核心债券在低利率环境下仍可发挥分散投资的作用,但希望寻求更高收益的投资者可能需要增加风险配置。

投资者持有债券的原因通常有两个。他们认为:

  1. 债券能够发挥分散投资的作用。在多元资产投资组合中配置核心债券有助于平滑投资组合业绩波动,在市场下跌期间提供保护。简言之,债券通常被认为与股票呈反方向变动。
  2. 债券能够提供稳定、可靠的收益;从历史经验看,这些收益足以帮助客户实现其财务目标。

但在当前的低利率环境下,债券是否仍是理想的投资选择?债券收益率在过去40多年里一直保持下行趋势,债券价格的上涨和收益率的下跌给投资者带来了丰厚的回报(请参阅下图)。过去十年,被市场参与者一再宣称已见底的债券收益率却屡创新低。但随着许多主要央行陆续实施零利率或负利率政策,越来越多的人担心债券收益率的下跌空间已经非常有限。有人开始质疑,债券能否继续在多元资产投资组合中发挥分散投资的作用?

对于希望维持当前风险水平的投资者,我们重点评估债券(核心债券)1在长期多元资产投资组合中的分散化作用。对于愿意承担更多风险的投资者,我们着重探讨在利率有望继续维持历史低位的环境下,如何利用更广阔的收益机会来应对核心债券预期回报和收益的下降。

债券收益率在过去40多年里持续下降,为投资者带来了丰厚的回报

资料来源:彭博资讯丶美联储经济数据丶欧洲央行。截至2020年4月30日。
上图比较了日本、德国和美国10年期政府债券收益率在1980-2020年期间的走势。如图所示,所有三个国家的债券收益率在此期间均呈现下行趋势。

核心债券仍可发挥一定的分散投资作用,但其下跌保护价值已有所降低

债券在投资组合中的分散化作用已是众所周知,但人们对股票与债券回报之间的关系可能存在一些误解。

误解一:股票与债券回报之间的负相关关系一直存在

事实并非如此。股票与债券之间的负相关是最近20-25年才出现的一个新现象(请参见下图)。在1990年代中之前,实际通胀率持续远超央行的目标水平;学术界普遍认为导致高通胀率的主要原因是美国放弃金本位制(允许美元自由浮动)和一系列的能源危机,而不是经济增长。多年的通胀引发了投资者对通胀上升的预期以及对央行通胀控制能力的质疑,导致他们需要更高的收益来弥补通胀可能侵蚀债券回报的风险。虽然促进经济增长在当时已是央行的一项重要职责,但并不是货币政策的主要考虑因素。

然而,自1990年代中以来,通胀(及通胀预期)逐渐与央行的货币政策目标更加趋同。投资者开始相信,经济增长将成为影响央行政策举措和利率走势的主要因素。伴随着经济增长的主导性作用的确立,股票与债券之间的负相关关系开始显现:经济增长的加速一方面会推动利率走高和债券价格走低,另一方面会提升公司盈利并利好股票价格的上涨(反之亦然,经济增长的放缓会导致债券价格上涨,股票价格下跌)。展望未来,我们预期目前两者之间的负相关关系仍将持续。

股票与债券回报并不总是呈反方向变动

资料来源:彭博资讯。截至2020年6月29日。注:当收益率下跌时,债券价格会上涨。
上图列示了1970 -2020年标普500指数与美国10年期国债日回报率之间的两年滚动回报率。如图所示,两者之间的相关性在1970-1998年期间为正,但从那以后已降为负值(即呈反方向变动)。

误解二:股票与债券之间的负相关关系是唯一需要关注的事情

其实并非如此。投资者不仅需要关注债券与股票之间的反向变动关系,债券价格在股价下跌时的上涨幅度,即债券能够为投资组合提供多大程度的下跌保护,亦非常重要。这主要取决于债券价格对收益率变化的敏感性(即久期)以及收益率下跌的空间。

不利的一面是,随着长期政府债券收益率趋近于零或降为负值,债券能够提供的下跌保护价值正在逐渐缩小。当央行将政策利率降至负值附近时,债券收益率的下降空间会相应减少。例如,在第一季度因新冠疫情导致的回撤中,持有10年期德国国债或日本政府债券(其收益率低于美国国债并且更接近运行区间的下限)要比持有美国国债所提供的下跌保护更少(请参见下图)。

积极的一面是,美国国债所具有的下跌保护作用依然未变。即使10年期国债利率降为零(我们认为利率降为负值的可能性不大),长期国债依然能够为投资组合提供一些下跌保护。此外,鉴于收益率曲线的向上倾斜,曲线上的期限和久期更长的债券不仅能够为投资者提供下跌保护,还可带来更多的收益。

低利率减少了中期政府债券提供的下跌保护,但对美国国债的影响较小

 

资料来源:彭博资讯。截至2020年6月29日。下跌抵消比例的定义是每个市场上的股票回撤被相应市场上的10年期政府债券回报抵消的比例。

 

 

上图列示了美国、德国和市场在2000年代,2010年代和新冠疫情期间(截至2020年3月31日)这三个时期平均每十年按本币计价的下跌抵消比例。如图所示,美国国债的下跌抵消比例在这三个时期相对稳定,而德国和日本国债的下跌抵消比例自2000年代以来显著下降。

原因有两方面,需要回到我们对核心债券的定义方能做出解答。在我们的首席投资官所管理的投资组合中,核心债券是指一系列品种广泛的高质量固定收益证券,这些证券是客户稳定投资组合配置的核心部分。除了政府证券以 外,核心债券还包括投资级公司债券、机构抵押支持证券和高质量市政债券。

首先,核心债券相对于现金具有收益优势。无论是全球综合债券(美元对冲)还是中期市政债券(不考虑为特定市政债券投资者带来的税收优惠),其相对于现金的收益优势目前均在1%以上。

其次,核心债券能够提供一定程度的下跌保护,而现金很难提供这种保护。除了中长久期的国债以外,主动管理人可战术性地布局不同的板块以提供更多的保护。

简言之,考虑到核心债券相对于现金的收益优势、布局核心债券的多种方式、以及这些债券所具有的下跌保护潜力,核心债券在投资组合的整体资产配置中依然具有一定的投资价值。

在低利率环境及央行前瞻指引表明现金利率可能长期维持低位的背景下,我们的首席投资官所管理的投资组合能够保持战术上的灵活性,根据客户的风险偏好适时捕捉市场机会。

 

主要依赖现金和低风险主权债券来实现财务目标的投资者可能需要通过以下方式适应当前的环境:

(1) 降低收益预期;或

(2) 愿意承担更多的风险。

利率目前处于低位,我们预期未来数年利率仍将维持低位。追求更高收益的投资者可能需要减少对现金和主权债券的配置,承担比以往更多的风险。以下是我们认为投资者在追求收益的过程中应当考虑的潜在的主要风险工具(信用、股票、缺乏流动性及杠杆风险),以及我们对当前各类机会的评估。这些工具的使用可以而且应当根据投资者个人的风险承受能力量身定制。例如,在首席投资官管理的投资组合中,我们正在战术性地增加风险回报比颇具吸引力的高收益配置,同时通过核心债券继续保持久期配置。

如您希望了解如何利用本文探讨的考虑事宜和机会实现您的长期目标,请联系您的摩根大通团队。

有助于提高收益的风险工具

资料来源:摩根大通私人银行,截至2020年7月8日。
上表列示了信用、股票和缺乏流动性等风险的工具、风险及潜在机会。
1 核心债券是一系列高质量固定收益证券的统称;在我们的首席投资官所管理的投资组合中,核心债券可作为客户稳定投资组合配置的核心部分。对于应税债券客户,我们将核心债券定义为各种全球发达市场政府债券、高质量投资级债券和机构抵押支持证券的统称。对于节税型客户,我们将核心债券定义为高质量中期市政债券。