美股跌入熊市背后的思考。鉴于近期的市场波动,我想在此简要探讨波动背后的主要原因。我们将于1月1日发布《2019年展望》,当中将会载列更深入的讨论。简言之,我认为主要有三个因素触发了近期市场的大幅调整:

  • 美联储的超长、超低利率政策导致风险投资过度膨胀;驱使投资者持有这些资产的动力不是长期投资意愿,而是零利率。欧洲央行的货币刺激更加激进,其购买主权和公司债券的步伐甚至超过了债券的发行速度。截至2016年底,投资者的现金配置下降至有史以来的最低水平,股票估值攀升至历史第90个百分位数的高位。所有这些因素都在我们之前的报告中有所提及。利率不可避免的上升最终将导致现金配置再度增加和楼市降温,但考虑到这场货币实验史无前例的巨大规模,我们无法预知未来事态的发展。值得注意的是,从消费价格通胀回归正常、薪资增长和过剩产能下降等诸多因素来看,我不认为美联储的加息是一个错误的决定;毕竟,股市走势并非美联储的考虑范围以内。如果一定要追究过错,前几任美联储主席理应承担更大的责任。
  • 中国和欧洲经济呈现放缓,公司盈利大幅下调。去年欧元区的经济增速曾一度触及3%,但最终被证明只是昙花一现。尽管欧洲央行持续购买了2.6万亿欧元的债券,但欧洲股市目前已跌回2014年的水平。2018年或将成为欧洲央行无力抵消欧元窒碍法国和意大利经济发展的分水岭,两国的经济增速目前都已回落至1%附近。
  • 不同于2017年的政策利好,特朗普总统目前已开始实施一些对市场具有负面影响的政策,这些政策与安德鲁·杰克逊(Andrew Jackson)、胡佛(Hoover)、约翰·肯尼迪(JFK)、尼克松(Nixon)、里根(Reagan)和小布什(Bush)政府存在一些共同点。详情请参阅我们的《2019年展望》。考虑到美元作为全球储备货币的特殊地位,有关特朗普总统曾讨论解雇美联储主席的传闻对于市场而言是一个令人不安的信号。土耳其总统埃尔多安(Erdogan)和阿根廷总统基什内尔(Kirchner)都曾做出类似独断专行的决定。由于失去了投资者的信任,这两个国家的市盈率倍数都仅为个位数。我非常认同联邦快递首席执行官Fred Smith在下调2019年盈利预测和国际快运能力时的表述:「总而言之,我认为当前我们面临的大多数问题都是糟糕的政策选择所带来的结果。」

熊市观察:市场已反映悲观预期
 

  • 在经历了持续多年的乐观行情之后,市场首次开始反映悲观预期。如下表所示,股票和债券的估值已从几个月前的高位跌至中值以下。虽然市盈率会随着盈利增速的下调而收缩,但对于长期投资者而言,目前的估值水平已具备一定的投资价值。
  • 鉴于自动程式交易在总成交量中的占比已上升至70%(股票)和40-50%(期权和期货),而且固定收益流动性和自营交易受《沃克尔规则》影响已经显著下滑,我认为市场未来仍存在进一步的下跌空间。但与1970年代和2000年代股市暴跌30-50%的情形相比,目前的市场环境已显著改善:美国银行系统的资本充足性/流动性均有所提升;全球经常账户余额明显下降;世界经济正在放缓,但尚未陷入衰退。
  • 自1920年代以来,美股市盈率倍数收缩20%以上的情形曾出现过20次。其中,有15次美股在随后12个月的回报率依然为正且平均上涨12%。标普空仓量在临近年关、交投清淡的12月大幅上升,这预示着未来市场有望在空仓回补的助力下迎来短期反弹。
  • 脸书、亚马逊、苹果、奈飞、谷歌的估值普遍大幅下跌,目前科技股和银行股相对于大盘的估值溢价均居于历史低位。受中国长期和周期性增长放缓的影响,金属/采掘和新兴市场股票表现低迷,但目前的估值已反映了全球经济在2019年大概率陷入衰退以及中美贸易战结局悲观的预期。市场的未来走向将在很大程度上取决于明年中美能否达成贸易协议、美国与欧洲和日本围绕232调查项下2,700亿美元的美国汽车/汽车零部件进口的贸易战是否将会升温。这是市场在2019年即将面临的最重要的问题,日益孤立的特朗普政府将如何解决这一问题仍有待观察。
  • 具体数据请参阅下面的图表。

欲知更多详情,请关注我们将于新年第一天发布的《2019年展望》。