En otoño del año pasado, cuando estábamos redactando nuestro artículo de perspectivas de inversión para 2019, el Gobernador de la Reserva Federal, Jerome Powell, afirmó que los tipos de interés estaban “muy lejos de situarse en su nivel neutral”. Esta afirmación implicaba que la Reserva Federal aún tenía por delante un largo recorrido en su ciclo de subidas de tipos de interés; esta circunstancia constituía un riesgo para los mercados y para la economía. Los sectores sensibles a las subidas de los tipos de interés (como la vivienda) ya estaban sufriendo las consecuencias, y el resto del mundo se negó a coger el testigo de Estados Unidos para ser motor de crecimiento. Parecía que en la primera mitad de 2020 se darían ya las condiciones necesarias para una recesión (tipos de interés restrictivos, ralentización del crecimiento global y los desequilibrios provocados por un sector empresarial muy endeudado).

La bolsa reconoció los riesgos que habíamos identificado mucho antes de lo que esperábamos, y entre septiembre y Nochebuena cayó un 20%. Tras la corrección, la Reserva Federal cambió su tono. En lugar de decir que los tipos estaban “muy lejos de situarse en su nivel neutral”, el Gobernador Powell pasó a afirmar que “escuchaba atentamente a los mercados”. Los inversores consideraron que su afirmación implicaba una pausa en el ciclo de subida de los tipos, y los activos de riesgo (como la renta fija y la renta fija high yield) se recuperaron. Su intuición resultó ser acertada: el pasado otoño, la mediana de las opiniones de los miembros del Comité Federal del Mercado Abierto (FOMC) se situaba en dos subidas de tipos en 2019, y otras dos subidas adicionales en 2020. En la actualidad, la mediana de las estimaciones se sitúa en cero cambios en 2019, y una bajada en 2020. Esto cambia las cosas.  

Parece haberse descartado la amenaza de una subida excesiva de los tipos

Fuente: Bloomberg. Junio de 2019.
El gráfico muestra el tipo de referencia de la Reserva Federal (5) desde 2015 hasta mayo de 2019, incluyendo la comparativa de la mediana de las expectativas de los miembros del FOMC desde otoño de 2018 hasta la primavera de 2019.

Sigue existiendo la posibilidad de que la Reserva Federal ya haya ajustado la política monetaria hasta un nivel susceptible de provocar una recesión, pero creemos que es más probable que los tipos ya sean lo suficientemente bajos como para admitir más crecimiento. Las valoraciones de todas las clases de activos están cerca o por encima de sus medias a largo plazo, lo que parece apropiado para el entorno actual, pero no creemos que el horizonte esté completamente despejado. A pesar del cambio de dirección de la Reserva Federal, que ha pasado de subir los tipos a una situación en la que probablemente los baje, la economía estadounidense sigue en una fase tardía del ciclo, y parece que el crecimiento va a frenarse. El año pasado, la economía estadounidense iba impulsada por tres motores: la inversión corporativa, el impulso fiscal y el consumidor. Los dos primeros están perdiendo fuelle. Aunque el consumidor debería ser capaz de hacer seguir creciendo a la economía, no va a ser suficiente para igualar el ritmo del pasado reciente.

A nivel global, el sector manufacturero sigue atravesando un periodo difícil, y el comercio muestra debilidad, afectado por las tensiones arancelarias entre Estados Unidos y sus socios comerciales. No obstante, los pequeños estímulos adoptados por el gobierno de China y unas condiciones internas relativamente saludables deberían actuar como contrapeso frente a estos factores negativos. En pocas palabras, nuestro escenario base considera que el ritmo de crecimiento seguirá frenándose, pero no hasta niveles de recesión que podrían llevar a la Reserva Federal a una bajada significativa de los tipos. No obstante, llegados a este punto, parece más probable una sorpresa bajista que una alcista.

Queremos dejar claro que nuestra opinión de que no habrá recesión a corto plazo no es suficiente para hacernos asumir más riesgo del normal en las carteras. Entonces, ¿qué deben hacer los inversores? Nosotros estamos centrados en tres temas de inversión clave.

1.  Participación con protección

Tras 10 años de buenas rentabilidades, creemos que ha llegado el momento de aumentar la protección de las carteras, y existe toda una serie de medidas para conseguirlo. Creemos prudente un enfoque centrado en la calidad, tanto en renta fija como renta variable. Las compañías de mayor calidad tienden a obtener rentabilidades superiores a las de menor calidad en momentos de estrés en el mercado. También sugerimos aumentar la duración de la renta fija. Esto podría proteger a las carteras si empeorase la situación de los mercados. Otras clases de activos no correlacionadas podrían proporcionar a las carteras un colchón adicional frente a posibles pérdidas en la renta variable. Por último, comenzaremos una rotación desde las acciones hacia los bonos. Aún es demasiado pronto para hacerlo de forma generalizada, pero creemos que ha llegado el momento de cambiar gradualmente la composición de las carteras multi activo.

2.   Cosechar rendimientos

Estamos afinando nuestro enfoque para generar rentabilidades a través del rendimiento en lugar de la apreciación del capital. Existen muchas herramientas para cosechar rendimientos en las distintas clases de activos. Una estrategia fundamental sigue siendo la diversificación de la renta fija, especialmente en un entorno de tasas de morosidad bajas. Por otro lado, los productos estructurados pueden proporcionar la oportunidad de ceder participación en el recorrido alcista a cambio de protección y cupones.

3.  Encontrar el crecimiento en un entorno de bajo crecimiento

Creemos que la economía global va a seguir ralentizándose. Dada la escasez de crecimiento, los sectores que demuestran capacidad de crecer obtendrán una prima. Los sectores tecnológico y sanitario se están beneficiando de tendencias seculares (que no dependen de la estacionalidad ni de las tendencias económicas), y también hemos detectado varias industrias y temas concretos que podrían proporcionar crecimiento por encima del mercado, como la informática y el software de la nube, 5G, protección de datos y terapias genéticas.

Resalta los cambios en la economía estadounidense entre el cuarto trimestre de 2018 y junio de 2019.

Riesgos a nuestra opinión

Ninguna opinión está exenta de riesgos. Estamos vigilando las siguientes áreas:

  1. Guerra comercial: si se mantienen los aranceles sobre las importaciones de China, podrían reducir el consumo, minar la confianza empresarial y el gasto y menoscabar las valoraciones de los activos. La escalación del conflicto (a través de mecanismos como los controles a las exportaciones, boicots, ciberataques, etc.) también perjudicaría a la confianza.
  2. Ralentización del sector manufacturero global: incluso si dejamos de lado la guerra comercial, el sector manufacturero está sufriendo un frenazo en todo el mundo. Si el crecimiento desciende más de lo esperado, podría provocar una caída del empleo en Estados Unidos.
  3. Niveles de deuda del sector corporativo: aunque los niveles de deuda empresarial son altos, las métricas de servicio de la deuda corporativa siguen siendo positivas. No obstante, esto podría cambiar en caso de una ralentización significativa del crecimiento.
  4. Estructura y liquidez del mercado: las correcciones del mercado de renta variable al principio y al final de 2018 destaparon los riesgos de la estructura de mercado moderna. Por otro lado, la liquidez de los mercados de renta fija también es más limitada que en el pasado.
  5. Elecciones presidenciales en Estados Unidos 2020: nos guste o no, el próximo ciclo de elecciones comenzará pronto. Algunos de los temas populares entre los candidatos, incluyendo la sanidad gratuita universal y las llamadas a la escisión de las grandes empresas tecnológicas ya han tenido un efecto en los mercados. La incertidumbre sobre el resultado de estas elecciones y los titulares que podrían generar ciertas políticas concretas podrían provocar volatilidad en el próximo año y medio.

Conclusión

La decisión de la Reserva Federal de pausar el ciclo de subida de tipos ha insuflado nueva vida en los mercados, y probablemente haya extendido el ciclo. No obstante, el ciclo no se ha reseteado, por lo que los inversores deberían asumir una actitud prudente frente al riesgo. Aunque vemos potencial de recorrido alcista, ahora los riesgos son más altos. Es importante añadir protección y centrarse en el rendimiento, mientras que la siempre buena estrategia de la diversificación resulta ahora aún más esencial.

Esta precaución no nos impide encontrar las tendencias de crecimiento del futuro. La tecnología y la sanidad son dos áreas clave donde observamos un potencial de crecimiento sustancial que los mercados aún no tienen en cuenta.

Por último, si orientamos las carteras hacia mayor calidad, liquidez, rendimiento y crecimiento secular, podremos prepararnos para enfrentarnos a la mayor incertidumbre que nos espera. En las carteras que gestionamos hemos estado realizando cambios como éstos, para asegurar que podremos estar cómodos manteniendo la inversión y ayudando a nuestros clientes a lograr sus objetivos.