Dado que la economía europea sigue mostrando atonía ya entrados en 2020, ¿qué deberíamos considerar a la hora de construir carteras?

Los inversores que mantienen efectivo en euros se encuentran en una situación realmente incómoda: si se mantienen los tipos de interés negativos del BCE, depositar dinero en el banco supondrá perder un 0,5% al año. Si a esto le sumamos el coste de la inflación de cerca del 1%, el poder adquisitivo se reducirá en un 1,5% anual. Las actuales condiciones monetarias no tienen precedente, ni tampoco parecen tener un final evidente a la vista.

No existe una solución rápida ni sencilla, de modo que nuestros clientes están adoptando diferentes enfoques para abordar este asunto, con el anhelo común de lograr todos un «carry» positivo al menor riesgo posible. Lo primero que queremos destacar es que, pese a las rentabilidades negativas, creemos que la exposición a deuda pública sigue siendo un componente fundamental en las carteras, ya que las rentabilidades negativas no equivalen necesariamente a un valor mediocre.

Pongamos como ejemplo el «bund» alemán a 10 años, que ofrece actualmente una rentabilidad de alrededor del -0,25%. De manera intuitiva, parece poco lógico invertir en este instrumento, pero si lo analizamos desde una perspectiva mundial, observaremos justo lo contrario. Dado que la considerable diferencia entre el tipo de interés de referencia de la Reserva Federal (la Fed), del +1,75%, y el tipo base del Banco Central Europeo (BCE), del -0,5%, un inversor en USD recibirá aproximadamente un 2,3% por cubrir en euros su exposición cambiaria. Supongamos una inversión en el «bund» alemán a 10 años; el inversor recibe un rendimiento neto cercano al 2%, que representa una prima con respecto al rendimiento que se obtendría en el título equivalente del Tesoro estadounidense. Esta dinámica de cobertura soporta la sólida demanda de bonos soberanos europeos procedente de los inversores en USD, quienes representan una considerable proporción de la titularidad de renta fija a escala mundial, y muestra que la deuda soberana del Viejo Continente presenta una valoración razonable en el contexto internacional.

Seguimos opinando que la mayor parte de las regiones del mundo evitarán entrar en recesión en 2020, la renqueante economía europea nos recuerda que debemos tener en cuenta la posibilidad de un crecimiento débil o negativo durante el proceso de construcción de la cartera. La mayoría de los activos financieros, como la renta variable y el crédito, muestran un buen comportamiento en un entorno de fuerte crecimiento. Ahora bien, en un contexto de crecimiento negativo, la clase de activos clave que debemos mantener en cartera es la deuda pública de alta calidad y larga duración. ¿Por qué? Pues porque si los datos muestran una ralentización y si la inflación no alcanza los objetivos fijados por los bancos centrales, entonces los inversores pueden obtener ganancias de capital conforme caen los rendimientos, como sucedió en 2019. ¿Es posible que se repita esa situación en el futuro?

Sin duda alguna. En el siguiente gráfico se muestran las rentabilidades anualizadas que podrían obtenerse si los «bunds» vuelven a alcanzar sus mínimos anteriores.

GRÁFICO 1 - Qué pasaría si los «bunds» vuelven alcanzar sus mínimos anteriores

Fuente: Director de inversiones (CIO) de J.P. Morgan Private Bank.
Gráfico 1: la tabla muestra un ejemplo de los bunds alemanes, y lo que implicaría su retroceso hacia mínimos anteriores. Empezando con el rendimiento a 10 años de los bunds alemanes, la fluctuación en los rendimientos y la rentabilidad total en 12 meses.

El primer punto interesante es que, si los tipos se mantienen igual hasta finales del año, la caída del vencimiento desde los 10 años hasta los 9 años supondría una rentabilidad para el inversor.

El segundo punto que queremos resaltar es la rentabilidad total positiva que se puede obtener en un escenario de ralentización del crecimiento/recesión. En este escenario, resulta mucho más rentable mantener renta fija a largo plazo que efectivo.

En cuanto a las diferentes clases de activos, consideramos que, desde una perspectiva de riesgo-remuneración, el crédito corporativo de menor calidad y la deuda de alto rendimiento tienen menos atractivo. Una gran proporción de los inversores parecen estar analizando las inversiones en renta fija en función de su grado de rendimiento positivo, en lugar de basarse en los fundamentales.

El gráfico 2 muestra el nivel de los diferenciales de los bonos de alto rendimiento (es decir, el rendimiento adicional con respecto a la deuda soberana) desde una perspectiva histórica.

GRÁFICO 2: El diferencial de la deuda de alto rendimiento en términos históricos

Fuente: Bloomberg 18/12/19.

 

Gráfico 2: muestra el diferencial de la deuda de alto rendimiento frente a los datos históricos, y se cubre el alto rendimiento EUR OAS, el promedio alto rendimiento EUR OAS, la banda superior 1 desviación típica EUR, y alto rendimiento EUR banda inferior 1 desviación típica.
Unos diferenciales en niveles tan bajos como estos sugieren que los inversores consideran unas probabilidades ínfimas de que se produzcan perturbaciones en el crecimiento o de que la economía entre en recesión. Esto nos parece una evaluación incorrecta, dada la actual dinámica del mercado. En efecto, el cuarto trimestre de 2018 muestra el comportamiento del crédito con respecto a los títulos del Tesoro en caso de aumentar el riesgo de recesión.

GRÁFICO 3: Evolución del crédito con respecto a los títulos del Tesoro en un contexto de riesgo de recesión al alza

Fuente: Bloomberg 18/12/19.
Gráfico 3: muestra cómo puede comportarse el crédito frente a los títulos del Tesoro en un contexto de riesgo de recesión al alza.

En un entorno de recesión o ralentización del crecimiento, los bancos centrales suelen intervenir (mediante la bajada de los tipos de interés), lo que se traduce en rentabilidades positivas para la deuda soberana, mientras que el crédito corporativo y el de alto rendimiento sufren pérdidas como consecuencia de la ampliación de los diferenciales (a causa de los riesgos de impago). El problema al que se enfrentan los inversores en euros hoy en día es que, para obtener un rendimiento positivo, se ven empujados hacia los segmentos más vulnerables por la expansión de los diferenciales, en lugar de hacia segmentos que pueden brindar protección. Esto significa que la deuda pública desempeña una función clara y única en las soluciones de carteras.

Por consiguiente, nuestra primera conclusión es que, si está valorando la posibilidad de invertir en renta fija con el fin de combatir los rendimientos reales negativos, entonces la construcción de una cartera compuesta exclusivamente por bonos que ofrecen rendimientos positivos podría ser una solución pírrica, teniendo en cuenta las elevadas valoraciones del crédito y la vulnerabilidad ante un clima macroeconómico más débil. Los títulos de deuda pública de calidad también deberían tener hueco en las carteras.

El siguiente diagrama representa una ilustración simplista de este argumento (con fines meramente ilustrativos):

Ilustración: ilustración simplista del aumento o disminución del crecimiento y la preferencia por la clase de activos.

Ahora bien, ¿no existe una solución alternativa a la renta fija pura? Por desgracia, no existe ninguna fórmula milagrosa y la teoría del «cisne negro» nos recuerda que, con suma probabilidad, los mercados evolucionarán de manera diferente (o, al menos, por motivos diferentes) a lo esperado. Aunque se pueda considerar anticuado, la mejor manera de abordar el actual entorno de rentabilidades negativas es, en nuestra opinión, centrarse en la construcción de la cartera y en el concepto de diversificación de las clases de activos con el potencial de correlación negativa, es decir, lo que resulta favorable para una clase de activos perjudica a otra clase de activos, y viceversa.

Para muchos inversores, la idea de añadir riesgo de renta variable para abordar el entorno de tipos negativos es ir demasiado lejos. Centrémonos en los fundamentales. Echemos un vistazo a las valoraciones de la renta variable. No discutimos que las valoraciones sean baratas, los múltiplos de los beneficios prospectivos solo están algo por encima de sus medias a largo plazo, lo que parece lógico, dados los tipos de interés en mínimos históricos. No anticipamos presiones inflacionarias. De hecho, creemos que a los bancos centrales les preocupa más que la inflación no alcance el objetivo del 2% y, por lo tanto, mantendrán sus políticas monetarias acomodaticias. Merece la pena examinar los flujos de los inversores, puesto que, históricamente, estos han permitido desvelar dónde podrían aparecer los excesos. Según los datos de EPFR*, en el periodo de once meses hasta finales de noviembre de 2019, la renta variable mundial sufrió salidas de capital por valor de 250.000 millones de dólares, mientras que la renta fija mundial registró entradas por valor de 550.000 millones de dólares (de los cuales, solo 57.000 millones de dólares se concentraron en la deuda soberana, mientras que la deuda corporativa acumuló 364.000 millones de dólares y la deuda con alto rendimiento y de los mercados emergentes recibió 66.000 millones de dólares) y los fondos del mercado monetario obtuvieron 523.000 millones de dólares en flujos de entrada. Dicho esto, si nos basamos en los flujos de capitales de manera aislada, resulta difícil argumentar que la renta variable presenta una valoración exuberante.

Si centramos la mirada en los activos que pueden ofrecer rentabilidades similares a los valores de crecimiento, consideramos que el crédito exhibe un perfil de rentabilidad-riesgo menos atractivo que la renta variable. El crédito puede presentar una correlación a la baja con la renta variable en periodos de tensión, en lugar de ofrecer protección (gráfico 1), al tiempo que no proporcionará el mismo potencial de revalorización que la renta variable en caso de mejora de los datos económicos. Así pues, aunque la renta variable representa una clase de activos más volátil, preferimos emparejar la renta variable con los títulos de deuda pública que pueden apreciarse en fases de mayor crecimiento. La asignación táctica puede determinarse por la probabilidad que se asigna a los diferentes escenarios de mercado; si la principal preocupación de un inversor es la amenaza de una recesión, entonces el componente de renta fija debería ser más alto.

CONCLUSIÓN

Nuestra conclusión es que, dada la fase tardía del ciclo en la que nos encontramos, la selección de tan solo una clase de activos para abordar el entorno de tipos reales negativos conlleva más riesgo que si nos encontráramos a mitad del ciclo. El problema de refugiarse en el efectivo y «esperar la caída» está en que pocos inversores son lo suficientemente valientes como para comprar cuando ocurre dicha caída: en enero de 2019 no se registraron entradas significativas en los activos de riesgo, ni tampoco en la siguiente oportunidad, en mayo de 2019.

De manera alternativa, existe el riesgo (nuestra hipótesis central) de que asistamos a un prolongado periodo caracterizado por un reducido crecimiento y una baja inflación con pequeños episodios de volatilidad que no ofrezcan puntos claros de entrada, es decir, que la inflación perjudicará constantemente el futuro poder adquisitivo de los inversores.

La combinación de renta variable y deuda pública tampoco funcionará en los siguientes escenarios económicos:

  1. Inflación considerablemente superior a las expectativas, o
  2. Grave recesión

Asignamos una escasa probabilidad a ambas hipótesis, aunque, de darse el primer escenario, las posiciones en efectivo o renta fija tradicional no ofrecerán protección alguna. En el segundo escenario, la mejor protección la brindarán los bonos soberanos a más largo plazo, pese a los tipos negativos, en lugar del efectivo.

Teniendo en cuenta las probabilidades, y reconociendo que para evitar los tipos reales negativos se tendrá que asumir un cierto nivel de riesgo, optamos por un enfoque multiactivos de tipo bipolar o «barbell». Cabe destacar que el año 2019 nos demostró algo importante: pese a las rentabilidades ligeramente positivas en los primeros meses del año, la deuda pública europea se anotó sólidas rentabilidades, al tiempo que reflejaron un bajo crecimiento, una reducida inflación y unos fundamentales valorados razonablemente. Se trata de un buen ejemplo que nos recuerda que el rendimiento y la rentabilidad total pueden ser cosas muy diferentes.