El dólar estadounidense podría perder su estatus como divisa dominante del mundo. ¿Cómo afecta esto a los inversores?

Resumen

El dólar estadounidense (USD) ha sido la divisa reserva del mundo durante casi un siglo. Por ello, en la actualidad, muchos inversores -incluso de fuera de los Estados Unidos- han ido aumentando su exposición al dólar estadounidense en sus carteras. Sin embargo, creemos que el dólar podría perder su estatus de divisa dominante (lo que podría suponer su depreciación a medio plazo), tanto por motivos estructurales como por impedimentos cíclicos.

Por todo ello, en el momento actual tiene sentido diversificar esta exposición al dólar, aumentando la ponderación de otras divisas de mercados desarrollados y de Asia, así como la de metales preciosos. Esta diversificación puede lograrse con una estrategia que mantenga los activos subyacentes de la cartera de inversión, pero cambiando la mezcla de divisas dentro de dicha cartera. Se trata de un enfoque totalmente individualizado, que podrá adaptarse para cubrir las necesidades individuales de cada cliente.

El auge del dólar estadounidense

Suele creerse que el dólar estadounidense superó a la libra esterlina como divisa internacional de reserva del mundo con la firma de los Acuerdos de Bretton Woods, tras la Segunda Guerra Mundial. Sin embargo, la realidad es que el valor de la libra esterlina había sufrido una constante erosión durante muchas décadas antes de Bretton Woods. El auge del dólar hasta llegar a la posición de prominencia internacional actual vino impulsado por la creación de la Reserva Federal hace poco más de un siglo y por el fuerte desarrollo económico de Estados Unidos tras la Primera Guerra Mundial. El Sistema de la Reserva Federal contribuyó al establecimiento de unos mercados de capitales más maduros y de una política monetaria nacional coordinada, dos pilares importantes para que la divisa de un país se convierta en divisa reserva. El hecho de ser la moneda referencia del mundo ha proporcionado a Estados Unidos lo que el antiguo Ministro de Hacienda Valéry Giscard d’Estaing denominó un “privilegio exorbitante”, que le ha dado la capacidad de comprar importaciones y emitir deuda en su propia divisa, y de mantener déficits persistentes, aparentemente sin consecuencias.

El desplazamiento del centro

No hay nada que sugiera que la posición dominante del dólar continuará de forma perpetua. De hecho, la divisa internacional dominante ha cambiado muchas veces a lo largo de la historia, según se iba desplazando el centro económico del mundo.

Tras el final de la Segunda Guerra Mundial, Estados Unidos representaba la mayor proporción del PIB mundial que cualquier país, con más del 25%. La cifra superaba el 40% si se incluían todas las potencias de Europa Occidental. Desde entonces, el motor del crecimiento económico se ha desplazado hacia el Este, hacia Asia, a costa de Estados Unidos y Occidente. China está en el epicentro de este cambio económico, impulsado por el fuerte crecimiento del país y su compromiso con las reformas internas. En los últimos 70 años, China ha cuadruplicado su cuota del PIB global, acercándose al 20% -aproximadamente la misma que Estados Unidos- y se espera que esta proporción siga creciendo en los próximos años. China ya no sólo fabrica bienes de bajo coste: los beneficios de los sectores de alto valor añadido, como la tecnología, están ganando peso en los beneficios empresariales totales del país.

China recupera su estatus de superpotencia global

Fuente: Angus Maddison Database, FMI, J.P. Morgan Private Bank Economics. Datos hasta 14 de junio de 2019.
Gráfico de barras que muestra el PIB de China con la paridad de poder adquisitivo como porcentaje del total mundial, desde el año 1d.C. hasta el 2019, más la proyección del FMI para el año 2024. El gráfico subraya que el PIB llegó a su nivel más bajo en 1950, y desde entonces ha ido creciendo.

En China, los beneficios se están equilibrando

Fuente: Bloomberg, J.P. Morgan Private Bank Economics. Datos hasta el 30 de septiembre de 2018. A la serie representativa de los sectores de bajo valor añadido se le ha aplicado un filtro HP para suavizar la volatilidad cíclica. Los sectores de bajo valor añadido incluyen materiales e industriales. Los sectores de alto valor añadido incluyen el tecnológico, sanitario, consumo básico y consumo discrecional.
Gráfico lineal que muestra el beneficio neto agregado de las compañías no financieras con acciones de clase A según la suma de los anteriores cuatro trimestres (en miles de millones de yenes) de 2006 a 2018. Las líneas han estado aumentando constantemente durante este periodo.

Además de China, las economías del Sudeste Asiático, incluyendo la India, se benefician de factores de crecimiento secular, impulsados por una demografía más joven y la proliferación del know-how tecnológico. Concretamente, la zona económica asiática –que se encuentra entre Rusia al norte, Japón y Nueva Zelanda al Este, Australia al Sur y la Península Arábica y Turquía en el Oeste - representa actualmente el 50% del PIB global y las dos terceras partes del crecimiento económico global. De los 30 billones de dólares estimados de crecimiento del consumo de la clase media entre 2015 y 2030, sólo se espera que 1 billón provenga de las economías occidentales.1 Según vaya creciendo esta región, aumentará inevitablemente la cuota de las transacciones en divisas distintas del dólar, lo que probablemente erosionará la condición de divisa reserva del dólar, incluso si ninguna otra divisa sustituyera al dólar como divisa internacional dominante.

En otras palabras, creemos que en las próximas décadas la economía mundial pasará de una situación de dominio de Estados Unidos y del dólar estadounidense a un sistema donde Asia tendrá mayor poder. En el campo de divisas, esto significa que el dólar estadounidense probablemente perderá valor en comparación con una cesta de otras divisas, incluyendo materias primas preciosas como el oro.

¿Ya ha comenzado el declive del dólar?

Los últimos datos sobre posiciones en divisas de reserva de los bancos centrales globales sugieren que este cambio podría ya haberse iniciado. La cuota del dólar estadounidense en las reservas de los bancos centrales de todo el mundo ha ido cayendo desde la Gran Recesión (ver gráfico). Los últimos datos de flujos de reservas de los bancos centrales también sugieren que, por primera vez desde la introducción del euro en 1999, los bancos centrales simultáneamente han vendido dólares y comprado euros.  

Por otro lado, los bancos centrales de todo el mundo están aumentando sus reservas de oro al ritmo más rápido de la historia. 2018 fue testigo de la mayor demanda de oro por parte de los bancos centrales desde 1971, y la suma de compras de oro de los últimos cuatro trimestres es la más alta de la historia.2 Para nosotros, éste enfoque tiene sentido: el oro es una fuente estable de valor en la que ha confiado el ser humano durante miles de años.

Porcentaje de reservas de bancos centrales en dólares estadounidenses

Fuente: Exante. Datos hasta 30 de septiembre de 2018. Esta serie está ajustada para reflejar el tipo de cambio de divisa
Gráfico lineal del porcentaje de reservas de los bancos centrales en dólares estadounidenses, de 2003 a 2018. La línea ha caído constantemente durante este periodo, y ahora se encuentra a su nivel más bajo.

Las guerras comerciales tienen consecuencias a largo plazo

El actual gobierno de Estados Unidos ha cuestionado sus acuerdos comerciales con casi todos sus principales socios -con la imposición de aranceles sobre China, México y la Unión Europea, la renegociación de NAFTA y el abandono del Acuerdo de Asociación Transpacífico. Un gobierno estadounidense más combativo podría animar a los demás países a reducir su dependencia comercial al dólar estadounidense. En la actualidad, el 85% de las operaciones en divisa comprenden el dólar estadounidense, a pesar de que Estados Unidos tan sólo representa aproximadamente el 25% del PIB mundial.

Distintos países de todo el mundo ya están desarrollando mecanismos de pago para evitar el uso del dólar. Estos sistemas aún son de tamaño reducido y siguen en fase de desarrollo, pero el relato estructural probablemente se extienda más allá de un gobierno concreto. En un discurso reciente sobre el papel internacional del euro, el Economista Jefe del Banco de Pagos Internacionales, Claudio Borio, mencionó los beneficios de fijar el precio del petróleo en euros, afirmando lo siguiente: “La negociación y liquidación del petróleo en euros haría pasar los pagos de dólares a euros, y trasladaría la liquidación última al sistema TARGET2 del euro. Esto podría limitar el alcance de la política internacional estadounidense, en la medida en la que afecta a los pagos en dólares.”3 El Banco Central Europeo también hizo alusión a este tema en un artículo reciente, en el que afirmaba que “la creciente preocupación sobre el impacto de las tensiones en el comercio internacional y las dificultades a las que se enfrenta el multilateralismo, incluyendo la imposición de sanciones unilaterales, parecen dar apoyo a la posición global del euro.”4

Cómo podemos ayudarle

Creemos que estamos en un punto de inflexión importante. En términos reales, el dólar actualmente está más de un 10% por encima de su media a largo plazo y, en términos nominales, lleva 50 años mostrando una tendencia a la baja (ver gráfico).

Índice del dólar y tendencia a largo plazo

Fuente: Bloomberg hasta el 13 de junio de 2019.
Gráfico lineal que muestra el índice del dólar en comparación con la tendencia a largo plazo del índice del dólar entre 1971 y 2019. Ambas líneas han caído durante este periodo. La línea de la tendencia a largo plazo se encuentra actualmente en su nivel más bajo.

En vista de los déficits (tanto fiscales como comerciales) persistentes -y crecientes- en Estados Unidos, creemos que el dólar estadounidense podría ser vulnerable a una pérdida de valor en relación con una cesta de divisas más diversificada, incluyendo el oro. Cuando analizamos las carteras de los clientes, observamos que muchas de ellas tienen una mayor exposición al dólar estadounidense que la que creemos prudente. En esta fase del ciclo económico, creemos que esta exposición debería ser más diversificada. En muchos casos, nuestra recomendación probablemente sería incluir una mayor ponderación en otras divisas del G10, divisas asiáticas y oro (ver gráfico). Hable con su asesor de J.P. Morgan si quiere analizar su cartera, y si desea obtener más información sobre cómo diversificar.

 

Exposición a divisa

Fuente: J.P. Morgan Banca Privada a 13 de junio de 2019.
El gráfico de barras muestra un ejemplo de la distribución en distintas divisas de un cliente internacional de J.P. Morgan, en comparación con nuestra exposición a divisa recomendada. El gráfico muestra que creemos que debería reducirse la distribución del inversor en dólares estadounidenses.