投资大师本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)有句名言1:从短期来看,市场的行为就像一台「投票机」;但长期而言,它却是一台「称重机」。作为「称重机」,市场关注的是基本面和估值;但短期而言,投资者容易受到不确定性和情绪波动干扰。

  • 经历了去年年底的大幅回调之后,市场的关注点正在重新回归基本面和宏观环境。经济增长正在放缓,但依然有望持续
  • 2018年市场对美联储大幅收紧融资环境的担忧已逐步消退,美联储已表示不急于进一步加息。
  • 我们继续维持超配美股的观点。考虑到当前的晚周期阶段,我们已增持核心债券并延长了投资组合久期。

去年年底,市场的行为就像一台受情绪主导的「投票机」。经历了12月的恐慌抛售叠加年底市场流动性匮乏所引发的大幅调整之后,市场目前已逐步企稳回升。去年第四季度市场可谓动荡不堪,哀鸿遍野。标普500指数创下1931年以来最大的12月跌幅。据EPFR Global数据显示,第四季度股市资金流出总计1,080亿美元,其中12月的资金流出达到1,050亿美元。我认为投资者以投资亏损抵税为由的卖出也对12月的资金流出起到了推波助澜的作用。

目前,投资者的注意力正在重新回归基本面(请参阅图表1)。除了去年12月以外,投资者已相应提高了对风险溢价的要求。市场面临的风险正在加大。出于对美联储过度紧缩货币政策的担忧,华尔街的分析师们在年底竞相下调盈利预测。「寻找掩护」似乎成为年底盈利指引的行动号召,感觉就像在年底散播对衰退即将来临的恐惧。

随着当前财报季的推进,美股的盈利前瞻正在逐步回归均衡。2019年的盈利增长将难以重现去年的辉煌。虽然美股的盈利「增长」已经见顶,但我们认为盈利本身仍有上升空间。这是我们依然超配美股的重要原因。目前,我们的核心预测是今年的盈利增速将与名义国内生产总值(GDP)增长持平。

尽管12月以来全球股市普遍迎来显著回升,但投资者需要意识到目前股指只是回到去年12月大幅回调之前的水平。探底是一个过程,不会一蹴而就。我认为近期的回升具有充分的理由和基本面支撑。我预期市场将会在当前区间内震荡运行,直到本杰明•格雷厄姆的「称重机」理论开始充分发挥作用。市场信心的重建尚需时日。



虽然去年市场震荡剧烈,但截至10月与年初水平基本持平。在经历了2017年的大幅上涨之后,风险资产本应在去年回吐部分涨幅。市场趋势有时会形成惯性,出现超涨或超跌。

从全球市场过去两年的年化回报率来看,市场走势已经充分反映了当前所处的晚周期阶段。中个位数的股市回报率和低个位数的核心债券回报率完全符合我们对晚周期阶段的合理预期。

2017年与2018年的重要区别在于波动性。市场在2017年平稳上涨是一种反常现象。虽然去年12月的回调有些过度,但需要强调的是,与2017年相比,去年才是更加正常的市场环境。波动性的回归和价格发现有利于市场的健康发展。高歌猛进、直线上涨并不是市场的常态。


我在去年年初时提出了一个简单的问题:市场是否已经到达顶峰?当时我的回答是否定的,但我认为市场正在接近顶峰。一年之间发生了许多的改变。我们曾预测全球经济将在去年上半年实现高于趋势水平的增长,随后见顶回落并在2019年上半年回归趋势水平。尽管这个过程充满波折,但我们的预测基本上得到了印证。

我认为从目前来看,我们可以合理判断本轮周期已基本达到顶峰。这并不意味着本轮周期已经结束—这一点很容易在噪音中被忽视。在过去一年多的时间里,我们一直在讨论晚周期。本轮周期的持续时间和衰退风险的上升已是老生常谈。周期持续的时间越长,我们距离衰退的发生也就越近。

我们应当思考周期将在何时结束以及导致其结束的原因。判断宏观周期的下行趋势非常重要,但任何试图精准定位周期终点的行为都是徒劳。正如我在去年年初所说,2020年可能是衰退风险显著上升的一个合理时间点。

我们认为今年的衰退风险不值得过分担忧。本轮周期有望在2019年继续演进。粗略估计,我认为今年经济陷入衰退的概率约为20%。虽然这不是一个很小的概率,但并不比我曾经预测去年发生衰退的风险更高。

去年年底,市场专家们争先恐后地发出衰退警告。这些轻率武断、危言耸听的言论容易给市场带来很大的干扰,尤其当投资者陷入焦虑情绪的时候。「衰退将至」的观点在去年年底盛行一时,迄今为止仍具有一定的影响力。

全球增长继续从高于趋势水平放缓至趋势水平。虽然趋势水平的增长可能缺乏惊喜,但我依然认为增长放缓与温和通胀的结合能够为本轮周期的延续创造一个有利的环境。只要通胀预期依然处于可控状态,持续的低增长均衡环境对于投资者而言是个利好消息。

从几个简单的数据来看,美国的趋势增长率约为2%,欧洲的趋势增长率接近1%,全球的趋势增长率约为3.5%(请参阅图2)。我认为这些数据能够代表我们对未来一年经济增长的合理预测。尽管放缓至趋势水平的增长可能看起来平淡无奇,但我认为股票和信用市场估值目前已经反映了这样的预期。

全球增长或许正在放缓,但仍有望延续—这一点往往容易被忽视。去年这个时候全球经济有望加速增长,而如今增速正在趋于放缓。我对全球低速增长的担忧是它留给政策失误的余地已经不大。任何微小的政策失误都可能使信心受挫,从而给增长前景蒙上阴影。

去年第四季度的市场震荡与中美贸易政策、盈利增长忧虑升温、政治民粹主义和经济增长的持久力并无太大关系。这些问题均已得到充分的消化。

去年10月市场陷入恐慌,主要源自于投资者对美联储即将结束量化宽松并转向过紧政策的过度担忧。当全球宏观经济数据在年中开始转弱时,美联储仍在继续强调美国经济的强劲潜能、趋于紧缩的劳动力市场和收紧货币政策的预期。

曾以说话直白备受好评的美联储主席鲍威尔逐渐成为引发市场担忧的导火索。对于所有新任央行行长而言,如何与市场做好沟通都是一个必须面对的挑战。与此同时,白宫频频发出美联储应停止加息的呼吁也无济于事。

我非常欣赏鲍威尔采取直白的方式与市场进行沟通,但他需要更多地考虑市场的情绪状态。去年10月他明显忽视了这一点。当市场陷入恐慌时,我们需要究其原因,对症下药。否则,不论美联储做出怎样的表述,投资者都会根据自己的预期做出过分乐观或悲观的解读。

语言措辞,尤其是具体的表达方式非常重要。我依然依据美联储的表述来判断其政策立场。趋近中性政策利率在指导货币政策方面很有帮助,但追求精确的中性利率并非明智之举。鲍威尔已明确表达了这一观点。鉴于当前的政策利率已位于中性水平附近,美联储可继续重申美国经济的良好表现(请参阅图3)。考虑到趋于紧缩的劳动力市场尚未对核心通胀产生实质性的上升压力,美联储还应强调在制定货币政策时对数据的依赖。

鲍威尔应继续强调美联储未来的加息决策仍依赖于数据,而且美联储的资产负债表是其常规货币政策工具的一部分,这些工具并无预设路径。我认为美联储不会采用程式化的方式做出加息或缩表决策。

美联储已明确表示将暂停加息以观察未来数据的变化。这一表态对市场而言是个利好。

发达市场的实际政策利率依然保持宽松。我认为去年美国10年期政府债券收益率接近3.25%并不令人意外,但今年超过3%的可能性不大。

美联储已宣布暂停加息,欧洲央行和日本央行亦维持利率不变。我甚至认为,欧洲央行和日本央行很可能会在紧缩之前被迫选择再度放松货币政策。这意味着美元仍有望维持在目前的交易区间。


目前市场对股票估值的质疑之声仍不绝于耳。很多人认为股票估值尚未充分反映诸多政治和政策不确定性因素以及今年盈利增速放缓的预期。但我们认为目前的股票估值已经充分反映了这些不利因素。

正因如此,我们在去年12月底和今年1月初增持了股票。我们没有进一步提升对股票的超配,原因很简单:我们认为今年的风险要高于去年。这一观点影响了我们对投资组合的风险配置,但没有改变我们对市场趋势的判断。我们希望在投资组合中进行适当的多元化配置,避免追求过高的风险。在当前的晚周期阶段,多元化配置是确保投资组合获取稳健收益的关键。对于长期投资者而言,去年12月市场剧烈震荡和今年快速回升再次证明了保持持续投资的重要性。

在过去一年里,我们看到全球股市的远期市盈率倍数下降了约3倍。目前的估值接近但低于20年均值(请参阅图4)。估值在均值附近企稳表明市场正在试图寻找均衡点。这并不意味着市场不会上涨或下跌,而是意味着目前的估值水平或已反映了许多已被关注的风险。

信用市场目前的情形亦是如此。去年第四季度,高质量和非核心信用债经历了剧烈调整,目前正在逐步回升。信用市场的新发行量和资金流入均出现改善。此外,美联储宣布暂停加息亦利好信用市场。


 

投资者正在寻找可能触发全球经济陷入新一轮衰退的因素,其中非金融企业债务上升已成为市场关注焦点。不可否认,2008年以来债务持续上升的趋势确实值得关注,但我认为从目前的情况来看,2008年爆发债务危机及其后引发市场系统性崩盘的情况不会重演。

目前,非金融公司债务(包括贷款)的绝对规模占国内生产总值的比重,已回到1990年代初、2000年代初(科技和电信业危机)以及2008年金融危机等历史衰退期间的水平。

在过去两年多的时间里,我们已主动降低了投资组合中的信用敞口配置。2016年,我们的平衡型投资组合有30%-40%的固定收益配置为非核心信用债。从那以后,我们针对利率的上升提高了投资组合质量、增持了核心债券并延长了投资组合久期。目前,非核心信用债在平衡型投资组合的固定收益配置中的占比已降至6%左右,在投资组合整体配置中的占比约为2%。

我认为公司债务不会引发新一轮衰退。当然,公司债务或会发挥一些作用,但可能并不是决定性因素。从12个月的时间跨度来看,债务本身并不是用来预示衰退的一个很好的风向标。我们需要将债务水平与偿债能力结合起来分析。如果将公司目前的偿债覆盖率与历史水平相比较,就能得到一个更加乐观的结论。尽管劳动力成本持续攀升,但公司的税后利润依然强劲,这在一定程度上应归功于税改政策。


 

如果一年前让我来谈论政治因素对投资决策造成的影响,我会建议投资者重点关注那些对政策具有直接影响的政治因素。美国税改坚定了我们超配美股的信心,为公司税后利润持续增长提供了动力。

让我感到尤为沮丧的是,政治因素在去年成为了推动市场不确定性上升的主导力量。目前,政治已成为影响市场行情,尤其是投资者情绪的一大变素。美国政府停摆、法国「黄背心」运动和全球贸易摩擦都将给第一季度的经济数据造成干扰。

英国脱欧依然是一个真正值得担心的问题。令人惊奇的是,市场目前仍没有对无协议「硬脱欧」可能带来的连锁反应给以足够的重视。我希望理性能够占上风。从目前来看,我们预期延长脱欧期限的可能性较大。「硬脱欧」的后果非常严重。

市场偏好政治僵局。政治噪音已逐渐成为放大市场下跌风险的催化剂。更具煽动性的政治噪音将会给市场情绪造成负面冲击。在当前的市场环境下,政治似乎已变得比政策更加重要。对于投资者而言,这意味着更多的波动和不安。

虽然投资者可能会受情绪影响而做出非理性决策,但基本面依然是主导股市走势的核心因素。我承认市场有时会从基本面决策快速转向情绪化波动。这种波动能够为我们带来值得把握的投资机会,正如去年12月和今年1月初的回调。

我们是长期投资者。从整个周期来看,我坚信市场仍是一台衡量股票内在价值的「称重机」。

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