目前并无明显迹象表明全球供应链没有受到破坏,但新冠肺炎疫情引发投资者对供应链走向的担忧。

最近的新冠肺炎疫情令美国的反华情绪有了新的宣泄点,不仅加剧了两国间的紧张关系,同时也引发了人们对连接两国的供应链走向脱钩的担忧。当然,这仍然是一个很大的未知数。令人有些意外的是,尽管围绕新冠疫情的「口水战」不断,危言耸听的新闻报道随处可见,中美之间的贸易和科技对抗已持续多年,目前并无明显迹象表明全球供应链正受到破坏。

虽然目前尚无证据表明中美紧张关系对全球供应链造成了压力,新冠疫情的影响也尚不确定(下文将具体讨论),但我们看到全球供应链出现了其他一些值得关注的趋势:

  • 第一个趋势是,一些产业已被迫迁出中国,减少了中国对美国的出口。
  • 第二个趋势是,制造企业正在加强供应链的多元化布局。
  • 第三个趋势是,中国正加速推进产业自主化和国产化,这将对周边国家的经济产生影响。
  • 鉴于拜登的经济政策主张提高美国在未来产业中的自主性,2020年美国总统选举可能会成为决定全球贸易走向的关键节点。

在中美围绕贸易和科技的争端不断演进之际,我们将在本文中为投资者拨开云雾,理清思路,对当前局势对投资的正面及负面影响进行综合性的分析。

尽管中美贸易战给市场掀起了巨大的波澜,但从1990年代初到2007年前后这段「超级全球化」时期带来的全球贸易增量依然稳如磐石(请参阅下图)。

中美贸易摩擦并未逆转「超级全球化」带来的成果

资料来源:荷兰经济政策分析局/ Haver Analytics。数据截至2020年2月29日。
图表显示1990年代至现在的全球贸易与全球工业产值比例,反映在超级全球化年代,即1990年代初至约2007年期间,全球化的趋势有所上升。而2007年至现在,贸易增量持续稳定。

此外,我们还看到,贸易战对全球供应链的影响也是较为温和的。这主要是因为企业在选择生产基地时,更多会考虑商业因素而不是政治角力,而且贸易战并未实质性地改变在亚洲设厂的商业逻辑。从边际上看,供应链正在呈现在亚洲内部迁移的趋势(下文将具体讨论),而回流美国或欧洲的比例微乎其微。这一趋势背后的驱动力不是政治紧张局势,而是中国经济逐渐向消费和科技转型所带来的贸易成熟化。流入中国的外国直接投资占中国国内生产总值(GDP)的比重在过去10年里持续下降,这种长期的结构性转变由此可见一斑。

然而,中美之间的贸易和科技对抗对供应链并非全无影响,只是这些影响较少受到关注:

  • 中美(而非全球)供应链承压:特朗普政府下的中美贸易摩擦带来的影响不容忽视。加征关税以及贸易战和科技战的升温迫使一些产能迁出中国,减少了中国对美国的出口并导致美国从中国进口的商品总额出现大幅下降。

美国从中国进口的商品总额呈现下降

资料来源:美国普查局。截至2020年7月5日。
图表显示2002年至2020年期间,来自新兴市场、发达市场及中国的所有美国电子进口份额。
  • 产能正在向中国周边国家迁移:没有迹象显示,迁出中国的跨国公司海外产能回流到了美国或其他发达市场。跨国公司正在对产能进行多元化的布局,通常会选择迁往中国周边的低工资国家 1。虽然中国对美国的出口有所下降,但对其他国家,尤其是新兴市场的出口却呈现上升。中国已成为越南等低成本装配生产国的零部件重要供应国(请参阅下图)。未经证实的传闻显示,一些精明的中国制造企业可能已经转移生产以逃避关税。

中国生产的零部件更多地被运往越南等更低成本的国家进行组装

资料来源:越南统计局。数据截至2020年7月28日。
图表显示2010年至2020年期间中国对越南的外国直接投资,期内中国对越南的外国直接投资有所上升。
  • 中国的国产化进程已大幅提速:中国在自主化和国产化方面的努力经常被忽视,但有望成为最重要的一个长期转变。中国的全球进口占比增速目前低于其全球出口占比增速,这意味着中国出口商品的国产化率已有所提升。此外,中国经济增长的进口强度逐渐下降,反映了国内生产和消费比重的提高。

    这种进口替代趋势不仅发生在科技领域。在重工业领域,中国挖掘机市场在金融危机前一直被外资品牌牢牢把持,但如今国产品牌的市场份额已显著提升。目前,国产挖掘机在中国国内的销量占比约达60%。零售和化妆品行业也不例外。外资品牌在中国大众化妆品市场所占的份额已从2010年的70%降至46%。在美国和日本等国鼓励制造业回流、中国推进自主化的背景下,各行业的国产化趋势有望加速。

不同品牌的挖掘机在中国的销售情况

资料来源:The Press Finishing;数据截至2020年7月30日。
图表显示本地品牌和外国品牌挖掘机2009年至今在中国的销售情况,其中本地品牌市场份额上升,外国品牌份额下降。

随着中国进口的减少和国产化的增加,中国经济增长对世界其他地区的拉动作用可能会减弱,从而给供应链上依赖中国需求的国家,尤其是新兴市场国家带来挑战。目前一些东南亚国家正在受益于产能迁出中国的趋势,但随着中国经济增长动力逐渐转向内需,未来其他国家的受益机会将更加有限。

产业链的升级固然有其优点,但如果现有供应链的蚕食或复制缺乏经济性,可能会导致中国企业的规模经济下降、成本上升、盈利能力减弱。

虽然贸易战并未逆转全球化的趋势,但新冠疫情暴露了美国在关键物资供应方面的脆弱性,强化了美国对中国制造业过度依赖的观点,从而为民主党总统候选人拜登提出的经济政策提供了支撑。

中国在本次危机期间成为美国医疗物资的关键供应商,这促使舆论开始反思将关键行业的供应链集中在中国所带来的风险。拜登的经济计划是通过税收激励、研发投资和联邦采购吸引关键供应链(如医疗和国防)回流、提高美国在未来产业(如电池技术和人工智能)中的自主性,与当前的舆论导向基本一致。

我们暂时无法断言如果未来民主党上台执政,这些计划是否都能实现。但尽管政客们对供应链的态度强硬,私人部门企业改变其供应链的意愿的调查结果却存在很大的分歧。一些调查显示新冠疫情对企业将产能迁出中国的意愿产生了重要的影响,而另一些调查则得出了相反的結果.2 。我们认为对企业意愿的调查非常重要,但目前尚难定论。如果拜登的政策得以实现,中美两国的经济自主化将导致全球经济出现一分为二的趋势。在此背景下,一些跨国公司目前正在实施的「中国+1」供应链多元化战略将会得到支持。驱使跨国公司迁厂的诱因包括第二个供应链市场(通常是国内市场)相对低廉的交通运输成本、稳定可靠的供应、优质的基础设施和充足的熟练劳动力资源。

投资启示

虽然全球供应链尚未面临分崩离析的风险,但其中的趋势和变化仍值得投资者密切留意。如果全球供应链真的走向瓦解(我们认为这种可能性不大),企业盈利将会受到严重的冲击。此外,供应链的倒退将与我们的核心观点相悖。我们认为尽管各国央行推出史无前例的印钞刺激措施,而且许多国家的财政赤字已飙升至战时水平,但通胀水平仍将维持温和(详情请参阅《通胀和政府债务风险不足为惧》)。我们看好中国的国内经济以及有助于推动中国产业链升级的公司。中美之间的竞争并非毫无亮点。两国都在支持国内和产业优先要务方面拥有高度的财政灵活性, 财政刺激的加大将有助于全球经济走出近10年来的产能闲置和需求疲弱状态。新冠疫情带来的冲击只是强化了这个逻辑。回想冷战时期的太空竞赛,正是美国和苏联在所有新兴技术领域的竞争造就了现代历史上的一个最具创新力的时期。

从整个供应链的角度看,中国的进口替代战略可能会使亚洲以外的新兴市场国家面临失去市场份额的挑战,一些美国和欧洲的出口企业亦可能陷入类似的境地。我们选择性地看好一些有望替代中国承接外国直接投资和全球供应链的东南亚国家。

1一种产能迁移模式被称为「中国+1」战略,即全球生产企业在中国保留一些生产,同时在亚洲其他地区或其他新兴地区增加产能或者在本国新建产能。

2瑞银的一项调查显示,超过40%的在华跨国公司的首席财务官表示新冠疫情增加了他们将生产迁出中国的意愿(《供应链迁移:规模和目的地》,Keith Parker,瑞银,2020年6月15日)。相反,普华永道和中国美国商会的研究发现,92%的被调查美国公司没有因新冠疫情产生迁厂意愿(40%)或对此不确定(52%)(《中国美国商会关于新型冠状病毒肺炎影响的调查报告》,中国美国商会,2020年2月27日)。