Cómo invertir en la fase tardía del ciclo

No hay dos ciclos económico iguales, pero sí puede decirse que muchos ciclos “riman”. En general, durante esta fase tardía deberíamos esperar una moderación de la actividad económica, donde los beneficios empresariales se verán amenazados por la subida de los costes de los insumos y una política monetaria más restrictiva. Al analizar la historia para encontrar pistas sobre cómo invertir, observamos lo siguiente:

• Las rentabilidades esperadas de las distintas clases de activos tienden a converger; en este entorno, la gestión activa puede ayudar a identificar rentabilidades similares con un riesgo más bajo.
• Históricamente, la renta variable ha obtenido rentabilidades positivas en todas las fases del ciclo económico, lo que constituye la base de nuestro mantra de “mantener la inversión”.
• El rendimiento esperado de la renta fija gubernamental tiende a subir, lo que aporta valor a la diversificación de las carteras. 

Según nuestra interpretación de toda una serie de indicadores económicos y de mercado, unidos a la previsión de una política monetaria cada vez más restrictiva, creemos que entraremos en la fase tardía del ciclo antes del cierre del año.

Nuestro manual de instrucciones para la fase tardía del ciclo tiene 4 capítulos clave: 1) Renta fija; 2) Renta variable; 3) Volatilidad; y 4) Divisas y materias primas.

Capítulo 1. Renta fija: Aprovecharse de la curva de tipos

La fase tardía del ciclo plantea un recorrido con posibles altibajos para los mercados de renta fija. Aunque la curva de tipos (el diferencial entre la renta fija gubernamental de duración larga y otro con un vencimiento más corto) tiende a ser plana, un aumento de la duración puede proporcionar más valor de diversificación ante una caída del mercado. Por ejemplo, el gráfico 2 muestra cómo se comportarían los bonos del Tesoro de estadounidense de mayor duración si los rendimientos disminuyeran (como cabría esperar en una recesión). El valor de la duración está en juego, y los bonos del Tesoro de mayor duración superan a los equivalentes con duraciones más cortas.

Según avanzamos en el ciclo, observamos que, históricamente, los activos de mayor calidad han obtenido mejores resultados en las últimas fases del ciclo, debido a su menor sensibilidad a la ampliación de los diferenciales y una mayor sensibilidad a la caída de los tipos libres de riesgo. Los inversores deberían considerar la posibilidad de aumentar las distribuciones en renta fija tradicional.

Dicho esto, los fundamentales del crédito tienden a fluctuar en fases de expansión de la economía, donde el desapalancamiento del principio del ciclo da el paso a comportamientos menos favorables a los acreedores a medida que el ciclo madura (gráfico 3). El daño que hacen estas decisiones se realiza cuando se frena el crecimiento de los ingresos y se comprimen los márgenes al comenzar la caída. Al principio del ciclo de crédito es cuando hay que considerar la posibilidad de asumir riesgos y buscar oportunidades en crédito bancario. En las fases tardías del ciclo es el momento de pensar en reducir el riesgo.

No obstante, el ritmo rápido del ciclo actual tiene un aspecto positivo, y es que, en general, las compañías no han tenido tiempo de profundizar en los comportamientos típicos de las fases tardías del ciclo. Muchos están saliendo del desapalancamiento posterior a la pandemia y, aunque han subido la actividad de fusiones y adquisiciones y las recompensas a los accionistas, los datos del crédito siguen siendo buenos. Esto sugiere que el crédito podría resistir mejor de lo que indica el histórico.

Por último, la curva de tipos suele aplanarse durante las expansiones, a medida que los bancos centrales se acercan al momento de subir los tipos de referencia a un nivel neutro. Las curvas de tipos pueden invertirse en las fases tardías del ciclo, cuando el tipo de referencia está alto, la actividad económica se deteriora y los mercados esperan una bajada del tipo de referencia como respuesta lo anterior. De media, la inversión de la curva de tipos estadounidense suele ir seguida de subidas de los tipos de unos 80 puntos básicos a lo largo del siguiente ejercicio, y la diferencia media entre los bonos del Tesoro a 10 años y a 2 años ha sido de un poco más de 90 puntos básicos. En vista de lo anterior, la renta fija tradicional puede ofrecer rendimiento elevado en un entorno de estas características.

Capítulo 2. Renta variable: Aumentar la calidad

Este año está transcurriendo con muchos altibajos en los mercados, con una volatilidad de la renta variable mucho más alta que la que experimentamos en 2021, cuando nos situábamos firmemente en la mitad del ciclo. Esperamos que esta situación continúe, porque la volatilidad tiende a gravitar más alto al pasar de la mitad a la fase tardía del ciclo, a medida que nos acercamos a la recesión. En el contexto de la actual incertidumbre en torno a la inflación, la Reserva Federal y la situación geopolítica, tiene sentido que la volatilidad sea más alta -todas estas dificultades hacen que los inversores cuestionen la validez de los flujos de caja futuros.

Históricamente y de media, la renta variable ofrece rentabilidades positivas en todas las fases del ciclo económico, pero es necesario moderar las expectativas de rentabilidad en vista de la ralentización del crecimiento de los beneficios, la caída de las valoraciones (múltiplos) y la mayor volatilidad. Para compensar la caída de las rentabilidades esperadas, defendemos aumentar la calidad y dejar de lado los activos cíclicos, utilizando la gestión activa (gráfico 4). Ante todo, los inversores tradicionalmente se han visto recompensados por mantener la inversión a pesar de los baches.

El término “calidad” puede parecer demasiado amplio (y lo es), pero generalmente esperamos que estas compañías tengan las siguientes características:

• Unos márgenes brutos altos y una buena rentabilidad pueden indicar que la compañía tiene mucho poder de fijación de los precios y podría ser capaz de mantener el crecimiento de los beneficios en un entorno de subida del gasto. En el pasado, las compañías de gran capitalización han superado a las de pequeña capitalización en la fase tardía del ciclo.
• Flujos de ingresos defensivos, que puedan soportar una desaceleración económica. Históricamente, la renta variable con dividendo bajo, donde suele situarse la durabilidad, ha obtenido mejores resultados que la renta variable con dividendo más alto en las fases tardías del ciclo.
• Los impulsores de demanda secular, cuyos ingresos no se ven afectados por las subidas de los tipos. Generalmente, la renta variable growth, donde suelen situarse las ideas seculares, supera a la renta variable cíclica en la fase tardía del ciclo.

Capítulo 3. Aprovechar la volatilidad

La volatilidad de mercado hace referencia cuánto varían el precio y las rentabilidades de un activo (en relación con la media) durante un periodo de tiempo dado. A nivel fundamental, lo que impulsa a la volatilidad es el nivel de incertidumbre de los flujos de caja, el precio y el valor de un activo de cara al futuro. Por ello, la volatilidad suele usarse como forma de medir el riesgo. Por ejemplo, el precio de la renta fija es menos volátil en general que la de la renta variable, porque tiene flujos de caja fijos.Históricamente, la volatilidad varía considerablemente dependiendo de la fase del ciclo económico. Tiende a ser más alta durante las recesiones (debido a la incertidumbre que rodea al futuro de la economía) y más baja en la mitad del ciclo, cuando existe mayor impulso. A finales del ciclo, la volatilidad suele aumentar a medida que disminuye la claridad económica, al tiempo que se frena el crecimiento y se aplican políticas monetarias restrictivas.

Durante periodos de alta volatilidad, como en la fase tardía del ciclo y durante las recesiones, los derivados pasan a tener mucho valor para los inversores que buscan proteger sus carteras o beneficiarse de una opinión en particular. La volatilidad es la variable más importante a la hora de determinar el precio de las obligaciones estructuradas y las estrategias de opciones. Cuanto mayor sea la volatilidad, más favorables serán las condiciones. Los inversores pueden considerar la posibilidad de adoptar estrategias de opciones para sustituir la exposición a liquidez o como forma de mantener el riesgo a largo plazo con protección bajista. Estrategias como las obligaciones estructuradas también pueden utilizarse para aprovechar el entorno de alta volatilidad y proporcionar protección bajista.

Capítulo 4. Divisas y materias primas: Perspectivas desiguales para el dólar y buenas para las materias primas

La parte tardía del ciclo tiende a ofrecer perspectivas desiguales para el dólar estadounidense. Tras una fortaleza generalizada a mitad del ciclo, el dólar tiende a subir frente a las divisas de los mercados desarrollados y a depreciarse frente a las de los mercados emergentes en la fase tardía del ciclo. Sospechamos que esta divergencia se explica fundamentalmente por las diferencias en la credibilidad en la lucha contra la inflación, ya que los bancos centrales de los mercados emergentes necesitan subir los más tipos para atraer capital de inversión. No obstante, con un riesgo de recesión elevado no apostaríamos contra el dólar en este entorno.

Históricamente las últimas fases del ciclo económico a menudo proporcionan mejores rentabilidades para las materias primas, y podríamos argumentar que la etapa tardía del ciclo es la única fase en la que se debería considerar la posibilidad de mantener posiciones cíclicas en materias primas –oro por sus características defensivas y petróleo por su subida cíclica, impulsada por la demanda. En el ciclo actual, el petróleo tiene el beneficio añadido de que estamos inmersos en una restricción de la oferta. La fuerte subida de la demanda de petróleo tras la pandemia ha puesto de manifiesto que muchas economías han invertido en exceso en renovables para el futuro, y demasiado poco en combustibles fósiles para el presente. Este desequilibrio probablemente se prolongue más allá de este ciclo y, a pesar de unos precios ya elevados, nos hace mantener una posición optimista sobre las materias primas a medio plazo. La subida de los costes de los combustibles fósiles probablemente se traduzca en mayores ingresos, beneficios, flujos de caja y dividendos para los productores, en un momento en el que otras compañías sufren deterioros de los márgenes ante la aceleración del coste de los insumos.

En definitiva, no es fácil invertir en el actual entorno volátil; la gestión activa y una buena estructuración resultan esenciales. Su equipo de J.P. Morgan está aquí para ayudarle a determinar qué es lo mejor para su cartera.

 

DEFINICIONES DE ÍNDICES

El índice S&P 500 incluye 500 compañías cotizadas estadounidenses, con la capitalización bursátil como criterio principal.