我们觉得人民币相较一篮子货币将会升值,兑美元汇率更是如此。

在全球贸易问题上,中国担当的角色越来越重要,此乃全球经济复苏过程中显现的一个重要趋势。一直以来,中国都是世界最大的贸易国,以2019年为例,中国约占全球出口活动的13%(而美国约占8.5%)。新冠疫情期间,中国在全球贸易中的份额甚至进一步上升。据我们估计,中国约占7月和8月全球货物出口总量的20%。

中国所占份额缘何跃升?与新冠疫情相关的封锁举措导致全球贸易急剧下滑,中国因最早从疫情封锁中恢复以及相关社会疏离限制的放松而受益。中国的贸易顺差也出现反弹,创下近年来的新高。出口的上佳表现有助于中国经济加快复苏,而且这是在中国实施的政策刺激比其他主要经济体更少的情况下取得的。我们认为,中国在出口方面的出色表现可能还会持续几个月。

至于这种情况对投资者的意义,我们觉得人民币相较一篮子货币将会升值,兑美元汇率更是如此。中国与美国以及其他发达市场的利率差创下历史新高也会为此提供支撑。全球(尤其是美国)消费骤减或中美贸易战卷土重来是这种观点面临的风险所在。

下面我们来深入分析一下中国的出口表现。

如上所述,中国在全球出口总额中的份额已经飙升至近20%。然而,必须强调的是,中国出口强劲并不是因为全球需求增长;事实上,全球需求依然疲软。也就是说,中国的优势在于其抢占市场份额的能力,因为中国的复苏先于世界其他国家。

中国出口增长优于他国背后有两大原因:首先,中国高效应对新冠疫情的经验使得其工厂在世界大部分地区还处于关闭状态时就能重新开工。简而言之,当世界大部分地区无力满足全球需求的时候,中国可以。另外,中国的出口优势特别适合于这一新冠疫情肆虐的世界。随着消费电子产品需求的激增(居家工作和在家上学所致),中国(作为电子产品生产大国)的这些产品迎来需求的猛增。不过,不仅仅只有电子产品。中国还生产了世界上大部分的个人防护设备、医疗设备和药品原料。新冠疫情拉动的许多消费趋势与中国的生产优势相辅相成。

欧洲的进口清楚地显示了这一趋势。疫情封锁措施和消费疲软导致国内需求崩溃,使得二季度欧盟进口量下降了20%。从所有主要进口合作伙伴的进口也因此而急剧下降,而只有中国例外。即使在需求大幅下降的情况下,4月至6月欧洲对华进口仍在「增加」,而且这种优势可能会继续下去,因为总体消费趋势仍然有利于中国生产商。

我们还可以从另一个角度来分析中国在贸易方面的突出表现,那就是分析「贸易条件」。简单来说,贸易条件就是将一个国家「出口」货物的价格与其进口货物的价格进行比较。该比值上升时,说明中国的出口价格相对于进口价格在上升,反之亦然。再以某石油出口国为例——当石油的市场价格上涨时,就是说他们受到了有利的「贸易条件」冲击。过去三个月,中国的贸易条件显著改善,达到这场危机以来的最高点。这说明中国出口货物价格急剧上升(例如个人防护用品的价格因需求旺盛而被推高),而进口货物价格急剧下降(主要是全世界的封锁政策导致的需求减少造成了油价的下跌)。

对投资的意义:强劲的出口表现意味着人民币还有上升空间


我们认为,中国重新取得巨额贸易顺差对人民币意义重大。尽管自5月以来,人民币兑美元升值了超过2%,但人民币可能还有进一步上升的空间。

鉴于中国出口异常强劲,有人可能会认为人民币本应升值更多。毕竟,人民币兑美元的大部分升值只是美元全线贬值所致。但是,在贸易加权基础上,尽管存在巨额贸易顺差,但是7月份人民币实际上是「贬值」了,而且仍然接近其贸易加权汇率区间的底部。

我们认为,对于人民币为何没有升值更大,有几种可能的解释。首先,货币结算数据显示,7月份出口收入只有32%汇回国内,这意味着在海外赚得的大部分美元收入没有兑换回人民币。这意味着人民币币值受到的影响较小。其次,其他方面可能出现了资金外流;例如,企业股息流出(或者说当公司派付股息时)往往发生在夏季。最后,尽管中国官方外汇储备没有增加,但多项指标表明,国有银行一直在买入美元;换句话说,外汇储备出现在国有银行的资产负债表上,而不是央行的资产负债表上。这是因为银行自身的外汇需求,还是为了帮助减缓人民币升值而进行的更为心照不宣的干预,很难下结论。

可以得出的结论是,上述任何一种因素——无论是货币汇兑延迟、季节性还是政策性因素——都无法阻碍人民币升值,而人民币的升值是有巨额贸易顺差、有利的贸易条件冲击以及出口市场份额大幅增加支撑的。此外,中国相对于发达市场的收益率优势处于历史最高水平,导致今年以来固定收益投资组合的资金流入明显增加。这是支撑人民币升值的另一个因素。


这一观点的风险在于:美国消费放缓,或中美贸易失衡重回人们关注的焦点
 

美国强劲的财政刺激措施既是美国经济增长也是中国出口的推动因素。美国消费者作为中国经济增长关键推动力的重要性和模式,让人回想起全球金融危机爆发前的日子,而这相应增加了美国经济增长放缓也将影响中国经济复苏的风险。特别是,备受期待的下一轮美国财政刺激计划可能面临风险,因为华盛顿似乎在该法案应包括哪些内容的问题上陷入僵局。随之而来的风险是,消费者支出的下降,尤其是美国(在新冠疫情的复苏阶段,美国一直是全球需求的主要推动者)消费者支出的下降可能会导致中国出口增长减速。

此外,前述全球范围内存在的巨大(且仍在不断扩大)的贸易不平衡可能很快导致地缘政治压力的增加。贸易关系和围绕「第一阶段」贸易协定的积极的官方声明是目前中美关系中唯一的亮点。然而,由于中国在2020年的采购目标上明显滞后(请参阅下图),以及美国对华贸易逆差显著扩大,该协定在即将举行的美国大选前面临压力的可能性增大。另外,如果本届政府成功连任,贸易失衡和人民币汇率问题很可能在大选后重新成为焦点。

综上所述


我们认为,中国的出口优势将会导致人民币走强,人民币汇率也得到了中国相对于发达市场空前的高收益率优势的支撑。这一情况也支持了我们对中国境内股票(A股)和中国政府债券的积极看法。尽管全球(尤其是美国)消费大幅放缓以及贸易战再度爆发对这一观点构成风险,但鉴于全球经济持续复苏,我们总体上对上述资产持积极看法。

除另有注明外,所有市场和经济数据均截至2020年9月14日,来自彭博财经和FactSet。

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