Resumen:

Perspectivas de mercado

· Seguimos observando cómo la economía global se dirige hacia un crecimiento más lento, similar a la tendencia. La inflación sigue siendo baja y la desinflación vuelve a entrar poco a poco en la retórica de los mercados.

· El mayor ajuste de los mercados este año ha sido por el repentino cambio de política de la Reserva Federal, al frenar las subidas de los tipos de interés. A nivel global, no estamos observando niveles de inflación que exigirían una política monetaria más ajustada en los mercados desarrollados. Esta situación está creando un entorno más o menos atractivo para los activos de riesgo y para los bonos tradicionales.

· Aunque creemos que ya ha pasado lo peor de los sobresaltos emocionales que comenzaron el año pasado, debidos a los temores de recesión por parte de los inversores, siguen existiendo riesgos. Las expectativas de los mercados sobre la futura política de la Reserva Federal podrían cambiar, la subida de los precios del petróleo podría frenar el consumo y las noticias relativas a la política comercial podrían aumentar aún más los riesgos de los mercados, como está ocurriendo en la actualidad.

Carteras

· Seguimos manteniendo una buena diversificación y un posicionamiento cíclico, pero con menor riesgo en comparación con el año pasado. En los últimos seis meses hemos mantenido un enfoque poco emocional basado en los fundamentales.

· Hemos asignado toda nuestra sobreponderación en renta variable -y más- en el mercado de renta variable estadounidense, porque creemos que tiene el mayor potencial de crecimiento. En términos generales, observamos valor en ciertos subsectores de tecnología, energía y sanidad.

· Nos hemos salido de la mayoría de nuestras posiciones en crédito. En la actualidad, las rentabilidades de los mercados de crédito deberían provenir principalmente de los cupones, por lo que preferimos asignar ese presupuesto de riesgo a las acciones estadounidenses dentro de las carteras multi activo.

· Queremos asegurarnos de que las carteras mantienen colchones de absorción suficientes, y de que diversificamos el riesgo. Ésa es exactamente nuestra posición actual.

Ligeramente alcista es cómo describiría el actual sentimiento de los mercados. Cuando me preguntan qué creo que define a un buen inversor, suelo decir que es alguien que comienza cada día con una buena dosis de optimismo. Hay que tener ilusión por encontrar la próxima inversión inteligente. Dicho esto, también hay que ser escéptico, y cuestionar a fondo cada idea de inversión, sin arrogancia. No se puede ser un cínico, porque un cínico nunca invertiría.

Gran parte de la dificultad a la que se enfrentan los inversores en la actualidad proviene del repunte tan rápido que han experimentado los mercados con respecto a la corrección del año pasado. Si la subida de este año no hubiera sido tan rápida, el sentimiento negativo habría permanecido durante mucho más tiempo en los mercados.

Merece la pena repetir lo importante que es recordar que los mercados de renta variable global sufrieron salidas de casi 108.000 millones de dólares en el cuarto trimestre del año pasado, según EPFR Global. Tan sólo en diciembre se produjeron salidas por importe de 105.000 millones de dólares (Gráfico 1). En el presente ejercicio, los datos siguen reflejando salidas de la renta variable. El actual posicionamiento inversor podría favorecer a los activos de riesgo de cara al futuro.

Gráfico 1. Los fondos de renta variable siguen sufriendo salidas

Fuente: EPFR Global, Haver Analytics. Datos a marzo de 2019.
El gráfico de barras muestra los flujos de entrada y de salida en fondos de renta variable global desde diciembre de 2015 hasta marzo de 2019. El gráfico destaca salidas significativas en diciembre de 2018, de 105.000 millones de dólares, que persisten hasta marzo de 2019.

Con cantidades importantes de efectivo en el mercado, existen inversiones con mucha liquidez y capacidad de comprar en las caídas de mercado. Esto podría impedir que los mercados sufran caídas tan pronunciadas. El temor a perderse algo bueno (“FOMO,” o fear of missing out) empieza a influir lentamente en los mercados. Aunque se trata de un factor que apoya a los activos de riesgo, también debería provocar recelo. La subida de los mercados ha sido dolorosa para los inversores que vendieron renta variable a finales del año pasado. El castigo para estos inversores es que los mercados continúen subiendo.

Adentrarse en los mercados

La velocidad de la reciente subida de los mercados refuerza la idea de que lo que sucedió en diciembre fue una reacción exagerada ante los temores de una recesión inminente. Éste nunca fue nuestro escenario base, ni estuvo reflejado en el posicionamiento de nuestras carteras. A finales del año pasado no nos alejamos de los mercados; al contrario, nos adentramos en ellos, aumentando nuestras posiciones en renta variable a finales de diciembre y a principios de enero.

Creo que la rápida recuperación de los mercados es la respuesta a los excesos de la corrección del cuarto trimestre del año pasado. Acabamos de observar nuevos máximos en los mercados de renta variable de Estados Unidos. Aunque hay que seguir concediendo el beneficio de la duda a los inversores alcistas, es necesario bajar las expectativas de rentabilidad. Por otro lado, los inversores también deben esperar más volatilidad en el mercado.

Es necesario distinguir entre la dirección hacia la que van los mercados y cómo vamos a llegar ese punto. Creo que los activos de riesgo aún tienen cierto margen, pero es probable que las mejores rentabilidades de este año ya las hayamos visto. Los mercados han vuelto al punto en el que estaban a finales de septiembre. Ha sido un viaje lleno de sobresaltos.

Durante el próximo año, creo que se obtendrán rentabilidades en la parte media del rango de un solo dígito en los mercados de renta variable, y en la parte baja  en los mercados de renta fija. Aunque mantenemos la sobreponderación en renta variable, hemos reducido recientemente el tamaño de la misma. Toda nuestra sobreponderación en renta variable está en Estados Unidos. Quiero poder ser comprador en los momentos de debilidad de los mercados y vendedor en los momentos de fortaleza, eso es exactamente lo que hemos estado haciendo hasta ahora.

El cambio en la política de tipos de Powell

El mayor ajuste en los mercados este año ha sido por el repentino cambio de política de la Reserva Federal, al frenar las subidas de los tipos de interés. Con razón, la Reserva Federal prefirió parar, reconociendo que la subida de tipos del mes de diciembre podría haber sido excesiva para el entorno macroeconómico del momento, el crecimiento se está frenando y la inflación no es una amenaza para la economía estadounidense o global (Gráfico 2).

 

Gráfico 2. Las condiciones justifican una pausa en la subida de los tipos de interés

Fuente: Oficina de Análisis Económico, Markit, Haver Analytics. Los datos de PMI incluyen hasta abril de 2019, los datos del IPC incluyen hasta marzo de 2019. El índice PMI >50 suele indicar una expansión, PMI<50 una contracción.
El gráfico muestra una comparación del Índice de Gestores de Compras de Estados Unidos y el IPC de Gasto en Consumo Personal Subyacente. Ambos muestran una tendencia a la baja desde finales de 2018, indicando una ralentización del crecimiento global.

La Reserva Fed estaba pisando demasiado el freno con sus políticas monetarias. Por el momento, ha decidido levantar el pie del freno. Este cambio de política no quiere decir que se hayan terminado las subidas de tipos. Se trata de un cambio en el ritmo de dichas subidas, y un reconocimiento de que había subido los tipos en exceso.

Tras la subida de tipos de diciembre, los inversores se temían que la Reserva Federal estaba siguiendo un plan preestablecido de subida de tipos. No creo que los inversores aprecien plenamente el significado de la pausa en la política monetaria del Gobernador Powell -y su humildad y la facilidad que tuvo para cambiar de marcha tan rápidamente. No recuerdo ningún momento en el que la Reserva Federal haya efectuado un cambio de política monetaria tan inmediato, fuera de un descalabro o shock económico importante.

Los inversores esperaban que la Reserva Federal subiera los tipos este año hasta dirigir poco a poco a la economía hacia una recesión. Debido a la fortaleza del mercado laboral, la Reserva Federal esperaba una subida de la inflación. No parece que, ni la inflación, ni las expectativas de inflación vayan por delante de la Reserva Federal, ni de ningún banco central de los principales mercados desarrollados. Esto está generando un entorno favorable en los mercados.

Los mercados entraron en el cuarto trimestre del año pasado esperando dos o tres subidas de los tipos por parte de la Reserva Federal. Esto parecía exagerado. En la actualidad, por el contrario, parece que el mercado espera que la Reserva Federal recorte los tipos más adelante en este año, y que posiblemente los recorte de nuevo el año que viene. Esto también parece exagerado, en base a la trayectoria de Estados Unidos y de la economía global.

Observando los datos económicos, nuestro escenario principal es que la Reserva Federal no actuará este año. De tener que subir o bajar los tipos de interés, creo que los subirá, y que lo hará mucho más adelante en este ejercicio. Nuestra tasa objetivo, que reflejaría una valoración razonable de los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años, se sitúa entre el 2,6% y el 2,8%. Ya veremos si llegamos ahí.

El Banco Central Europeo (BCE) probablemente relaje aún más su política monetaria antes de subir los tipos. Creo que el Banco de Japón hará lo mismo. Los bancos centrales de los mercados emergentes también tienden hacia una relajación de la política monetaria. Por ahora, de manera consolidada, la política monetaria de los bancos centrales se inclina por las bajadas de los tipos.

Aterrizaje suave global

Seguimos observando cómo la economía global tiende hacia un crecimiento más lento. Un crecimiento económico más lento no es un acontecimiento inesperado. El crecimiento sigue frenándose, acercándose a la tendencia. La desinflación vuelve a entrar poco a poco en la retórica de los mercados.  (Gráfico 3). Esta combinación es lo que impide a los bancos centrales subir los tipos -no es porque se sientan generosos con los inversores.

Gráfico 3. Caída de las expectativas de inflación

Fuente: Bloomberg. Datos a mayo de 2019. La inflación se presenta en función de los índices de precios al consumo.
El gráfico muestra los cambios en la cifra de inflación del consenso de Bloomberg para 2019 desde el 1 de diciembre de 2018. El dato refleja que los índices de Inflación de Precios al Consumo de Estados Unidos, la Eurozona y Japón están todos por debajo de 0.

Un crecimiento similar a la tendencia con baja inflación es un entorno que favorece a los mercados. Cuando esta perspectiva tenga reconocimiento general, espero que las primas de riesgo apoyen tanto a los mercados de renta variable como a los mercados de crédito. En general, considero que las valoraciones de los mercados de renta variable globales son razonables y reflejan los fundamentales. En la actualidad, el mayor factor de incertidumbre de los mercados es la política comercial estadounidense.

La tendencia del crecimiento de Estados Unidos se sitúa en torno al 2%, mientras que la de Europa está en torno al 1%. Esto no deja mucho margen para que el BCE cometa un error en la política monetaria. El presidente del BCE deja su cargo a finales de octubre, lo que aumentará la incertidumbre sobre el camino que seguirá la política monetaria europea en el futuro. Los mercados esperarán con atención el anuncio de quién sustituirá a Draghi.

Aunque un crecimiento similar a la tendencia no es muy emocionante, un poco de aburrimiento está muy bien, teniendo en cuenta la excitación que hemos sufrido en los últimos seis meses. Ahora que la estabilización económica va a volver poco a poco durante este año a China gracias a los estímulos, podríamos estar ante un aterrizaje suave a nivel global.

Si tuviera que apostar sobre la probabilidad de recesión en los próximos 18 meses, diría que está entre el 30% y el 35%. Estas cifras son más bajas que a finales del año pasado, gracias a los cambios en la política monetaria de la Reserva Federal. Creo que la pausa de la Reserva Federal en el proceso de subida de los tipos, por la rapidez con la que se produjo, podría ayudar a ampliar algo más el ciclo actual.

Ten razón, mantén la inversión

Los últimos seis meses ejemplifican perfectamente por qué es necesario mantener la inversión en las carteras con objetivos a largo plazo. Las carteras que gestionamos no son estáticas, se gestionan activamente. Desde el punto de vista de un enfoque de inversión basado en objetivos, resulta esencial asegurarse que los objetivos de rentabilidad y de riesgo están alineados con los objetivos personales. Literalmente, puede suponer la diferencia entre mantener la inversión y pestañear en el momento equivocado. Por citar un viejo proverbio de Wall Street: Be right, sit tight (que podría traducirse como “ten razón, mantén la inversión”).

Los mercados sienten que van por delante de los datos económicos. Esto está muy bien, siempre que estemos acertando en nuestro diagnóstico de estabilización de la economía global sin un aumento significativo de las expectativas de inflación. En general, los mercados sí van por delante de los datos económicos. Miran hacia el futuro, mientras que los datos económicos, en gran medida, miran al pasado. Este trimestre, estoy vigilando atentamente la confianza de los consumidores y de las empresas (Gráfico 4).

Debilitamiento de la confianza empresarial global

Fuente: J.P. Morgan. Datos a marzo de 2019.
El gráfico muestra la confianza empresarial global desde el año 2010 hasta marzo de 2019. Los datos muestran que los niveles de confianza mantienen de manera constante una tendencia a la baja desde el verano de 2018.

También estoy observando los procesos de recompra de acciones. Nuestra Banca de Inversión prevé recompras de acciones en Estados Unidos por importe de unos 850.000 millones de dólares este año. Esto debería aumentar el crecimiento del beneficio por acción del S&P 500 en un 2%. Hasta la fecha, hemos visto cerca de 200.000 millones de dólares en anuncios de recompras, liderados por compañías tecnológicas. Ya he mencionado antes que los inversores individuales mantienen posiciones significativas en liquidez. Si se excluyen las compañías financieras, las compañías estadounidenses también mantienen cerca de 1,5 billones de dólares en efectivo.

¿Ya ha pasado lo peor?

Aunque creo que ya ha pasado lo peor de los sobresaltos emocionales que comenzaron el año pasado debido a los temores de recesión por parte de los inversores, aún existe una lista significativa de riesgos que debemos vigilar atentamente. No creo que ninguno de estos riesgos haga descarrilar las perspectivas macroeconómicas. No obstante, creo que merece la pena vigilarlos, en particular si varios de ellos se agudizaran al mismo tiempo.

Resulta irónico que el primer riesgo de mi lista sean las expectativas de los mercados sobre la política monetaria de la Reserva Federal en el futuro. Resulta beneficioso creer que la Reserva Federal ha terminado de subir los tipos en este ciclo. Aunque parece muy conveniente, esto no es lo que está diciendo la Reserva Federal. Ha apretado el botón de pausa por los motivos correctos, pero creo firmemente que, si cambian los datos y se acelerasen el crecimiento y la inflación, la Reserva Federal volverá a echar el freno con sus políticas.

También creo que es necesario monitorizar la subida de los precios del petróleo este año. Ni siquiera nos acercamos a los anteriores máximos, pero la reciente aceleración de los precios de la energía probablemente lastre el consumo. La subida de los precios de la energía también puede afectar a los márgenes y los beneficios empresariales, así como aumentar las expectativas de inflación. Dicho esto, defendemos la sobreponderación en el sector energético, tanto en Estados Unidos como en los mercados de renta variable europeos.

Desgraciadamente, la política va a seguir formando parte del relato de los mercados. Ya sea por la política comercial y los aranceles, por el avance indolente del Reino Unido hacia el Brexit, o por la política estadounidense de cara a las elecciones de 2020, el teatro político va a seguir con nosotros. Las políticas gubernamentales y la política seguirán pesando sobre el sentimiento inversor, como lo hacen actualmente.

Gestión activa de las carteras

En el último año, hemos ido aumentando las posiciones en bonos tradicionales y la duración de la renta fija. Estas posiciones iban en contra del consenso cuando las tomamos. En las carteras multi activos, ya hemos cerrado la mayoría de nuestras posiciones en crédito.

El motivo por el que hemos reducido nuestras posiciones en crédito no es porque estemos preocupados por una posible ruptura de los mercados de crédito. Con los diferenciales actuales, considero que el crédito es una posición basada en el carry— en adelante, las rentabilidades irán impulsadas principalmente por los cupones, no por una compresión adicional de los diferenciales. En las carteras multi activo prefiero asignar ese presupuesto de riesgo a la renta variable estadounidense. Desde un punto de vista relativo, sigue existiendo cierto margen para que los múltiplos de la renta variable aumenten un poco, con altibajos.

Toda nuestra sobreponderación la hemos centrado en el mercado de renta variable estadounidense. En el segundo trimestre del año pasado comenzamos a reducir nuestra exposición en los mercados de renta variable desarrollados fuera de Estados Unidos. Lo hemos hecho de forma gradual, con disciplina y sin estridencias. Cuando hemos reducido la exposición global en renta variable, la hemos sacado de los mercados desarrollados excepto Estados Unidos. Cuando hemos aumentado nuestra exposición global en renta variable, la hemos aumentado en Estados Unidos.

Seguimos posicionados de forma procíclica en las carteras, pero hemos reducido el riesgo de forma marcada respecto a la misma época del año pasado. Como mencioné en el artículo anterior, a largo plazo, los mercados son como una báscula centrada en los fundamentales. A corto plazo, pueden ser muy nerviosos y emocionales. Esto genera oportunidades, las cuales estamos en buena posición de aprovechar.

El dinero a largo plazo se debe mantener invertido. Nosotros gestionamos activamente las carteras, calibrando la cantidad de riesgo que asumimos, en base a nuestra opinión de los fundamentales y de las perspectivas. Quiero entrar en posiciones más concentradas cuando observemos una propuesta de valor significativa. Cuando no veamos estas oportunidades, quiero asegurarme de que las carteras tengan colchones de absorción suficientes, y de que diversifiquemos los riesgos. Ésta es nuestra posición actual.

Cuando más importante es la diversificación es cuando estamos en una fase tardía del ciclo, y, en general, parece que las valoraciones de los mercados reflejan la realidad. Es inevitable que se nos presenten nuevas oportunidades de inversión -como a finales de diciembre y a principios de enero, cuando aumentamos nuestras posiciones en renta variable estadounidense. Así hablan el optimista y el escéptico que hay en mí, mientras seguimos actuando activamente en los mercados.

 

Consideramos que la información que se recoge en este documento es fiable; sin embargo, no garantizamos que sea completa o exacta. Las opiniones, las estimaciones, las estrategias y las perspectivas de inversión que se expresan en este documento representan nuestra visión a partir de la situación actual del mercado y están sujetas a cambios sin previo aviso.

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