Lo scorso autunno, mentre preparavamo le nostre prospettive d'investimento per il 2019, il presidente della Fed affermava che i tassi d'interesse erano "ben lontani dalla neutralità". Ne conseguiva che il ciclo di rialzi dei tassi della Fed aveva ancora molta strada da fare, e ciò era visto come un fattore di rischio per l'economia e i mercati. I settori sensibili ai tassi d'interesse (come quello immobiliare) erano già in sofferenza, e il resto del mondo non era subentrato agli Stati Uniti al timone della crescita. Sembrava che tutte le condizioni a nostro avviso foriere di una recessione (tassi d'interesse restrittivi, rallentamento della crescita mondiale e squilibrio dovuto all'indebitamento societario) si sarebbero manifestate entro la prima metà del 2020.

Il mercato azionario ha riconosciuto i rischi da noi identificati molto prima di quanto credessimo, perdendo il 20% tra settembre e la Vigilia di Natale. Subito dopo la correzione, la Fed ha cambiato registro. Prendendo le distanze dalla precedente dichiarazione secondo cui i tassi erano "ben lontani dalla neutralità", il presidente Jerome Powell ha affermato di essere intento ad "ascoltare attentamente i mercati". Gli investitori hanno dedotto che il ciclo di rialzi dei tassi si sarebbe interrotto, e le classi di attivo più rischiose (come azioni e obbligazioni high yield) si sono apprezzate tirando un sospiro di sollievo. Non si sono sbagliati: lo scorso autunno, i pronostici del membro mediano del FOMC prevedevano due aumenti dei tassi nel 2019 e altrettanti nel 2020. Oggi, lo stesso indicatore non contempla alcuna variazione nel 2019 e un taglio nel 2020. Questo cambia tutto.  

La minaccia di un inasprimento eccessivo sembra svanita

Fonte: Bloomberg. Maggio 2019.

L'inasprimento monetario della Fed potrebbe aver già raggiunto un livello tale da causare una recessione, ma riteniamo più probabile che i tassi siano sufficientemente bassi da permettere alla crescita di proseguire. Al momento le valutazioni di tutte le classi di attivo si sono avvicinate alle medie di lungo termine o le hanno superate, il che risulta appropriato per l'attuale contesto, ma a nostro avviso le nubi non si sono ancora dissolte del tutto. Malgrado la pausa della Fed, l'economia americana si trova ancora in una fase avanzata del ciclo e la crescita sembra destinata a rallentare. L'anno scorso l'economia statunitense era alimentata da tre motori: investimenti aziendali, spesa pubblica e consumi. I primi due supporti stanno venendo meno. Sebbene i consumi dovrebbero riuscire a preservare la crescita economica, tale spinta non sarà sufficiente a mantenere lo stesso ritmo degli ultimi tempi.

In tutto il mondo, il settore manifatturiero sta ancora emergendo da una fase difficile, e gli scambi commerciali sono deboli a causa delle tensioni tariffarie tra gli Stati Uniti e i relativi partner commerciali. Tuttavia, gli stimoli moderati varati da Pechino e le condizioni relativamente sane dell'economia interna dovrebbero fungere da protezione contro questi rischi. In sintesi, il nostro scenario di base prevede un continuo rallentamento dei tassi di crescita, benché non su livelli recessivi tali da indurre la Fed ad operare tagli dei tassi significativi. Una sorpresa al ribasso appare però più probabile di una al rialzo a questo punto.

A scanso di equivoci, il nostro scenario "non recessivo" nel breve termine non è sufficiente a indurci ad assumere rischi eccessivi all'interno dei portafogli. Cosa devono fare dunque gli investitori? Ci siamo concentrando su tre temi chiave.

1.   Partecipazione protetta

Dopo 10 anni di rendimenti vigorosi, riteniamo sia giunto il momento di dotare i portafogli di maggiore protezione. I modi per farlo sono molteplici. Crediamo che porre l'enfasi sulla qualità, sia azionaria che obbligazionaria, sia una scelta prudente. I titoli di maggiore qualità tendono a sovraperformare quelli di qualità inferiore nelle fasi di tensione dei mercati. Suggeriamo inoltre di aumentare la duration obbligazionaria,  che può fornire sostegno ai portafogli nel caso in cui i mercati dovessero registrare sviluppi avversi. Altre classi di attivo non correlate potrebbero fornire ulteriore protezione da eventuali perdite azionarie. Infine, è il caso di cominciare a spostarsi dalle azioni alle obbligazioni. È troppo presto per farlo in blocco, ma riteniamo che i tempi siano maturi per modificare gradualmente la composizione dei portafogli multi-asset. 

2.   Raccogliere i rendimenti

Stiamo affinando il nostro focus sulla generazione di performance sotto forma di rendimenti piuttosto che di apprezzamento del capitale. Tutte le classi di attivo offrono molteplici strumenti per farlo. La strategia di base resta quella incentrata sulla diversificazione degli investimenti obbligazionari, specie in un contesto caratterizzato da bassi tassi d'insolvenza. Anche i prodotti strutturati potrebbero offrire l'opportunità di acquisire protezione e pagamenti cedolari rinunciando alla partecipazione ai rialzi.

3.   Trovare la crescita in un mondo che cresce poco

Crediamo che l'economia globale continuerà a rallentare. In presenza di un'espansione anemica, i settori che stanno dimostrando la capacità di crescere esigeranno probabilmente un sovrapprezzo. Le aziende tecnologiche e della salute stanno beneficiando di trend strutturali (non dipendenti dalla stagionalità o dai trend economici), e vi sono diversi settori e temi specifici in grado di generare tassi di crescita superiori alla media di mercato, come le tecnologie e i software cloud, il 5G, la privacy dei dati e le terapie genetiche.

Cambiamenti intervenuti nell'economia USA dal T4 2018 a giugno 2019.

Rischi cui sono soggette le nostre previsioni

Nessuna previsione è priva di rischi. Stiamo monitorando le seguenti aree:

  1. Guerra commerciale: il mantenimento dei dazi sulle importazioni cinesi e messicane potrebbe far decelerare i consumi, compromettere la fiducia e la spesa delle imprese e danneggiare le valutazioni delle attività finanziarie. La fiducia risentirebbe anche di un'ulteriore escalation (attraverso meccanismi quali controlli sulle esportazioni, boicottaggio, attacchi informatici, ecc.).
  2. Rallentamento della produzione manifatturiera globale: a prescindere dalla guerra commerciale, il settore manifatturiero sta segnando il passo in tutto il mondo. Un rallentamento della crescita superiore alle nostre previsioni potrebbe portare alla soppressione di posti di lavoro negli Stati Uniti.
  3. Livelli di indebitamento delle imprese: malgrado l'elevato indebitamento societario, i parametri che misurano il sevizio del debito rimangono solidi. In presenza di un marcato rallentamento della crescita, tuttavia, le cose potrebbero cambiare.
  4. Struttura e liquidità del mercato: le correzioni dei listini azionari di inizio e fine 2018 hanno messo in luce i rischi insiti nella moderna struttura dei mercati. La liquidità dei mercati obbligazionari, inoltre, è inferiore rispetto al passato.
  5. Elezioni presidenziali americane 2020: che ci piaccia o meno, il prossimo ciclo elettorale è alle porte. I proclami più in voga tra i candidati, come "Medicaid per tutti" o "al bando il Big Tech", hanno già sortito i loro effetti sui mercati. L'incertezza sul risultato e la copertura mediatica delle singole politiche potrebbero creare volatilità nel prossimo anno e mezzo.

Conclusioni

La decisione della Fed di prendersi una pausa ha infuso nuova linfa ai mercati e verosimilmente prolungato il ciclo economico. Attenzione: prolungato, non resettato. Pertanto, gli investitori devono adottare un approccio prudente nei confronti del rischio. Pur intravedendo un ulteriore margine di rialzo, i rischi sono aumentati. Aggiungere protezione e concentrarsi sul rendimento sono due punti essenziali, mentre la strategia sempre valida della diversificazione è quanto mai cruciale.

La cautela che invochiamo non ci impedisce di individuare trend di crescita validi per il futuro. La tecnologia e la salute sono due aree chiave in cui intravediamo un notevole potenziale di crescita, attualmente trascurato dagli investitori.

Per finire, privilegiando la qualità, la liquidità, il rendimento e la crescita strutturale nei nostri portafogli, siamo pronti ad affrontare la crescente incertezza che si profila all'orizzonte. Nei portafogli che gestiamo, abbiamo apportato cambiamenti come questo per poter restare investiti con tranquillità e aiutare i clienti a conseguire i loro obiettivi.