A pesar de la reciente volatilidad, la bajada de los tipos de interés en el mes de julio por parte de la Reserva Federal crea condiciones para que continúe la mayor expansión de la historia de la economía estadounidense.

  • Las bajadas de los tipos de interés por parte de los bancos centrales deberían ayudar a mantener el apoyo a los activos de riesgo y a los mercados de bonos. El giro en la política monetaria está creando un entorno en el que la expansión económica más larga de la historia de los Estados Unidos podría seguir adelante.
  • El efecto directo del aumento del conflicto en el comercio internacional continúa siendo un factor negativo. Sus efectos indirectos sobre el sentimiento, la inversión y la contratación, difíciles de estimar, son un motivo de inquietud real. Sigo vigilando atentamente esta situación.
  • La debilidad de la inflación ha abierto la puerta a una política monetaria más expansiva en las economías globales. Las economías emergentes se están apuntando a la política monetaria expansiva.
  • Los activos de riesgo y los bonos gubernamentales no están baratos. No es momento de asumir excesivo riesgo de inversión. En este artículo realizamos una serie de observaciones sobre la gestión de expectativas y la diversificación del riesgo de las carteras, no sobre cómo salirse de los mercados. 

  • Nos hemos mantenido centrados en el lugar del ciclo donde creemos que estamos, y hemos mantenido el rumbo, a pesar del ruido a nuestro alrededor. Nuestra ligera sobreponderación en renta variable sigue siendo el posicionamiento correcto.
  • Nuestra sobreponderación en renta variable estadounidense también nos sigue pareciendo un sesgo regional apropiado. Sigo creyendo que Estados Unidos es la región donde existe mayor visibilidad del crecimiento de la facturación y de los beneficios. 
  • Este año, los hedge funds están haciendo su trabajo. Claramente, no es así en las carteras que invierten en activos líquidos alternativos, que han obtenido resultados desiguales. En estas carteras, hemos recortado a la mitad las distribuciones en activos líquidos alternativos. 
  • Nuestra mayor posición táctica de inversión ha sido aumentar la sobreponderación en renta variable estadounidense y seguir añadiendo bonos tradicionales. Ambas decisiones han dado buenos resultados en las carteras.

Los inversores han pasado de esperar mayor paciencia por parte de los bancos centrales a asumir una política monetaria expansiva sincronizada y asertiva. La verdad se halla en algún lugar entre ambos extremos. El cambio de perspectiva ha sido importante, especialmente el de la Reserva Federal. El aumento de las expectativas de que los bancos centrales bajarán los tipos debería ayudar a mantener el apoyo de los activos de riesgo y de los mercados de bonos.

La preocupación por el inicio de una nueva fase de la guerra comercial, más perjudicial, ha cogido desprevenidos a los inversores en agosto. La perspectiva de una guerra de divisas entre Estados Unidos y China también ha pesado sobre el sentimiento inversor. Es un cambio dramático en comparación con la posición de hace tan sólo unas pocas semanas. Nadie gana una guerra de divisas, especialmente si es entre las dos mayores economías del mundo.

Seguimos centrados en el comercio internacional como riesgo para los mercados en adelante. Éste es uno de los motivos por los que hemos limitado la asunción de riesgos en las carteras este año. Aunque creemos que Estados Unidos y China acabarán llegando a una resolución aceptable, es demasiado pronto para tener una visión clara del resultado. El efecto directo del aumento del conflicto en el comercio internacional es un factor negativo, pero sus efectos indirectos sobre el sentimiento, la inversión y la contratación, difíciles de estimar, podrían ser mucho más perjudiciales.

Como mencioné en mayo, no recuerdo ninguna otra época en la que un banco central haya dado un giro a su posicionamiento tan rápidamente como lo ha hecho la Reserva Federal este año, salvo en casos de un shock o suceso de mercado importante. La Reserva Federal reconoció que se había excedido en sus subidas de tipos del año pasado. Ahora está dando marcha atrás (Gráfico 1).

Gráfico 1. Bajada de los tipos por parte de la Reserva Federal tras nueve subidas

Fuente: Bloomberg. Datos hasta julio de 2019.
El gráfico muestra el tipo de intervención de la Reserva Federal desde el 2000 hasta el presente. La primera bajada de los tipos desde la última recesión tuvo lugar en julio de 2019.

Estamos en las últimas fases este ciclo. La diferencia entre acertar o equivocarse en política monetaria tendrá consecuencias tremendas a la hora de extender o finalizar el ciclo económico actual. El giro de la política monetaria está creando un entorno en el que la expansión más larga de la economía estadounidense de la historia podría seguir adelante.

Cuando cambian los datos, hay que volver a examinar el posicionamiento. Esto es exactamente lo que está haciendo la Reserva Federal. En julio, Estados Unidos comenzó su undécimo año de expansión económica. Sigo creyendo que la Reserva Federal es un banco central centrado en los fundamentales, no en las distracciones políticas. Si alguien está preocupado porque cree que el ciclo económico de Estados Unidos ya no puede durar más, recuerden que Australia está en su vigésimo octavo año de expansión económica.

El relato del mercado se ha convertido en un debate sobre si la economía estadounidense necesita bajadas de tipos adicionales a modo de “seguro” o una política monetaria expansiva más sustancial para que el crecimiento mantenga su curso. Los datos económicos más recientes no exigen aún un ciclo expansivo más agresivo, pero ha quedado claro que a la Reserva Federal cada vez le preocupa más el efecto de la debilidad del crecimiento global y la incertidumbre que provoca el comercio internacional en la economía estadounidense.

La Reserva Federal no es el banco central del mundo, hasta que el mundo comienza a pesar sobre la economía estadounidense; entonces se convierte en el banco central del mundo. En el momento actual, la Reserva Federal tiene la capacidad de asegurarse frente a un futuro adverso. El mercado ha hecho el trabajo más pesado, al bajar los tipos de interés. Un seguro debe contratarse cuando está barato, es decir, antes de que sea necesario. Dicho esto, los futuros sobre los tipos de interés estadounidenses están descontando unos 100 puntos básicos de bajadas adicionales antes del final de 2020, lo que parece excesivo.

Los cambios en la política de la Reserva Federal seguirán teniendo un efecto en cadena en otros bancos centrales. Con la inflación bajo control, los bancos centrales no se enfrentan a las limitaciones habituales de las economías en las fases tardías del ciclo de negocio . La debilidad de la inflación abre la puerta a una política más expansiva en las economías a nivel global (Gráfico 2). Las economías emergentes se están apuntando a las políticas expansivas. Todos a bordo.

Gráfico 2. La baja inflación global permite flexibilidad en la política monetaria

Fuente: Bloomberg. Datos hasta junio de 2019.
El gráfico muestra la inflación subyacente interanual de la Eurozona, Estados Unidos y Japón, desde 1991 hasta junio de 2019. Los niveles actuales oscilan entre el 0% y el 2%.

Como la inflación no constituye una limitación, los creadores de políticas se están centrando en el crecimiento, y actúan para impedir que la persistente presión desinflacionista se convierta en algo peor. Europa y Japón deben enfrentarse con decisión a su crecimiento inferior a la tendencia y a la continua caída de las expectativas de inflación. A la Reserva Federal lo que más le importa es el crecimiento. Pidiendo prestado una frase del Gobernador Powell: “Una pizca de prevención vale lo mismo que un kilo de cura”.

Mientras los inversores se preparan para una política monetaria más expansiva, es importante reconocer que las valoraciones de activos de riesgo y de los bonos gubernamentales son muchos más altas que cuando comenzó la expansión cuantitativa. Por ello es necesario gestionar las expectativas de rentabilidad y la cantidad de riesgo asumida en las carteras.

De aquí en adelante, las rentabilidades probablemente serán más bajas. No es momento para asumir excesivo riesgo de inversión. En este artículo, realizamos una serie de observaciones sobre la gestión de expectativas y la diversificación del riesgo de las carteras, no sobre cómo salirse de los mercados. El dinero a largo plazo debe mantenerse invertido.

En el momento actual, el efecto que puede tener la política monetaria es mucho más limitado que el que tenía justo después de la crisis financiera. En la jerga de los mercados, hay una frase que se utiliza para describir la situación cuando la política del banco central ya no tiene efecto: “empujar una cuerda” o pushing on a string (se tira de una cuerda; empujándola no se consigue nada). Se trata de una imagen muy gráfica. Aún no estamos en este punto, pero es importante mantener esta frase en mente. La política no puede hacer mucho más para sostener este ciclo.

Los bancos centrales tienen una caja de herramientas muy amplia, pero, con unos tipos de interés tan bajos, ya no es tan efectiva. Ahora que han agotado las simples bajadas de tipos de interés, los bancos centrales van a tener que ser más creativos. Esto sucede especialmente en Europa y Japón. Mientras que la Reserva Federal está centrada en comprar un “seguro” a bajo precio, tanto el Banco de Japón como el Banco Central Europeo necesitan una expansión cuantitativa más sustancial y sostenida. También necesitan estímulos fiscales. Esto es posible en Japón, pero en Europa es poco probable que suceda desde una perspectiva política.

Para la economía estadounidense, nuestro caso base es que se mantenga el crecimiento de tendencia -cercano al 2%, más o menos 50 puntos básicos. Seguimos esperando un crecimiento por debajo de la tendencia en Europa, cerca del 1%. Esta cifra está tan cerca del punto muerto que el BCE probablemente aplique una política monetaria fuertemente expansiva. Japón pretende aumentar los impuestos sobre el valor añadido este otoño, por lo que los tipos deberían bajar antes de la subida fiscal.

Parece que el nombramiento de Christine Lagarde como nueva presidenta del BCE ha resuelto una de las áreas de incertidumbre. Su experiencia en negociación y gestión de intereses divergentes parece muy bien adaptada a la estructura del BCE y al entorno económico actual. También es importante que comunicará una imagen de continuidad del sesgo a favor de una política monetaria expansiva recientemente anunciado por Mario Draghi.

Seguimos manteniendo bonos gubernamentales de plena duración en las carteras. Hemos bajado nuestro caso base objetivo para fijar el precio al que empezaremos a pensar que los bonos están demasiado caros o baratos. En la actualidad, consideramos que las valoraciones son razonables. Cuando cambien los datos, volveremos a analizar nuestro posicionamiento.

¿No es malo que se piense que las malas noticias son buenas? Depende de lo que suceda a continuación, y por qué. Ahora que el comercio internacional es como una espada de Damocles que se cierne sobre las cabezas de los inversores, es importante observar que la Reserva Federal es consciente de las consecuencias macroeconómicas bajistas de que Washington vaya “a por todas” en una guerra comercial o de divisas contra China.

A veces, en los últimos meses, las malas noticias se han convertido de alguna manera en buenas noticias para los mercados. Por ejemplo, en el caso de la debilidad del crecimiento global o de los datos de inflación, la Reserva Federal describió claramente cada uno de estos datos como un motivo de preocupación. No obstante, las malas noticias se convirtieron en buenas porque los inversores ahora creen poder convertir una bajada o dos de los tipos por parte de la Reserva Federal realizada a modo de “seguro” en una política expansiva sostenida. Ya veremos.

El relato del mercado está empezando a incluir la expectativa de que la Reserva Federal actuará si las cosas se tuercen (lo que se denomina “policy put” en el mercado). Creo que el recurso a una “policy put” siempre está presente, como herramienta para sortear un giro importante en el entorno macroeconómico, si la Reserva Federal considera que puede enderezarse el rumbo. Su función, sin embargo, no es calmar la ansiedad de los inversores. Además, creo que en la actualidad el listón debería estar aún más alto, por los continuos comentarios d el gobierno de Estados Unidos sobre la Reserva Federal en relación con los tipos de interés y el dólar.

Resulta difícil creer que ya estamos en la segunda mitad de 2019. Así me siento cada vez que pienso que mi mujer y yo nos estamos preparando para celebrar los 21 años de nuestros mellizos este año. Le recuerdo constantemente a mi mujer que 21 sólo es un número, y que ser padres es para toda la vida -igual que gestionar el dinero. El tiempo vuela cuando uno se divierte.

En lo que llevamos de año, los mercados han recuperado rentabilidades perdidas a finales del año pasado. En el pasado he utilizado la expresión “mantener el rumbo” para describir mi creencia de que una buena gestión del dinero implica entender claramente los fundamentales del mercado y del ciclo macroeconómico, así como un enfoque de inversión disciplinado y poco emocional. Esta disciplina sigue beneficiándonos. Tenemos un proceso de inversión fuerte, probado y repetible. Está funcionando.

En la actualidad, seguimos observando mucha emoción que impulsa a los mercados. Los agoreros han moderado algo su soberbia, pero el instinto de muchos expertos es ser los primeros en publicar titulares llamativos. Digo esto porque siguen existiendo riesgos sustanciales que afectan a los mercados y a las perspectivas. Los titulares sensacionalistas seguirán con nosotros.

Estoy contento de habernos mantenido centrados en el lugar del ciclo donde creemos que estamos, y de haber mantenido el rumbo, a pesar del ruido a nuestro alrededor, con un posicionamiento procíclico. Nuestra ligera sobreponderación en renta variable es el posicionamiento correcto. Nuestra sobreponderación de renta variable estadounidense también nos sigue pareciendo un sesgo regional adecuado. Sigo creyendo que Estados Unidos es la región donde existe mayor visibilidad del crecimiento de la facturación y de los beneficios (Gráfico 3).

Gráfico 3. Los beneficios estadounidenses han conservado su fortaleza frente a otros mercados desarrollados

Fuente: FactSet, MSCI. Datos hasta junio de 2019. Estados Unidos = MSCI USA, mercados desarrollados internacionales = MSCI EAFE. Datos a 12 meses.
Gráfico que muestra el beneficio por acción en dólares estadounidenses de Estados Unidos (MSCI USA) frente a mercados desarrollados internacionales (MSCI EAFE). Ambos conjuntos de datos, que comienzan el 31/12/2012, están indexados a 100, y muestran que, hasta junio de 2019, Estados Unidos ha obtenido resultados significativamente superiores a los de los mercados desarrollados internacionales.

Aunque nuestra sobreponderación en renta variable estadounidense ha favorecido mucho a las carteras, nuestras posiciones en los sectores sanitario y energético han pesado sobre los resultados. Seguimos manteniendo posiciones en estos sectores, porque creemos que las valoraciones son atractivas en relación con el mercado estadounidense en general, y seguimos monitorizando y revaluando este posicionamiento.

Este año, los hedge funds están haciendo su trabajo. Claramente no es así en las carteras que invierten en activos líquidos alternativos, que han obtenido resultados desiguales. En estas carteras, hemos recortado a la mitad las distribuciones en activos alternativos líquidos. 

Nuestra mayor posición táctica de inversión ha sido aumentar la sobreponderación en renta variable estadounidense y seguir añadiendo bonos tradicionales. Ambas decisiones han dado buenos resultados en las carteras. El año pasado aumentamos nuestra posición en bonos tradicionales y en duración, cuando los rendimientos de los bonos estadounidenses a 10 años se negociaban entre el +2,7% y 3,0%, y los rendimientos de los bonos alemanes a 10 años ascendían a +0,4%–0,5%. Teniendo en cuenta la caída que hemos observado en el crecimiento global, es posible que bajen los rendimientos de los bonos. En el momento actual hay cerca de 15 billones de dólares de deuda soberana y corporativa que se negocia a tipos de interés negativos.

La cuestión más importante en la que debemos acertar es la trayectoria del crecimiento global. Además, tenemos que determinar claramente cómo está cambiando el ciclo. Es tarea imposible determinar exactamente el punto de inflexión de un ciclo. El truco está en identificar cómo está cambiando el ciclo para saber cuándo y dónde actuar.

Es lo que hemos estado haciendo durante gran parte del año pasado en todas las carteras. Recortamos las posiciones en renta variable y ampliamos las exposiciones en crédito, aumentamos los bonos tradicionales y diversificamos el riesgo utilizando un posicionamiento más defensivo. No hay que esperar que una inversión que funciona de una determinada forma siga haciéndolo de la misma forma cuando el ciclo cambia su curso. Rara vez sucede así.

El sector empresarial -la manufactura en particular- está en el epicentro de la actual desaceleración global. Una desaceleración más sostenida tendría repercusiones negativas en los mercados de trabajo y de consumo. La prolongación de la debilidad de la confianza empresarial y de la actividad inversora siguen estando en los primeros lugares de mi lista de cosas que vigilar (Gráfico 4). La inquietud sobre la política comercial sigue teniendo un efecto negativo en ambas.

Gráfico 4. Desaceleración de la manufactura a nivel global

Fuente: Markit, Haver Analytics. Datos hasta julio de 2019. Un índice > 50 generalmente denota una expansión, y < 50 una contracción.
El gráfico muestra el índice de directores de compras de empresas manufactureras Markit Manufacturing Purchasing Managers’ Index de Estados Unidos, la Zona Euro, Japón y los mercados emergentes desde diciembre de 2014 hasta julio de 2019. En todos los casos, los resultados han caído recientemente.

Los bancos centrales han vuelto al modo expansivo, lo que debería alejar un poco más a los mercados del umbral de la próxima recesión -extendiendo el ciclo. La clave está en si las políticas expansivas de los bancos centrales podrán reanimar las expectativas de inflación, que a su vez alimentarán “brotes verdes” económicos. No luchen contra la Reserva Federal… especialmente si incita a otros bancos centrales a bajar los tipos de referencia.

Entrando en la última parte de agosto, voy a sugerirles una lectura ligera para el final del verano, de Michael Lang, uno de los creadores de la Feria de Música y Arte de Woodstock: “Road to Woodstock”. Woodstock cumple 50 años este mes. De ser una chispa en los ojos de sus fundadores, ha acabado siendo un evento fundacional, por su resonancia e influencia cultural. Tres días de paz y de música. Algo de lo que todos nos podemos beneficiar. Disfruten del resto de su verano. Tendremos un mes de septiembre repleto de actividad y de sobresaltos.