Creemos que los mercados de renta variable podrían revalorizarse, aunque dadas las altas valoraciones, hacemos hincapié en mantener una buena diversificación en las carteras.

EN RESUMEN:

Perspectivas de mercado

  • Pensemos en la postura común del año pasado que vaticinaba una recesión. Nuestra opinión de que no se produciría una recesión llamó la atención, teniendo en cuenta los fundamentales. Ese optimismo moderado prevalece.
  • En mi opinión, la renta variable podría comportarse mejor que la renta fija en el futuro, si bien a un ritmo más razonable que el que vimos en 2019. A lo largo del camino nos encontraremos obstáculos.
  • El crecimiento mundial debería permanecer en torno a la tendencia, al tiempo que la inflación debería ser favorable. En nuestra opinión, existe un riesgo a la baja que perdurará hasta que los efectos económicos del brote de coronavirus se entiendan mejor.
  • Con una mayor claridad acerca del mantenimiento (o de la relajación) de las políticas de los bancos centrales, los inversores afrontan un entorno de menor incertidumbre sobre la futura trayectoria de los tipos. Esto respalda los niveles de valoración actuales.

Carteras

  • No hay nada en los mercados que destaque por barato. Somos gestores activos centrados en garantizar que las carteras están bien diversificadas. Nos encontramos en un punto del ciclo en el que no conviene enfocarse excesivamente en el riesgo.
  • Dados los reducidos rendimientos de la deuda pública, los estrechos diferenciales de crédito, las bajas tasas de impago en el ámbito corporativo y el mantenimiento de la política de los bancos centrales, los múltiplos de la renta variable parecen mostrar valoraciones razonables.
  • Mantenemos una sobreponderación en la renta variable respecto de la renta fija, además de sobreponderar la renta variable estadounidense frente a los mercados internacionales.
  • Puede que haya resultado difícil escuchar nuestro consejo de mantenernos invertidos del año pasado. Pero este consejo sigue siendo válido.

Pensemos en la postura común del año pasado que vaticinaba una recesión. Nuestra opinión de que no se produciría una recesión llamó la atención, teniendo en cuenta los fundamentales. El alarmismo no constituye un consejo de inversión, sino palabrería, algo que abundó en el transcurso de 2019.

Muchos de esos mismos adalides del bajismo que se perdieron el repunte del año pasado apuestan ahora por la subida de los mercados. No creo que el entorno macroeconómico fuese tan malo como se hizo ver el año pasado. Ahora bien, los mercados no están preparados para un despegue en un solo sentido este año. Nuestras perspectivas están reflejadas en el posicionamiento actual de la cartera. En mi opinión, la renta variable lo hará mejor que la renta fija, aunque por un margen más razonable. No cabe duda de que nos encontraremos obstáculos que franquear a lo largo del camino.

La renta variable de los mercados desarrollados de todo el mundo obtuvo una rentabilidad del 28% el año pasado. La renta fija core registró una rentabilidad de entre el 6,0% y el 8,5%, en función del mercado. Mirar atrás es fácil. Durante la mayor parte del año pasado, pocos eran optimistas sobre la macroeconomía, el ciclo de mercado o las perspectivas de inversión. Nosotros nos mantuvimos firmes y con un posicionamiento procíclico. Estoy seguro de que nuestro consejo de mantenernos invertidos resultaba complicado de escuchar en algunos momentos del año. Dicho consejo sigue siendo válido.

Exuberancia racional

El mercado generó rentabilidades sólidas en 2019. Ahora bien, no se pueden analizar las rentabilidades de dicho año sin tener en cuenta la fuerte espiral de ventas que observamos en los mercados de renta variable en los últimos momentos del 2018. El grueso de las rentabilidades del año pasado se debió sencillamente a la recuperación de los activos de riesgo de una ola de ventas desproporcionada (gráfico 1). La «exuberancia» del año pasado resultó ser una respuesta racional a la corrección emocional de 2018.

Gráfico 1: los activos de riesgo se recuperaron el año pasado

Fuente: Bloomberg. Datos a diciembre de 2019. Renta variable = índice MSCI World; renta fija mundial = índice Bloomberg-Barclays Global Aggregate Bond; renta variable de los mercados emergentes = índice MSCI Emerging Markets; y renta fija de alto rendimiento de Estados Unidos = índice JPMorgan Domestic High Yield. Las rentabilidades pasadas no constituyen una indicación fiable de las rentabilidades futuras.
El gráfico de barras muestra la rentabilidad total de la renta variable de mercados desarrollados, la renta variable de mercados emergentes, la deuda de alto rendimiento estadounidense y la renta fija mundial en 2018 y 2019. Los datos de 2019 fueron rotundamente positivos, mientras que las cifras de 2018 resultaron desfavorables, con la excepción de la renta fija mundial.

Según los datos de EPFR Global, los fondos de los mercados mundiales de renta variable sufrieron salidas de capital por un total de 245.000 millones de USD. Los fondos de renta fija mundial registraron unas entradas de capital por valor de 670.000 millones de USD. Asimismo, los fondos del mercado monetario recibieron más de 610.000 millones de USD. Eso supone una gran cantidad de efectivo apartado que reinvertir a regañadientes. Para poner los flujos de entrada de efectivo observados en 2019 en contexto, hay que decir que, en 2018, los fondos del mercado monetario registraron entradas por un valor algo inferior a los 150.000 millones de USD. Muchos inversores se pasaron al efectivo tras la espiral de ventas de diciembre de 2018. Tendrían que haber optado por lo contrario.

Ya he comentado que nuestra apuesta por que el año pasado no habría recesión suponía ir a contracorriente. Este año el consenso cree que no habrá una recesión, por los motivos correctos. Teniendo en cuenta la mayor claridad acerca del mantenimiento (o de la relajación) de las políticas de los bancos centrales, los inversores afrontan un entorno de menor incertidumbre sobre la trayectoria futura de los tipos. El FMI estima que en 2019 hubo 71 bajadas de tipos oficiales realizadas por 49 bancos centrales de todo el planeta. Se trata de la relajación monetaria más sincronizada de los bancos centrales de la que hemos sido testigos desde la crisis financiera de 2008.

Dado que los bancos centrales se muestran predispuestos a bajar los tipos oficiales en caso de que fuese necesario, un desafío mayor radica en cuánto más puede conseguir la relajación monetaria aplicada por los bancos centrales. En la actualidad, los bancos centrales de los mercados desarrollados están viendo cómo se diluye su capacidad para seguir estimulando el crecimiento. Su disposición a la relajación monetaria seguirá respaldando las valoraciones de los activos de riesgo, si bien la realidad es que los inversores recurrirán a los gobiernos para que acometan la relajación fiscal en caso de que la situación empeore. Eso ya es un hueso de política más duro de roer.

El entorno de inflación favorable explica en gran parte la confianza que los mercados siguen teniendo en que los bancos centrales mantendrán (y relajarán) sus políticas monetarias. El crecimiento medio del salario por hora en EE. UU. ronda el 3%, un nivel idóneo para los mercados (gráfico 2). Ni muy alto como para lastrar considerablemente los márgenes corporativos o presionar las expectativas de inflación significativamente al alza, ni demasiado bajo como para frenar el consumo. Las valoraciones en el conjunto de activos de riesgo parecen razonables y respaldadas por los indicadores fundamentales. Sin embargo, esto no significa que las valoraciones de los mercados de renta variable sean bajas.

Gráfico 2: sólido mercado laboral estadounidense y crecimiento contenido de los salarios

Fuente: Oficina de Estadísticas Laborales de EE. UU. Datos a enero de 2020.
El gráfico de líneas muestra que, entre 2009 y diciembre de 2019, el salario medio por hora en el eje izquierdo ronda el 3%, y la tasa de desempleo, invertida, en el eje derecho. La tasa de desempleo se halla en estos momentos en uno de los niveles más bajos registrados durante este periodo de tiempo.

Mejores noticias de fondo

La Administración estadounidense cerró la primera fase del acuerdo comercial con China. El TCLAN 2.0 (el tratado entre México, Estados Unidos y Canadá o «T-MEC​») se aprobó, al igual que un miniacuerdo comercial entre EE. UU. y Japón. Todo esto refuerza la confianza de los inversores en que los rifirrafes comerciales pueden quedar aparcados de cara a las elecciones de noviembre en EE. UU. No obstante, esto no impedirá que aparezcan titulares negativos relacionados con el comercio.

Ante el mayor optimismo de los inversores respecto de los mercados, ¿ha cambiado algo realmente? Hay mucho que decir para reducir la incertidumbre, y los inversores han respondido en consecuencia. Yo he escuchado varias veces la palabra «autocomplacencia» cuando se habla de los espíritus animales. No creo que estemos todavía ahí. Puede que los inversores sientan un mayor entusiasmo, pero, hasta ahora, el interés del mercado se fundamenta en un entorno macroeconómico y de mercado que muestra una mejoría.

Preveo que el crecimiento mundial coincidirá con el que observamos en 2019 (gráfico 3). Dicho esto, el brote del coronavirus en China ha aumentado la incertidumbre. Es demasiado pronto para saber hasta qué punto el virus podría lastrar el crecimiento en el futuro. En este momento, vaticinamos una ralentización del crecimiento en la primera mitad del año, que podría recuperarse en la segunda mitad.

Nuestra hipótesis central estriba en el que crecimiento mundial se situará en torno a la tendencia, en unas cifras que oscilarán entre el 3,0% y el 3,5%. Es probable que EE. UU. crezca entorno a un 2%. Europa y Japón podrán sentirse satisfechos si logran crecer un 1%. Por otro lado, los mercados emergentes pueden crecer un 4,0%-4,5% este año. Todas estas horquillas presentan un riesgo a la baja —en particular en los mercados emergentes— que durará hasta que los efectos económicos del brote de coronavirus se entiendan mejor.

 

Gráfico 3: el crecimiento mundial debería situarse en torno a la tendencia

Fuente: Fondo Monetario Internacional (FMI). Datos exactos a 2019. Estimación del PIB de 2019 del FMI.
El gráfico de líneas muestra el crecimiento en los mercados emergentes, los mercados desarrollados y el mundo entre 2000 y 2019. Los datos actualmente parecen estar cerca de las medias históricas, con un crecimiento mundial de entre el 3% y el 3,5%.

No se percibe en la actualidad demasiada presión para que las expectativas de inflación enseñen una trayectoria claramente alcista este año. En EE. UU., el índice debería rondar el 2,0%-2,5%. En Europa y Japón, se mantendrá en niveles muy inferiores al objetivo del 2% de los bancos centrales. Un entorno que gusta a los inversores.

Hasta aquí, todo bien.

Estamos en el undécimo año de expansión en EE. UU. A lo largo de esta década de expansión, hemos asistido a varias ralentizaciones de miniciclos. En cada desaceleración se ha observado una tendencia a la baja de la producción industrial sin que la economía se haya visto arrastrada por ella (gráfico 4). La actividad industrial sencillamente ya no incide de forma tan desproporcionada como lo hacía históricamente en muchas economías desarrolladas. Esa es la razón por la que la confianza de los consumidores y el consumo cobran vital relevancia para mantener intacto el ciclo actual. Hasta aquí, todo bien.

Gráfico 4: el crecimiento del PIB estadounidense ha mostrado resiliencia ante las desaceleraciones de la actividad industrial

Fuente: Oficina de Análisis Económico de EE. UU., Consejo de la Reserva Federal. Datos a diciembre de 2019.
El gráfico de líneas muestra la producción industrial en los mercados desarrollados (excluida la construcción) y el crecimiento del PIB de los mercados desarrollados desde 2010 hasta los últimos momentos de 2019. Pese a la ralentización de la producción industrial, el crecimiento del PIB ha mostrado bastante estabilidad.

No creo que la bajada de los rendimientos de la deuda pública a más largo plazo suponga un motivo de preocupación. Parece que si los inversores han aceptado que la Fed se mantenga firme en no cambiar la política, tras haber rebajado los tipos oficiales en 75 pbs. También se ha producido una huida hacia la deuda pública a más largo plazo como consecuencia de la intranquilidad causada por el coronavirus. Hemos presenciado una huida similar hacia el activo refugio del dólar estadounidense.

En cuanto a la renta fija, los inversores tienen la esperanza de que los bancos centrales relajarán la política monetaria en caso de que el crecimiento de la primera mitad del año se vea sometido a mayores presiones como consecuencia del virus. Se percibe como una perturbación tanto en la demanda como en la oferta que los bancos centrales pueden ayudar a amortiguar, ya sea rebajando los tipos de interés oficiales y/o aumentando la compra de bonos. Veremos qué ocurre.

El presidente Powell ya ha dejado claro que la Fed no va a modificar su política. El resumen de proyecciones económicas se revisó con el objeto de mostrar que no se esperan modificaciones en los tipos oficiales este año y que podría haber una subida en 2021 y 2022. La Fed ha afirmado que tendrá que ver una «inflación significativa y persistente» antes de incrementar los tipos. Europa y Japón se hallan en una posición más débil que Estados Unidos en lo que a inflación se refiere. Esto deja margen para que el BCE y el Banco de Japón apuesten por una mayor relajación de la política monetaria.

Sigo con atención los acontecimientos para ver si las expectativas de inflación empiezan a apuntar al alza. Si nos sorprende un crecimiento económico más fuerte, una mayor inflación debería apuntalar los activos de riesgo, aunque podría perjudicar las valoraciones. Tienen razón todos los expertos que afirman que el mayor riesgo para los mercados en la actualidad radica en la inflación. Ahora bien, en mi opinión, la probabilidad de que ese sea el riesgo que haga descarrillar a los mercados este año sigue siendo pequeña. Tendremos que ver a dónde nos lleva el entorno de crecimiento.

Optimismo moderado

Sigo siendo moderadamente optimista. Pienso que los mercados presentan unas valoraciones razonables. Los activos de riesgo tienen valoraciones elevadas y reflejan en qué punto del ciclo macroeconómico y de mercado nos encontramos. Los mercados desarrollados y emergentes están caros desde el punto de vista histórico. Como gestor activo, no hay nada en los mercados que destaque por barato. Por ello, nos dedicamos a asegurarnos que las carteras estén bien diversificadas. La diversificación resulta esencial cuando los mercados presentan valoraciones elevadas y siguen subiendo.

Considero que los mercados de renta variable tienen margen para avanzar. Aunque los múltiplos sean elevados, precisan del contexto de mercado actual. Dados los reducidos rendimientos de la deuda pública, los estrechos diferenciales de crédito, las mínimas tasas de impago en el ámbito corporativo, y el mantenimiento de la política de los bancos centrales, la renta variable parece mostrar valoraciones razonables. Si nos fijamos en la prima de riesgo en la renta variable, asumiendo que las demás variables se mantienen igual, los mercados de renta variable distan de la exuberancia (gráfico 5). Todo lo demás nunca es igual.

Gráfico 5: las primas de riesgo estimadas en la renta variable son elevadas

Fuente: IBES, Bloomberg. Datos a enero de 2020.
El gráfico de líneas muestra los rendimientos de los beneficios previstos de los índices MSCI World y MSCI Emerging Markets menos los rendimientos de los bonos de los títulos del Tesoro a 10 años ligados a la inflación desde 1997 hasta 2019, que revelan unos niveles altos en la actualidad.

La confirmación que los inversores exigirán para que la confianza impulse los mercados debe provenir del crecimiento de los beneficios. Si el año pasado la cosa iba de la subida de los múltiplos, este año el asunto va de los beneficios. No creo que los mercados puedan ejercer mucha presión al alza sin que se produzca esa validación. La confirmación de este extremo llevará unos cuantos trimestres de beneficios corporativos. El ánimo de los inversores ha pasado de la preocupación a una «confianza por verificar». Esto supone un giro importante en el sentimiento.

Sigo sosteniendo como escenario principal un crecimiento de los beneficios del índice S&P 500 de entre el 5% y el 7% para este año. Vaticino un crecimiento de los beneficios de entre el 4% y el 6% en los mercados desarrollados de renta variable fuera de EE. UU. y de entre el 5% y el 9% en el caso de los mercados emergentes. A esto habría que sumar un crecimiento del 2% de los dividendos y del 1%-2% en relación con las recompras. Esto me lleva a una hipótesis central en la que las rentabilidades del mercado de renta variable mundial oscilarían entre el 5% y el 9%. En cuanto a la renta fija, espero que obtenga unas rentabilidades reducidas de un dígito. Esa es la razón por la que sobreponderamos la renta variable frente a la renta fija.

En los últimos meses, hemos presenciado una rotación hacia varios sectores de renta variable y regiones que se han situado en el vagón de cola. Esto denota la buena salud de los mercados de renta variable. Los rezagados están intentando ponerse a la altura. Dicho intento por recuperar terreno permite que el mercado general se reajuste, estableciendo una nueva base para seguir subiendo. Compramos mejor en las correcciones del mercado. Igual que todos. Lo digo como comentario positivo. No hemos alcanzado niveles de valoración por los que, en mi opinión, habría que recortar las posiciones de riesgo.

Ver para creer

Somos inversores fundamentales. Me inquieta el punto en el que nos encontramos del ciclo de mercado y macroeconómico, los acontecimientos en materia de política monetaria y fiscal, el riesgo de impago corporativo, el apalancamiento y la forma en la que esto se traduce en las valoraciones absolutas y relativas en los mercados de renta variable y renta fija. No hay ninguna señal de alerta cuando el mercado marca mínimos o máximos.

Uno de mis titulares favoritos el año pasado fue el siguiente: «Obama se cargará el mercado bursátil. No. Será Trump. No. Lo hará Warren.» Digo esto para retomar un punto que he planteado con anterioridad. Como inversor, me preocupa la política cuando empieza a incidir en los fundamentales. Sigo de cerca las cuestiones políticas conforme van surgiendo en la campaña presidencial estadounidense. No disponemos de suficiente información como para dejar que los comicios de noviembre puedan influir en el posicionamiento de la cartera. A medida que evolucionan los hechos, las carteras podrían evolucionar también.

Como he comentado antes, somos gestores activos y la fase del ciclo de mercado determina cuánto riesgo asumimos en una cartera. Ahora mismo no estamos en un punto del ciclo en el que convenga centrarse excesivamente en el riesgo. Inevitablemente, los mercados generarán oportunidades para concentrarse más en la asunción de riesgo. Las valoraciones ayudarán a acotar esa decisión. Los mercados son ineficientes a corto plazo porque se guían por las emociones de los inversores y, en ocasiones, reaccionan en exceso.

Hay una preocupación justificada por el coronavirus. La creciente incertidumbre hace que los inversores sean más cautos. A medida que los expertos vuelven a examinar el bajo impacto que el síndrome respiratorio agudo grave (SARS) tuvo en los mercados en 2003, no veo nada claro que este virus sea el indicador adecuado. China representaba poco menos del 5% de la economía mundial en 2003. En la actualidad, la economía china representa más del 15% del PIB mundial. Su economía interna sigue orientándose hacia los servicios y el consumo, al tiempo que se aleja de un modelo fundamentado en gran medida en las exportaciones.

El consumo interno en el gigante asiático tiene actualmente mucha más importancia para la economía mundial que en 2003. Al contrario de lo que ocurre con un desastre natural, que lleva tiempo de reconstrucción y recuperación, cuando el coronavirus se estabilice, la demanda estancada podría recuperarse con rapidez. En gran medida, esa es la razón por la que los mercados han seguido mostrando signos de resiliencia.

Sabemos qué hacer, pero no lo que nos va a deparar el futuro

El año pasado hicimos muchas cosas bien en las carteras y cabe destacar que reajustamos el posicionamiento de la cartera cada día. Reforzamos nuestra posición en renta variable estadounidense a finales de diciembre de 2018 y a principios de enero del año pasado. Mantuvimos la posición en el crédito con vencimientos ampliados en el primer trimestre debido al repunte de los activos de riesgo. Redujimos las asignaciones cuando creímos que los diferenciales de crédito presentaban valoraciones plenas. Y volvería a hacerlo.

Mantuvimos nuestra sobreponderación de la renta variable de EE. UU. y la aumentamos el año pasado. Actualmente, contamos en las carteras con una sobreponderación del 5% en el mercado de renta variable estadounidense. Eludimos los mercados bursátiles emergentes el año pasado; estos registraron una rentabilidad un 9% inferior a la de los mercados desarrollados.

Ante la evidente distensión comercial, estamos volviendo a evaluar los mercados de renta variable emergentes. En primer lugar, necesitamos comprender mejor las consecuencias que tendrá el coronavirus para el crecimiento económico y de los beneficios. No hay razones para precipitarse en este sentido. A esto debemos añadir que se basará en las expectativas de un sólido crecimiento basado en los beneficios y no en las valoraciones. Los mercados emergentes presentan valoraciones elevadas.

Tenemos una ponderación plena en duración en nuestras asignaciones de renta fija para las carteras multiactivos. Hemos comprado bonos de forma constante cuando los rendimientos han subido. A medida que el ciclo se prolongue, puede que volvamos a hacerlo. En nuestras asignaciones a renta fija, me centro en tener posiciones en deuda líquida de alta calidad.

En una cartera multiactivos, mantenemos deuda core como seguro de cartera. Los rendimientos por sí solos no representan un motivo suficiente para mantener posiciones en deuda pública. Creo que este será el caso para la mayor parte de este año. Teniendo en cuenta nuestras perspectivas por las cuales consideramos que los mercados de deuda pública fluctuarán en un rango limitado, seguimos contando con posiciones en renta fija con el objetivo de diversificar el riesgo en la cartera.

¿Qué cosas con las que nos equivocamos el año pasado habría que comentar? Subestimé el lastre que sigue estando presente en los mercados de renta variable de Japón. El país nipón sigue siendo barato en comparación con EE. UU. y la renta variable de mercados desarrollados en líneas generales. Aunque el año pasado infraponderamos Japón, deberíamos haber rebajado las posiciones aún más.

Liquidamos las posiciones en crédito con calificación «investment grade» demasiado pronto. Aunque no daría un paso atrás para reforzar la posición en los niveles actuales, deberíamos haber mantenido esas posiciones un poco más. También tuvimos una actitud demasiado defensiva en cuanto a nuestro posicionamiento en el segmento de renta variable. Estas posiciones nos permitían mantener nuestra sobreponderación de la renta variable, además de reforzar nuestra sobreponderación regional en EE. UU. Los sectores de la energía y la atención sanitaria destacaron como lastres.

Por último, en relación con las carteras que mantienen inversiones alternativas, los hedge funds y las alternativas líquidas obtuvieron una rentabilidad sólida. A la vez que manteníamos asignaciones plenas a hedge funds, infraponderábamos las alternativas líquidas. Las inversiones alternativas siguen siendo un complemento importante a nuestro posicionamiento en renta fija.

El año pasado, el mundo perdió a una de sus grandes figuras de los bancos centrales, Paul Volcker. Recomiendo encarecidamente su libro Keeping at it, publicado en 2018. Se trata de una lectura rápida y una maravillosa sinopsis de una vida y un hombre increíble. Resulta fácil de olvidar con el tiempo lo importante que fue la figura de Volcker en algunos de los desafíos de mayor relevancia en relación con el mercado, la política y la geopolítica de las últimas décadas. Como broma, comienza con un chiste sobre loros.

Sabemos qué hacer, pero no lo que nos va a deparar el futuro. Vive la vida mirando hacia el futuro, y aprende de la vida —como ocurre con la inversión— echando la vista atrás.