美联储的果断行动可能避免了最糟糕的情况发生,对投资者意义重大。

概述
 

  • 信用利差扩大、流动性需求飙升以及全球经济活动突然停滞,综合来说弊多于利
  • 美联储以前所未有的积极政策进行介入,帮助利差正常化,并使信贷流向实体经济;这些措施将为公司债和市政债券市场创造强大推动力
  • 在企业、市政和家庭的资产负债表作出调整以适应冲击之际,仍会有一些失调状况,但美联储的行动帮助避免了最糟糕的结果
  • 我们认为投资者可以追随美联储的做法,开始购买市政债券、投资级债券,甚至选择高收益证券,以获得潜在的丰厚回报

新冠肺炎疫情对股市造成严重破坏,但它几乎摧毁了债券市场,这对经济来说是一个更严重的问题。当债市崩溃时,就像经济无法呼吸一样。美联储采取了果断行动以帮助债市复苏。债市仍在复苏之中,现在作出最终判断还为时过早,但美联储的行动似乎帮助美国经济避免了最糟糕的局面。

信贷是经济赖以生存的氧气

让我们暂时忽略新冠肺炎疫情危机,而把注意力放在信贷上。信贷是经济赖以生存的氧气。只有当信贷成本低于预期回报时,经济增长才是可行的。信贷成本—利率最终由市场决定。然而,美联储的行动具有相当大的影响力。

对于非政府借款人,利率是根据借款人的信用风险设定的。通常情况下,市政当局和大公司的借款利率仅略高于美国政府。1 抵押贷款利率比这稍高一些,而对风险最高贷款(对新企业或面临挑战的企业,如消费者信用卡等)的利率更高。

是什么导致信用利差间关系的破裂?

最简单来讲,新冠肺炎疫情导致信用利差之间的自然关系破裂,原因有三个:

  • 现金流面临风险。抑制新冠肺炎疫情主要策略的一个副作用是,全球经济的大规模突然停滞,遏止了现金流。当借款人(例如航空公司)的现金流中断,贷款人就会变得紧张,信用利差上升,反映了借款人信誉下降。
  • 投资者急需现金。利用杠杆(用借来的钱进行投资)建立大量头寸的投资者,突然面临追加保证金的要求(他们需要拿出现金来弥补潜在的损失)。为了筹集现金,他们出售了能顺利卖出的最安全、流动性最好的资产,如国债和市政债券,以及短期工具(货币市场基金)。这种抛售压力反过来又导致资产价格进一步下跌和债券收益率上升。
  • 对流动性需求很高。对现金(或流动性)需求的激增导致了利率的上升。上升的利率是流动性的代价,更大的需求导致更高的利率。

简单地说,供需双方的协同作用导致利率飙升。

作为回应,美联储几乎立即将联邦基金利率降至零,但这次市场没有与美联储合作。最短期商业票据的利率并没有像我们预期的那样下降,以回应美联储降息。此外,抵押贷款利率远高于正常水平,企业无法获得发行新债和在展期现有债务时所需的借款成本。

抵押贷款相对于美国国债自全球金融危机以来最为昂贵

资料来源:彭博、Bankrate.com。2020年3月27日。提示:我们将30年期抵押贷款与10年期美国国债进行比较,以调整期限。
该图显示的是从2005年到2020年,30年期抵押贷款利率减去10年期国债利率,反映当前水平与全球金融危机期间的水平相当。

美联储的新计划控制了信用利差,因此不会抑制经济增长

美联储意识到债市走势动荡,实施了一系列有针对性的信贷计划(详见下文)。这些计划的目的要么是提供过剩流动性,要么是满足债务需求,这两种目的都是将信用利差拉回至不会抑制经济增长的水平。总体而言,美联储对借款人的支持为债券持有人和贷款人提供了后盾,增强了他们对发债方信用可靠程度的信心。

为了稳定短期债券市场,美联储重新推出了几项在全球金融危机期间使用的工具,并对这些工具进行了一些改进。商业票据融资工具(CPFF)直接从公司、金融机构和市政发债机构购买短期债券。货币市场共同基金贷款工具(MMLF)向银行提供贷款,条件是贷款所得用于从货币市场基金购买资产(包括回购协议和商业票据)。这些新计划是对美联储增加流动性供应的传统机制的补充:回购操作、一级交易商信贷安排、降低贴现窗口利率以及降低银行存款准备金率。

美联储的行动,无论是旧的还是新的,都应会给公司债券市场带来强大推动力

为了影响更长期债券利率,美联储重新启动了量化宽松政策(QE),根据该政策,美联储将使用新建立的储备,购买国债和机构抵押贷款证券(MBS)。量化宽松政策增加了对长期美国国债(压低了它们的利率)和机构抵押贷款证券的强劲需求,这应该会给抵押贷款利率带来下行压力。

美联储还创建了两个新的工具,将直接影响公司债券市场。一级市场公司信贷融资工具(PMCCF)将直接向投资级公司债提供贷款。二级市场企业信贷融资工具(SMCCF)将按市场利率购买投资级债券和投资级债券交易所买卖基金(ETF)。这两项计划都是美联储前所未有的举措,应该会为公司债券市场创造强大的推动力。事实上,流入公司债券基金的资金已经大幅增加,另外投资级债券和高收益债券利差都显示出稳定迹象。

投资级债券和高收益债券利差都显示出稳定迹象

资料来源:摩根大通、彭博。2020年3月27日。
线形图显示2020年2月1日至2020年3月27日期间JULIS指数利差和JPDFHY指数,反映投资级债券和高收益债券的利差均已开始从2020年3月21日左右创下的峰值下降,显示出稳定的迹象。

美联储行动对普通民众的意义:有益且积极

为了支持普通民众,美联储重新设立了定期资产借贷工具(TALF),即贷款给银行,让它们购买高质量的消费者资产抵押贷款证券。这些证券由汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款等组成。通过刺激需求,该计划将有助于降低面向消费者的借贷成本。

最后,国会所通过的《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》(CARES Act),其中一部分是向财政部的紧急稳定基金注入约4,250亿美元,美联储可以通过10倍杠杆向全国的中小企业提供高达4.25万亿美元的贷款。目前仍不清楚相关细节,但我们初步认为,这些贷款不仅将帮助中小企业度过新冠肺炎疫情造成的难关,也有可能发放部分贷款给向市场发行高收益债券的企业。

美联储尽其所能支持经济

这些财政工具的名称可能会让人应接不暇,它们将需要一段时间才能满负荷运转。但请记住:美联储所做的一切努力都是为了使信用利差正常化,从而降低借贷成本。信用利差扩大,以及经济活动突然停滞以阻止新冠肺炎疫情传播,综合起来将不利于市场和实体经济。这是美联储介入的原因。在企业、市政和家庭的资产负债表作出调整以适应冲击之际,仍会有一些失调状况,但美联储的行动帮助避免了最糟糕的结果。

对投资者而言,其影响似乎很明显。美联储为众多借款人提供了隐性支撑,并对表现糟糕的证券需求巨大。我们相信,如果符合投资者的目标和风险承受能力,投资者也将开始购买同样的市政、投资级、甚至是高收益证券,以获得潜在的可观回报。

1 市政债券利率有时实际上「低于」国债利率,这与市政债券的税收优惠性质有关。记住,天下没有免费的午餐。