Temas: el repunte del mercado desde los mínimos del mes de diciembre; próximos pasos en la rivalidad entre China y Estados Unidos; una pregunta para Marco Rubio.

A las 8:00 de la mañana del 26 de diciembre, enviamos un “Barómetro de mercado bajista”, que resaltaba que las valoraciones de acciones y bonos habían caído muy por debajo de la mediana frente al histórico y que, en el pasado, los mercados solían recuperarse tras estas caídas tan repentinas. En aquel momento escribimos que el pesimismo de los inversores ya estaba descontado, y que los precios de finales de diciembre ofrecían oportunidades a largo plazo, especialmente teniendo en cuenta el fuerte aumento de las ventas en corto de renta variable justo antes de Navidad en mercados con muy pocas operaciones. Como puede observarse en el primer gráfico (basado en datos tomados de nuestro negocio de Prime Brokerage), al cerrarse las posiciones cortas, la renta variable ha experimentado un repunte rápido; de hecho, el más rápido de todos los mercados bajistas desde la Segunda Guerra Mundial. El segundo gráfico subraya la escasa participación del “dinero real” en la recuperación hasta ahora, lo cual resulta sorprendente. El tercer gráfico muestra que, tras los máximos y los mínimos de 2018, a día de hoy las valoraciones de las acciones y los bonos corporativos se sitúan en torno a la mediana.

Fiel reflejo: a medida que se cierran las posiciones cortas, el mercado de renta variable se recupera”

Fuente: J.P. Morgan Global Market Strategy, Bloomberg. Febrero de 2019.
Two-line chart showing the negative correlation between the S&P 500 and short interest, from June 2018 to February of 2019.

El repunte del S&P 500 no se ha visto acompañado por flujos de “dinero real”

Fuente: EPFR, Bloomberg. Febrero de 2019.
Two-line chart illustrating that recent gains in the S&P 500 have not been matched by flows of funds to equities.

Valoraciones de las acciones y los bonos corporativos. Percentil frente al histórico

Fuente: Bloomberg, J.P. Morgan Global Index Research, Datastream, J.P. Morgan Asset Management. 11 de febrero de 2019.
Bar graph showing valuations for five equity and bond categories at their 2018 peaks, on December 26, 2018 and current as of February 11, 2019.

Los modelos de la Reserva Federal sugieren que los tipos de intervención de equilibrio tan sólo tendrían que estar entre 50 y 100 puntos básicos por encima de la inflación

Fuente: Holston-Laubach-Williams, Banco de la Reserva Federal de Nueva York. Tercer trimestre de 2018.
Line chart suggesting that policy rates 50 to 80 basis points above inflation may be sufficient to achieve equilibrium.

Gran parte del apoyo adicional del mercado a día de hoy proviene de la Reserva Federal, que ha parado las subidas de tipos y aparentemente está dispuesta a esperar y ver qué sucede. Achaco la actual paciencia de la Reserva Federal a una combinación de (a) los extraños resultados de la investigación de la Reserva Federal que mostramos en el gráfico anterior, que sugieren que ha caído el tipo de interés real que se necesitaría a un tipo entre 50 y 80 puntos básicos por encima de la inflación, y (b) un temor excesivo a los movimientos de los mercados al acoso del Presidente. Los tipos de intervención reales de la Reserva Federal siguen estando ligeramente por debajo de sus niveles de equilibrio según los modelos y, si los mercados de trabajo siguen ajustándose (las ofertas de empleo en Estados Unidos llegaron a su máximo histórico el pasado mes de diciembre), la Reserva Federal podría enfrentarse a decisiones difíciles más adelante en el 2019. Por tanto, creemos que habrá una subida más de los tipos.

En su momento también citamos un motivo técnico del repunte del mercado: la contracción de la renta variable negociada en mercados oficiales. Este trasfondo técnico no impide que el mercado caiga, pero sí que contribuye a condiciones favorables tras una corrección cuando los grandes inversores institucionales reequilibran sus posiciones.

Una aproximación a la oferta de renta variable estadounidense. Divisor del Índice S&P 500

Fuente: J.P. Morgan US Equity Strategy. 18 de octubre de 2018. Refleja emisiones primarias y secundarias, recompras, actividad de fusiones y adquisiciones, salidas de bolsa, etc.
Line chart tracing the percentage rise and fall of equity supply, 1997–2018.

En China se esperan más estímulos fiscales. % del PIB

Fuente: Cornerstone Macro, 11 de febrero de 2019.
Bar chart showing China’s year-by-year influence on U.S. GDP, 2015–2019 (est.).
También esperamos que el aumento de los estímulos fiscales en China suponga un impulso positivo para los mercados, como también lo será cualquier acuerdo que posponga o cancele la imposición de aranceles del 25% a 200.000-460.000 millones de dólares de importaciones chinas, incluso si Estados Unidos decidiera escenificar su rivalidad estratégica con China de otra forma (ver página 3). De esta manera, la subida de la renta variable podría entrar en pausa por la incertidumbre en torno a los aranceles aplicables a las exportaciones europeas y japonesas de automóviles y recambios, y por la ralentización del impulso de los beneficios empresariales. Como mostramos en los siguientes gráficos, los indicadores económicos relativos a los beneficios y a su la amplitud en Estados Unidos se están debilitando. Es posible que el crecimiento de los beneficios del S&P sea ligeramente negativo en 2019 frente al 2018, y que el segundo trimestre sea el más bajo del año.

Los beneficios subieron durante el 2018, pero los indicadores de los beneficios prevén poco o ningún crecimiento en 2019

Fuente: Morgan Stanley Research. 2019.
Two-line chart showing the close correlation between year-over-year predictions of leading earnings indicators and actual performance of the S&P 500, 1989–2019. Current predictions are for little or no growth in 2019.

Revisiones de beneficios del S&P 500. Número de revisiones positivas menos revisiones negativas como % de la cifra total de compañías

Fuente: IBES, J.P. Morgan Asset Management. Febrero de 2019.
Line chart showing the percentage of companies making earnings revisions (number of positive revisions minus number of negative revisions), 2010–2019.

Conclusión: No vamos a efectuar cambios importantes en nuestra estrategia de inversión recomendada para el 2019 (que implica distribuciones normales de riesgo). La corrección del mes de diciembre fue un muy buen momento para poner el dinero a trabajar, y desde entonces los mercados se han recuperado sustancialmente, llevando las valoraciones aproximadamente a la mediana. No creemos que existan riesgos significativos de una recesión en Estados Unidos este año, pero creemos que los beneficios frenarán fuertemente su crecimiento en comparación con el 2018, y que el crecimiento del PIB estadounidense se ralentizará hasta llegar al 2% a cierre de año. No obstante, la actitud expansiva de la Reserva Federal y los estímulos de China podrían acabar empujando las valoraciones a los máximos de 2018, a pesar de los efectos desestabilizadores de estas políticas a largo plazo, en cuyo caso los inversores en renta variable seguirían obteniendo rentabilidades positivas hasta el fin de 2019. Como afirmamos en nuestro artículo de Perspectivas, preferimos los mercados emergentes frente a Europa como oportunidad deep value; nuestra posición de sobreponderación en Estados Unidos/mercados emergentes frente a Europa/Japón ha vuelto a obtener resultados mejores que el año anterior. Si la tendencia continúa este año, sería el décimo año de los últimos 13.

Próximos pasos en la rivalidad entre China y Estados Unidos: uso más agresivo de los controles a la exportación

Estados Unidos se está preparando para usar los controles a la exportación de forma más agresiva, con el propósito de impedir el acceso de las compañías chinas a la tecnología estadounidense. Estos controles restringen las ventas transfronterizas, incluyendo las realizadas por compañías de otros países cuyos productos incluyen componentes estadounidenses. Según este criterio, hasta las transferencias de información a personas extranjeras pueden considerarse “presuntas exportaciones”. En otras palabras, las personas de nacionalidad china que trabajan para compañías tecnológicas estadounidenses en Estados Unidos podrían tener que ser separadas de proyectos relativos a tecnologías "emergentes" y "fundacionales", tal y como las define el Departamento de Comercio. Algunos de los ejemplos propuestos son la biotecnología, la neurotecnología, la computación avanzada, la inteligencia artificial, la robótica, los materiales avanzados y la vigilancia, etc. Basado en la Ley de Reforma del Control de las Exportacions (HR 5040), Gavekal Dragonomics Research 

Una pregunta para Marco Rubio

Cuando una empresa utiliza los beneficios para recomprar acciones, está decidiendo que es mejor devolver el capital a los accionistas que invertirlo en sus productos o en sus trabajadores

Marco Rubio, diciembre de 2018

La pregunta es retórica, pero ahí va: Marco Rubio ha propuesto cambiar las leyes fiscales de Estados Unidos para que cada vez que una compañía recompre acciones, a todos los accionistas se les impute un dividendo, que se gravaría al tipo al que habitualmente se graven los dividendos1. La presunción subyacente es que las compañías recompran acciones en lugar de contratar a trabajadores o invertir en instalaciones y equipos, por lo que el gobierno debería disuadir a las empresas de recomprar acciones con la finalidad de promover el empleo y la inversión. Dejemos de lado, de momento, los argumentos de corporate finance (aunque la mayoría de los economistas que conozco afirman que las empresas tienen actualmente muchos incentivos para crecer, especialmente debido al recorte de los tipos del impuesto de sociedades). Desde una perspectiva más práctica, ¿Cuáles son los datos que maneja el Senador Rubio que apuntan a una debilidad de las contrataciones o del CAPEX? En diciembre, Estados Unidos registró el mayor número de ofertas de empleo de la historia y, como se muestra en el gráfico de la derecha, todas las principales categorías de inversión no residencial en Estados Unidos están creciendo, muchas de ellas a un ritmo más rápido que antes de 2016, debido al cambio postelectoral del entorno regulatorio. Y todo a pesar de la guerra comercial, que el Partido Republicano ha hecho más bien pocos esfuerzos en el Senado para desincentivar. Sólo es una pregunta.

Tasa de ofertas de empleo

Fuente: Oficina de Estadísticas Laborales. Diciembre de 2018.
Line chart showing the percentage of open jobs, 2000–2018.

Inversión no residencial en Estados Unidos. Índice, diciembre de 2011=100, con datos hasta el tercer trimestre de 2018

Fuente: Oficina de Análisis Económico. Tercer trimestre de 2018.
Line chart showing the percentage growth of five categories of fixed investments, 2011-2017.