Economía y mercados

Market Thoughts: La pregunta clave para los inversores en este momento es: ¿Qué información están descontando los precios?

Sep 14, 2022

Los precios de mercado no reflejan un aterrizaje demasiado brusco; pero la recuperación es frágil y la inflación sigue siendo demasiado alta. Creemos que la Reserva Federal seguirá luchando.

Market Thoughts: La pregunta clave para los inversores en este momento es: ¿ Qué información están descontando los precios?

 

  • La pregunta clave para los inversores en este momento es: ¿ Qué información están descontando los precios? Los mercados actuales no descuentan un aterrizaje económico duro ni una recesión profunda.
  • La Reserva Federal no está dispuesta a retirarse rápidamente y poner fin al ciclo de subidas de los tipos de interés. Su abandono de la política de emitir directrices sobre tipos futuros es una posición pragmática, no débil. Han empezado demasiado tarde a doblegar la inflación como para mostrarse indecisos ahora.
  • Los activos de riesgo se han recuperado desde el mínimo del pasado mes de junio. Aunque los mercados parecen optimistas, esperamos haber tocado fondo. Sigue siendo una recuperación frágil.
  • El desafío para los bancos centrales es saber cuándo el ajuste resulta excesivo. Por ahora, los mercados les están otorgando el beneficio de la duda.

 

Una obsesión implacable.  La obsesión implacable de los medios por proclamar la llegada de la recesión hace que a los inversores solo les quede esperar a la siguiente serie de datos económicos para determinar si la caída de la demanda que estamos observando es o no saludable –si está contribuyendo a frenar la trayectoria de la inflación. Lo más difícil es la espera.

La economía global se está deshaciendo del exceso de estímulos. Existe un problema real con la inflación, que los bancos centrales deben controlar (Gráfico 1). La Reserva Federal lidera esta llamada a la acción. El riesgo de recesión en Estados Unidos en el próximo año es del 50%, igual que tirar una moneda al aire. La recesión es algo inevitable: todos los ciclos acaban en recesión. Lo que más importa es su gravedad, su duración y cuánto daño hará a la economía y a los mercados.

Grafico 1: La inflación global sigue siendo elevada

Fuente: Agencias nacionales de estadística, Haver Analytics. Datos hasta julio de 2022. Calculado hallando la media de los IPCs correspondientes de 22 economías avanzadas, ponderados por la proporción del PIB nominal global del país en 2015.
Gráfico lineal de los índices de precios al consumo generales y subyacentes, mostrados en función de su cambio porcentual interanual (en el eje vertical) hasta julio de 2022. Los datos mensuales se muestran desde el año 2011 (eje horizontal). Antes de 2021, la inflación rondaba el 2%, dependiendo de la serie; desde el 2021 hasta la fecha se ha producido un incremento significativo, hasta llegar a los actuales niveles elevados de inflación tanto del IPC general, ligeramente por debajo del 8%, y del IPC subyacente, ligeramente por encima del 4,5% según los datos más recientes. Una nota a pie de página explica que el IPC general y el subyacente se han calculado hallando la media de los IPCs de 22 economías avanzadas, ponderados por la proporción del PIB nominal global que representaba cada país en 2015.

Los inversores esperan que la Reserva Federal suba los tipos más de lo habitual durante unas cuantas sesiones más, y que luego frene el ritmo de subidas. El Banco Central Europeo (BCE) se encuentra en una posición más precaria. La prolongación de la guerra en Ucrania y la reducción del suministro de gas a Europa por parte de Rusia le obligan a andar con pies de plomo. Es probable que tanto la Reserva Federal como el BCE suban más los tipos a corto plazo. La Reserva Federal tiene la capacidad de ser más asertiva, por lo que el dólar debería seguir bien respaldado. Sin embargo, en Europa el crecimiento peligra.

Actualmente existe cierto bloqueo emocional entre los inversores. ¿Por qué no termina todo ya? Los inversores recuerdan con nostalgia la rapidez de la corrección de los mercados cuando la economía global se cerró por el COVID, y cómo luego se recuperó. Sin embargo, entonces el rebote de los mercados se debió a la fuerza de los estímulos fiscales y monetarios. En la actualidad, ambos catalizadores están eliminándose.

Ahora que suenan los tambores de recesión, la pregunta clave es si la inflación ya ha tocado techo. Tardaremos al menos unos meses en saberlo, y en saber si los bancos centrales podrán controlar la gestión de la inflación, o incluso tomar la delantera. Esto resultaría esencial. Que lo consigan o no determinará que se produzca o no un aterrizaje duro. El posicionamiento actual de nuestra cartera refleja el caso base de que no habrá un aterrizaje excesivamente brusco.

¿Qué están reflejando los precios? ¿Qué se está descontado en el precio de mercado? Ésta es la pregunta operativa que se hacen los inversores, en particular ahora que los datos de las encuestas PMI de Estados Unidos y Europa muestran una contracción a nivel del índice compuesto (Gráfico 2). Aunque la caída de las valoraciones que hemos observado ha subido el listón a partir del cual la ralentización del crecimiento podría perjudicar a los activos de riesgo, lo cierto es que los mercados aún no están descontando un aterrizaje duro.

Grafico 2: Los índices PMI compuestos apuntan a una contracción

Fuente: J.P. Morgan, S&P Global, Haver Analytics. Datos hasta agosto de 2022. La línea de puntos en 50 separa la expansión de la contracción.
Gráfico lineal de la serie temporal del índice compuesto de directores de compras (PMI) global, de la Zona euro y de Estados Unidos, con datos mensuales en el eje vertical y desde agosto de 2020 en el ej horizontal. En el punto 50 se muestra una línea discontinua horizontal para distinguir la expansión de la contracción económica; los valores por encima de la línea representan una expansión, y por debajo una contracción de la economía. A finales de 2020, observamos que el PMI compuesto global y de Estados Unidos estaba en expansión, y el de la Zona euro en contracción. A principios de 2021, la Zona euro volvió a la expansión. Entrando en el año 2022 todos los PMI compuestos permanecían por encima del 50, pero se han desacelerado en los últimos meses, pasando al territorio de la contracción económica.

Los mercados de renta variable han vuelto a sus niveles de valoración medios a largo plazo… están más baratos, aunque no baratos del todo. Por realizar una afirmación obvia, si en un futuro se produce una caída marcada de los beneficios, volverán a bajar los múltiplos. Esto pondría una vez más bajo presión a los activos de riesgo. Será clave que se contengan las expectativas de inflación y que no se vislumbre una recesión de los beneficios en el horizonte.

A nivel global estamos observando una desaceleración significativa de los datos económicos. Los datos del sector manufacturero y del sector servicios apuntan a una contracción de la demanda. La caída de la demanda es una buena noticia, tanto para la Reserva Federal como para el BCE, igual que la desaceleración que hemos empezado a percibir en el mercado de la vivienda. Resulta clave la fortaleza de los mercados de trabajo, que permitirá a los bancos centrales seguir subiendo los tipos de forma más agresiva.

Si los consumidores creen el actual relato de una inflación excesiva con expectativas de continuar en el tiempo, la Reserva Federal sabrá que está perdiendo la batalla. Ha llegado demasiado tarde a la lucha para doblegar la inflación como para mostrarse indecisa ahora. Tiene que actuar rápido para contener las expectativas de aumento de la inflación.

No creemos tampoco la tesis de que la Reserva Federal se está preparando para retirarse y poner fin al ciclo de subidas de los tipos de interés. Estamos muy lejos de que la Reserva Federal declare la misión cumplida. El que la Reserva Federal haya abandonado su costumbre de anticipar los tipos de referencia no implica debilidad, sino pragmatismo, ya que le da la opción de tomar las decisiones sobre los tipos de interés de reunión en reunión. El BCE y el Banco de Inglaterra han hecho lo mismo. Los bancos centrales de los mercados desarrollados están lejos de dar un giro a su política, y los responsables políticos necesitan que se produzca un enfriamiento de los mercados de trabajo. Van a monitorizar las rentas del trabajo tanto como la inflación.  

Existe mucho debate sobre qué hará la Reserva Federal en sus próximas reuniones. Los mercados esperan que el tipo de referencia acabe el año entre el 3,5% y el 4%, su nivel más alto desde el año 2008. Es posible que suba incluso más, si la inflación no bajase el año que viene.

Resultará clave ver cómo concilian los responsables políticos la desaceleración del crecimiento y la caída del sentimiento de los consumidores con la alta inflación. En los últimos meses, ha habido suficientes divergencias en los datos macroeconómicos como para complacer tanto a los que mantienen una opinión alcista sobre los mercados como a los bajistas. Ha habido algo para todos, salvo datos que señalen con claridad que los bancos centrales podrían pronto frenar el ritmo de las subidas de los tipos.

El tiempo dirá.  Desde que tocaron fondo a mediados de junio, los activos de riesgo han experimentado una recuperación. Aunque, en general, parece que los mercados se están adelantando, esperamos que ya hayan tocado fondo. Los mercados estaban preparados para un rebote. Dicho esto, la recuperación ha sido frágil. El tiempo dirá.

Este verano parecía que habíamos alcanzado el nivel máximo de pesimismo. Tocaba una mejora del posicionamiento y del sentimiento. Una confluencia de factores estableció un trasfondo que favorecía un rebote de los mercados en contra de la tendencia. La aparente mejora de las cadenas de suministros está ayudando a ello, así como el hecho de que los precios del petróleo estén volviendo a los niveles anteriores a la invasión de Ucrania por parte de Rusia.

En junio mantuvimos nuestras posiciones de riesgo, al considerar que los mercados habían sufrido una corrección excesiva. Hemos aprovechado la fortaleza de los mercados al final del verano para reducir nuestra sobreponderación en renta variable, pasando a infraponderar los mercados de renta variable europeos, e invirtiendo los ingresos obtenidos en bonos tradicionales. Nos mantenemos neutrales en duración y sobreponderamos el dólar estadounidense en las carteras multiactivos.

Los mercados de renta variable europeos ya han descontado muchas malas noticias. ¿Por qué hemos vendido, entonces? Creemos que los mercados no están prestando la suficiente atención al débil entorno económico, que podría aún empeorar, a medida que Rusia reduzca sus exportaciones de energía. El invierno se acerca y esta situación empodera a Putin desde un punto de vista geopolítico a seguir presionando económicamente a Europa.

Europa se enfrenta a los evidentes desafíos que la guerra en Ucrania presenta para su economía, en particular en lo referente a unos precios de la energía y de la alimentación que van a seguir siendo altos durante más tiempo. Por otro lado, los confinamientos derivados de la política cero-COVID de China y la debilidad de la demanda de consumidores y del crecimiento de este país lastran sus exportaciones. Por último, la debilidad del euro está contribuyendo a la inflación en la UE, ya que resulta más caro importar artículos denominados en dólares, como las materias primas.

En Europa este año se han disparado los precios del gas natural. Rusia es el mayor exportador de gas natural del mundo: suministra cerca del 25% de las exportaciones de gas a nivel global, y el 75% va a Europa. Antes de la guerra, cerca del 40% del suministro de gas de Europa provenía de Rusia.

La UE ha logrado su objetivo de alcanzar el 80% de su capacidad de almacenamiento de gas natural entrando en los meses de otoño. Ésa es la buena noticia. La mala es que el 100% de la capacidad de almacenamiento de gas de Europa sólo representa el 25% de su consumo anual. Va a ser un invierno difícil.

En el mejor de los casos, creo que los mercados europeos se mantendrán planos y seguirán moviéndose en línea con los activos de riesgo. No obstante, en nuestra opinión el riesgo de cola de Europa es mayor que el de Estados Unidos de cara a los próximos meses. Hemos reducido nuestro riesgo de la renta variable, en vista de la fuerte y rápida subida de los activos de riesgo desde junio. Apostamos por un menor recorrido alcista, con más potencial de caída en Europa que en Estados Unidos. Hemos adaptado nuestro posicionamiento de riesgos en consecuencia.

Suficientemente buenos.  Los últimos datos de beneficios en Estados Unidos y en Europa han sido suficientemente buenos. Era lo que esperábamos, y de hecho nos han sorprendido ligeramente al alza. No han sido lo que temían los recesionistas que apostaban por un aterrizaje duro. No obstante, la sorpresa positiva sólo se debe a las compañías energéticas, tanto en Estados Unidos como en Europa. Todo lo demás sólo ha estado razonablemente bien. Unos beneficios razonablemente buenos –y un enfriamiento de la inflación– es lo que necesitan ver los inversores.

Estamos utilizando los datos sobre la fortaleza de los mercados de trabajo y de los salarios como brújula para adivinar el ritmo de las futuras subidas de los tipos de interés. En Estados Unidos, hemos observado este año el incremento interanual de los costes laborales unitarios más rápido desde el año 1982. Las recientes caídas de la productividad representaron el ritmo más débil en dos trimestres desde la Segunda Guerra Mundial. Con mejoras de la productividad significativamente por debajo de los incrementos salariales, creo que cada vez más compañías corregirán a la baja sus expectativas de beneficios, a medida que sus márgenes se vean sometidos a presión.

Las estimaciones de los analistas del beneficio por acción del S&P 500 han sido revisadas a la baja, a cerca de 245 dólares en 2023, desde más de 250 dólares. Nuestro caso base es que en 2023 los beneficios estarán cerca de 240 dólares por acción. Este año, el beneficio del S&P debería estar cerca de 225 dólares. En términos sencillos, nuestra aproximación mental de valor razonable de los múltiplos es un rango de entre 15 y 18 veces, basado en expectativas.

Si tomamos en serio a los bancos centrales cuando afirman que pretenden combatir con fuerza la inflación, lo cierto es que estos niveles de referencia de las valoraciones reflejan las cotizaciones históricas de los múltiplos del S&P. Creemos firmemente en la reversión a la media. Dicho esto, el pragmatismo que nos caracteriza sabe que los mercados rara vez cotizan a su media histórica durante mucho tiempo.

Un proceso, no un suceso.  La normalización de los tipos de referencia es un proceso, no un suceso (Gráfico 3). Si todos los bancos centrales han decidido dar orientaciones sobre los tipos de referencia sólo de reunión en reunión, es por algo. Hemos comenzado a ver lo que yo llamaría la reconducción fácil de la inflación que esperábamos hace un trimestre. La guerra de Rusia en Ucrania ha contribuido en gran medida a prolongar la presión inflacionista en todo el mundo. Esta guerra sigue a pleno gas.

Grafico 3: El ciclo de subidas de los tipos de referencia por los bancos centrales va a continuar

Fuente: Bancos centrales nacionales, Haver Analytics. Datos hasta el 8 de septiembre de 2022. * Para la Zona euro, se muestra el tipo de depósitos.
Gráfico lineal de datos de la serie temporal de los tipos de referencia de los bancos centrales de Estados Unidos y de la Zona euro, mostrados en términos porcentuales en el eje vertical, y con datos mensuales desde 2010 hasta el 8 de septiembre de 2022 en el eje horizontal. Aunque divergen tanto en nivel como en trayectoria durante gran parte del período mostrado, tras estar cerca de o por debajo de cero desde principios de 2020, los tipos de referencia tanto de Estados Unidos como de la Zona euro muestran este año una tendencia al alza, a medida que sus bancos centrales siguen su política de subida de tipos. Una nota a pie de página indica que, para la Zona euro, se muestra el tipo de depósitos.

El desafío al que se enfrentan los responsables políticos y los inversores es saber cuándo el ajuste es excesivo. En el margen, los mercados están concediendo el beneficio de la duda a los responsables políticos. En concreto, la Reserva Federal ha afirmado que la inflación sigue siendo demasiado alta, y que necesitan ver pruebas concluyentes de que se está moderando. En principio, parecería que la inflación está tocando techo. Sin embargo, aún no hemos observado pruebas concluyentes de se esté moderando de verdad.

La Reserva Federal prevé subir los tipos 75 puntos básicos este mes. El BCE acaba de subirlos otros 75 puntos básicos. Las perspectivas macroeconómicas y de los mercados aún no están claras. La humildad consiste en saber qué es lo que no podemos saber, y posicionarnos para lo que está por venir con una idea clara de la distribución de riesgos de mercado y los posibles resultados. Las lecciones sobre la vida y los mercados se aprenden mirando hacia atrás. La vida y las inversiones se viven mirando siempre hacia adelante…

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