Cómo pueden cambiar las cosas en unas semanas… Hace poco más de un mes, el mundo esperaba un acuerdo comercial inminente entre Estados Unidos y China, ya se habían negociado cientos de páginas del mismo, y las comunicaciones de los líderes del proceso eran abrumadoramente positivas. En el momento actual, con los aranceles subiendo y Estados Unidos poniendo a las empresas tecnológicas chinas en su punto de mira con sus medidas restrictivas, las negociaciones han colapsado y las relaciones entre Estados Unidos y China parecen haber sufrido un cambio fundamental. El mundo mira hacia la próxima reunión del G20, buscando señales que indiquen si Estados Unidos y China podrán resolver el actual impás comercial, mientras que las últimas restricciones impuestas sobre Huawei nos recuerdan el cambio en la trayectoria de la relación entre Estados Unidos y China, y alejan la probabilidad de una resolución duradera del conflicto a largo plazo. Aunque creemos que sigue siendo posible un acuerdo comercial, la reciente escalada de las tensiones dificultará su consecución, y existe un riesgo de que hayan cambiado los objetivos fundamentales de ambas partes del conflicto. Por otro lado, incluso si se llegase a un acuerdo comercial para reducir los aranceles, continuará la desconfianza y el conflicto en el sector tecnológico, y es probable que cualquier acuerdo tan sólo sea un alto el fuego temporal.

Guerra comercial entre superpoderes, impactos globales

Tras la aprobación de unos aranceles que permanecerán en vigor durante aproximadamente un año, han quedado claros sus efectos negativos en el comercio, en la inversión y en las cadenas de suministro. Como era de esperar, el comercio entre Estados Unidos y China ha caído significativamente -las exportaciones chinas a Estados Unidos han bajado un 12% hasta la fecha respecto del año pasado1, y las exportaciones estadounidenses China han caído un 20% hasta la fecha2 (ver Gráfico 1). También se están haciendo sentir sus efectos a nivel global: en los primeros meses de este año, el crecimiento global de las exportaciones cayó hasta su nivel más bajo desde la crisis financiera mundial (ver Gráfico 2). Además del comercio, el sentimiento empresarial se ha debilitado, y la incertidumbre en torno a los aranceles y las cadenas de suministro está haciendo que las empresas retrasen o cancelen sus inversiones. Por ejemplo, la inversión en inmovilizado del sector manufacturero en China ha caído fuertemente, y muestra una variación interanual de -1%3 (ver Gráfico 3), y las encuestas PMI globales han caído de 54,7 a principios de 2018 a 51,1 en el mes de mayo4. Sin embargo, no todo son malas noticias: el redireccionamiento del comercio está creando algunos ganadores relativos. Por ejemplo, las exportaciones de Vietnam a Estados Unidos aumentaron un 40% interanual en el primer trimestre5, y las de India subieron un 15% interanual.

Gráfico 1: crecimiento de las importaciones de China por región

Fuente: oficina del Censo de Estados Unidos, Oficina Nacional de Estadística china. Datos a 30 de abril de 2019.
El gráfico lineal muestra el crecimiento de las importaciones en China por región, entre enero de 2004 y enero de 2019, incluyendo una comparativa entre las importaciones procedentes de Estados Unidos y de otros países.

Gráfico 2: los aranceles han afectado negativamente al comercio global

Fuente: Oficina del Censo de Estados Unidos, Oficina Nacional de Estadística china. Datos a 30 de abril de 2019.
El gráfico lineal muestra cómo han afectado los aranceles al comercio global entre enero de 2012 y enero de 2019, incluyendo una comparativa de actividades comerciales de todo el mundo, en los mercados desarrollados y en los emergentes.

Gráfico 3: fuerte caida de la inversión manufacturera en China

Fuente: Oficina del Censo de Estados Unidos, J.P. Morgan Banca Privada, Haver. Datos a 30 de abril de 2019.
El gráfico lineal muestra la fuerte caída de la inversión manufacturera en China entre septiembre de 2018 y marzo de 2019.

¿Avance en el G-20?

A medida que van haciéndose sentir los efectos de la guerra comercial en la economía global, las miradas se centran en la próxima cumbre de líderes del G-20, buscando señales de que ambas partes del conflicto podrán encontrar una salida. En nuestra opinión, el G20 representa una buena oportunidad (tal vez la última buena oportunidad) para rebajar la tensión y reanudar las conversaciones, pero creemos que el simple acuerdo de reanudar las negociaciones sería el mejor resultado posible. Por ello, debido a la complejidad de las cuestiones pendientes y la larga duración de las negociaciones, cualquier posible acuerdo probablemente no llegaría hasta finales de 2019 o principios de 2020. Esto significa que los aranceles actuales podrían permanecer en vigor durante varios meses más, y seguirán debilitando el sentimiento e imponiendo costes sobre la economía global. En general, en las guerras comerciales del pasado, las consecuencias económicas y de mercado negativas facilitaban la voluntad de negociar. Creemos que ambos lados siguen queriendo llegar a un acuerdo, y comprendemos que, en última instancia, un acuerdo es lo que mejor responde a sus intereses. No obstante, en la medida en que cambien las posiciones negociadoras y se enturbien las intenciones de las partes, también se nublarán las perspectivas de una resolución del conflicto comercial.

Riesgos de escalada en el conflicto comercial

Aunque muchos participantes del mercado tienen esperanzas de que el G20 traiga consigo una nueva distensión, no pueden descartarse los riesgos de una escalada adicional en el conflicto. En caso de que las próximas negociaciones no logren un acuerdo comercial, ¿qué efecto económico tendría la escalada del conflicto en las economías de Estados Unidos y China? El impacto sería distinto en estas dos economías: el debilitamiento de las exportaciones y de la inversión haría que la economía china sintiera sus efectos en el mercado de trabajo y en la demanda interna. Por otro lado, debido a su menor cuota de exportación, Estados Unidos sufriría los efectos negativos principalmente en una mayor inflación de precios al consumo y un debilitamiento de las condiciones financieras por la presión sobre los márgenes empresariales, y la caída de la facturación de grandes compañías estadounidenses con exposición en China. En este caso, China sufriría una mayor reducción de su crecimiento, pero Estados Unidos también podría experimentar una mayor subida de la inflación.

Los efectos a largo plazo son más difíciles de medir. Estados Unidos y China están entre las economías más profundamente entrelazadas del planeta. Son el mayor socio comercial del otro, y tienen importantes flujos de inversión bilateral y de capital. Un desacoplamiento que rompiera las cadenas de suministro y aumentara las barreras al flujo de bienes, capitales y personas impondría costes importantes a las empresas globales, y reduciría sustancialmente el crecimiento. No obstante, es posible que esta tendencia ya se haya iniciado. En el espacio de Internet lleva ya 10 años. El mensaje que debe extraerse de las sanciones a Huawei está claro -las empresas chinas podrían reducir cada vez más su exposición a los proveedores estadounidenses, y las empresas estadounidenses podrían reducir su exposición a los clientes chinos. Con independencia del resultado de las negociaciones, esta tendencia podía continuar.

Realidades paralelas

Un acuerdo comercial sigue siendo posible, pero está surgiendo una brecha en la forma en la que Estados Unidos y China perciben la guerra comercial, que podría dificultar un acuerdo, y su cumplimiento posterior. Estados Unidos sigue justificando la utilización de aranceles como respuesta a los muchos años de prácticas económicas por parte de China que Estados Unidos percibe como injustas. Las quejas de Estados Unidos van desde el nivel de los aranceles en China al cierre de ciertos sectores de servicios a la competencia extranjera, pasando por el robo generalizado de propiedad intelectual. La justificación de los aranceles y los objetivos de las negociaciones son principalmente económicos. En China, por el contrario, a menudo consideran que estas justificaciones carecen de base. El libro blanco recientemente publicado en China culpa claramente a Estados Unidos de la situación actual, por haber iniciado la guerra comercial. Además, la creencia, ya popular, de que la guerra comercial en realidad no trata sobre el comercio, sino sobre la voluntad de contener el ascenso de China, es ya casi una opinión de consenso dentro de China. Esta opinión cada vez encuentra más justificación en el cambio de actitud de las últimas semanas, donde Estados Unidos ha pasado de esforzarse por negociar un acuerdo inequívocamente dirigido a la “apertura” de China y la profundización de los vínculos económicos entre Estados Unidos y China, a imponer restricciones sobre Huawei que parecen dirigidas a “contener” a China. Esta contradicción ha planteado muchos interrogantes, y podría reducir la probabilidad de que China llegue a un acuerdo, por considerar este conflicto como parte de una lucha más larga e inevitable. Por estos motivos, debemos subrayar que cualquier acuerdo comercial probablemente no acabe con las tensiones entre Estados Unidos y China, que seguramente continuarán en el futuro, en muchas dimensiones distintas.

¿Cómo invertir en una guerra comercial?

Cada vez resulta más difícil para los inversores sortear este tipo de conflictos. No sólo es problemático estimar el efecto de la guerra comercial entre las dos mayores economías del mundo en el crecimiento a corto plazo y en los beneficios, sino que además es aún más complicado estimar sus ramificaciones potenciales a largo plazo. Ahora que los países que alojan los principales hubs comerciales cada vez explotan más las cadenas de suministro para obtener ganancias estratégicas, nos arriesgamos a una ruptura del sistema de cadenas de suministro integradas que aportó eficiencias económicas significativas en las últimas dos décadas. En este entorno, favorecemos en general a los sectores más defensivos con menos exposición comercial, como los servicios sanitarios y de comunicación, así como los activos que generan rendimientos. En los mercados globales, la renta variable estadounidense podría resistir mejor, al tener menor exposición directa a las tensiones comerciales por estar su economía más orientada al sector servicios. El S&P 500, que incluye una asignación alta a empresas como Facebook, Google, Amazon y Microsoft, tiene en realidad poca exposición directa a China. En este sentido, según datos obtenidos de la Oficina de Análisis Económico de Estados Unidos, China representa tan sólo aproximadamente un 6% de la facturación de las multinacionales estadounidenses en el extranjero (ver Gráfico 4). No obstante, la economía global cada vez está sometida a mayor presión, aunque, comprendiendo bien los matices del comercio y de los movimientos geopolíticos, pueden seguir surgiendo oportunidades de inversión interesantes.

Gráfico 4: Europa y Asia ex-China representan la mayoría de las ventas internacionales para las compañías estadounidenses

Fuente: Oficina de Análisis Económico estadounidense, J.P. Morgan Private Bank Economics. Datos a 31 de diciembre de 2017.
El gráfico circular muestra las ventas internacionales de las empresas estadounidenses por país, incluyendo la distribución entre China, Latinoamérica, APAC ex-China, Europa y otros países.

1 Fuente: Oficina del Censo de Estados Unidos, Oficina Nacional de Estadística china. Datos a 30 de abril de 2019.

2 Fuente: Oficina del Censo de Estados Unidos, Oficina Nacional de Estadística china. Datos a 30 de abril de 2019.

3 Fuente: IHS Markit, J.P. Morgan Banca Privada, Haver. Datos a 30 de abril de 2019.

4 Fuente: IHS Markit, Oficina de Política Económica de los Países Bajos, Haver. Datos a 31 de marzo de 2019.

5 Fuente: Ministerio de Estadística de Vietnam, Oficina del Censo de Estados Unidos a 31 de marzo de 2019.