到期期限,所有投资级债券曲线都已变平。与此同时,这波抛售或多或少不受债券评级影响,各评级债券的利差平均都增加了一倍。如果信用风险刺激了卖家,我们认为评级较低的债券应该表现不佳。

无差别抛盘不受信用评级影响

资料来源:摩根大通,数据截至2020年3月27日
柱图显示了AAA、AA、A和BBB级债券利差,对比时间为2020年2月21日和2020年3月27日。根据图表显示,在2020年2月21日和2020年3月27日,所有评级债券的利差都相对均匀地增加了,平均增加一倍。
各板块投资级债券似乎也无一幸免地惨遭抛售。当投资者受信用风险刺激而卖出资产时,不同行业板块的表现会有所不同。举个例子,如果人们对经济活动的担忧加剧,投资者就会辨别可能出现的赢家和输家。但到目前为止,这次抛盘中的情况并非如此。过去一个月,医疗保健企业投资级债券的利差扩大了一倍,这一变化与其它行业板块类似。然而,在新冠肺炎疫情导致市况低迷的背景下,本应对该行业板块有利。

各板块债券似乎都无一幸免惨遭抛售

资料来源:摩根大通,数据截至2020年3月27日
柱图显示了各行业板块利差率(2020年2月21日和2020年3月27日),包括医疗保健、科技、电信、能源、公用事业、银行、基础工业、资本品和消费品。图表突显了在这段时间内,能源和银行业投资级债券的利差率最高。

迄今为止,央行采取宽松政策的范围之大和速度之快乃前所未见。全球各地政策制定机关无不迅速部署了宽松措施,并且承诺将不惜一切代价恢复经济增长。诚如我们在上文所说,这些央行的行动表明这次投资级债券的抛盘主要与流动性不足而非信用风险持续上升有关,因此这种情况应不会一直持续。央行新一轮量化宽松政策的规模和实施速度均创下纪录,应可对风险资产带来一定支撑,并可防止市场流动性不足导致资不抵债的局面出现。

美联储迅速启动了一系列行动,虽然当中一些措施过去曾经实施,但央行这次采取行动速度之快却是前所未见。除了将利率调低至零,美联储还重启量化宽松政策,并且开始提供美元互换安排、商业票据融资和一级交易商信贷融资。与此同时,美联储还史无前例地启动购买企业债机制。美联储通过采用新工具来执行这一操作:一级市场公司信贷融资(PMCCF)将直接从合资格发行人手中购买合格债券,而二级市场公司信贷融资(SMCCSF)将购买已经在市场上交易的公司债。美国财政部将为每项融资工具提供100亿美元的初始资本。以下是相关债券必须符合的条件细节和详情:

  • 由一家在美国经营主要业务的美国公司发行
  • 获得两家或以上主要评级机构评为投资级债券(如果已获得多家评级机构评级),或获得一家主要评级机构评为投资级(如果只获得一家评级机构评级)
  • 债券剩余期限为四年或以下(一级市场公司信贷融资),或五年或以下(二级市场公司信贷融资)

这一行动应会提振投资级债券领域的流动性,我们预计这将导致五年期及期限更短债券的利差收窄。

投资级债券存在一个问题:这次抛售主要是由于流动性不足而引起。我们预计这种情况不会一直持续下去,因为美联储已经果断采取行动助力解决这一问题,实施量化宽松政策规模之大前所未见,应可为风险资产提供一定支持。有鉴及此,我们有信心选择性地增持中短期投资级债券敞口,并且预计这些债券将能成功驾驭新冠肺炎疫情对经济造成的冲击。