¿Cómo proteger mi cartera frente a la volatilidad del mercado?

Stewart Edginton, Head of EMEA Managed Solutions

La primera mitad de 2022 ha sido el peor comienzo de año para las carteras moderadas desde la crisis financiera global de 2008 (gráfico 1). Los ciclos de mercado tienen la mala costumbre de sorprendernos, como subrayan los últimos acontecimientos. En esta ocasión, la causa principal es la inflación, que muchos hemos subestimado. A toro pasado, es fácil comprender cómo los sucesos geopolíticos han magnificado el problema.

La única clase de activos que ha subido de forma generalizada este año son las materias primas, y la energía en particular. El mercado tenía buenos motivos para estar infraponderado en este tema de inversión –incluyendo el acuerdo COP 26, que representó un importante progreso en el esfuerzo global de reducir la huella de carbono. La cada vez mayor popularidad de la inversión ESG hizo que los inversores se distanciaran del sector energético. No obstante, los últimos acontecimientos han demostrado que la transición a nuevas fuentes de energía probablemente resulte difícil y prolongada. Por ello, es probable que el complejo de las materias primas en sentido amplio siga en el radar de los inversores durante un tiempo.

Aunque este año la volatilidad de los mercados bursátiles ha sido particularmente alta, los inversores conservadores han sentido sus efectos especialmente, debido a las pérdidas sufridas en el segmento de renta fija. La subida de los tipos ha supuesto una caída del valor de la renta fija. Además, los diferenciales de los bonos corporativos se han ampliado, porque los inversores exigen un mayor rendimiento para remunerar el riesgo adicional.

El resultado es que la renta fija tradicional¹ perdió un 9% en los primeros seis meses de 2022, y las carteras conservadoras suelen tener mayores distribuciones en renta fija. Según Morningstar, la estrategia conservadora mediana en dólares estadounidenses perdió un 11,2% en la primera mitad ² de 2022.

No se debe luchar contra la Reserva Federal

La incertidumbre en torno a la situación geopolítica y a los precios del petróleo sigue siendo alta. ¿Seguirá la inflación siendo tan elevada, o podrán los bancos centrales de los países occidentales lograr sus objetivos del 2%? En épocas de incertidumbre, suele ser buena idea centrarse en lo que ya sabemos, para a continuación dimensionar las exposiciones de inversión según las probabilidades asignadas a los distintos resultados posibles.

Está claro que las valoraciones de los activos de riesgo son más razonables ahora que a comienzos del año, tras una caída significativa tanto de la renta variable como de la renta fija. Esta correlación positiva explica por qué las carteras multiactivo no han conseguido proteger el capital este año. Como observamos en la crisis financiera, las valoraciones podrían seguir cayendo, e intentar acertar con el momento exacto en el que tocarán suelo es una tarea inútil –es algo que solo se puede saber a posteriori. Sin embargo, no estamos como en la crisis financiera global. En el momento actual, tanto los balances empresariales como los personales están en una buena situación en comparación con el pasado, incluso si se produjera algún tipo de ralentización económica; por otro lado, hay mucha disponibilidad de empleo, a medida que se reconstruyen las cadenas de suministro. El entorno macroeconómico actual es muy distinto del que había entonces.

Hay una vieja máxima de inversión que aconseja “no luchar contra la Reserva Federal”. Las últimas declaraciones del gobernador Powell han sido bastante claras: los responsables políticos intentarán reducir la inflación a costa del crecimiento. En las últimas semanas, los mercados han comenzado a descontar este resultado (gráfico 2).

Este mensaje podría haber provocado un cambio de paradigma, y en la segunda mitad del año esperamos un cambio en el liderazgo de las clases de activos, donde la renta fija volverá a brillar. ¿Por qué confiamos en esta previsión tras un primer semestre tan complicado, y por qué no creemos que esta clase de activos siga bajando de precio? Tomemos el bono del Tesoro a 10 años como ilustración de lo que ha sucedido este año (gráfico 3). Para las carteras basadas en euros, podríamos sustituirlo por el Bund a 10 años.

Los rendimientos de la renta fija comenzaron el año en torno al 1,5%, y posteriormente subieron hasta un máximo cercano al 3,5%, antes de volver al 3%. Algunos inversores creen que esta tasa debería subir al 4%, o incluso más. No obstante, es necesario recordar que el tipo a un año no es sino la media de los tipos básicos durante este periodo. Existe margen para que los tipos básicos alcancen estos niveles más altos durante un corto periodo de tiempo, pero los últimos movimientos del mercado sugieren que esto generaría un entorno de recesión (como indicó el mercado en el cuarto trimestre de 2018, la última vez que la Reserva Federal subió los tipos interés).

Durante las recesiones, los tipos tienden a bajar; en este entorno, la Reserva Federal cambiaría su posición, suavizándola. De este modo, las posiciones en bonos con vencimientos más largos pueden protegerle de un escenario de recesión. En efecto, la vuelta del bono del Tesoro a un nivel del 2% implicaría rentabilidades positivas de dos dígitos.

Nos da confianza la estimación de la Reserva Federal del “tipo neutro”. Se trata del nivel de equilibrio de los tipos de interés, que permite que la economía progrese siguiendo la tendencia de crecimiento –sin expansión ni contracción. Podemos debatir cuál es el nivel adecuado del tipo neutro, pero la Reserva Federal lo estima en el 2,4%. Ahora que los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años cotizan al 2,8%, el mercado nos está diciendo que estos bonos tienen potencial de apreciación del capital (los valores de los bonos suben cuando los rendimientos bajan). Dejando de lado que el nivel absoluto de los intereses ya de por sí es más interesante, este nivel nos da la posibilidad de proteger las carteras frente a una ralentización del crecimiento. Cuando el rendimiento estaba al 1,5% a principios del año, estaba por debajo del tipo neutro, y ya sabemos lo que sucedió. Ahora estamos por encima del tipo neutro, y ha vuelto la posibilidad de la correlación negativa, lo que significa que las carteras multiactivo pueden volver a funcionar.

Proteger las carteras y generar una rentabilidad adicional

¿Cómo podemos aplicar estas opiniones a las carteras? El punto de partida debe ser un caso base. Creemos que la Reserva Federal logrará acercarse al aterrizaje suave pretendido, pero también pensamos que los riesgos de que la política de subida de los tipos provoque una recesión han aumentado hasta acercarse al 40%-45%. La incertidumbre y el riesgo de rentabilidad negativa están a un nivel alto. Como afirmamos en nuestra defensa anterior de la inversión en renta fija, creemos que los bonos tradicionales parecen estar a un valor razonable en un escenario de aterrizaje suave (estimamos que los bonos del Tesoro a 10 años estarán cerca del 2,5% a mediados del año que viene). No obstante, una sorpresa a la baja del crecimiento podría hacer que baje este tipo, lo que generaría rentabilidades más altas en renta fija tradicional.

En la primera mitad de este año, una de las únicas formas de proteger las carteras en términos nominales era mantenerse en liquidez. A medida que el ciclo progresa de un entorno de alta inflación a otro de menor crecimiento, los inversores que busquen algo de protección podrán mantener renta fija tradicional, porque puede generar ganancias de capital cuando el crecimiento se frena (especialmente tras un ciclo de subida de los tipos de interés). Esta distribución también debería suponer que una cartera multiactivo se defienda mejor de la volatilidad de la renta variable que en el primer semestre del año. En efecto, el equipo de nuestro director de Inversiones ha estado aumentando la duración y la calidad ante la subida de los tipos.

De la misma forma en que el mercado estaba infraponderado en su exposición a energía a principios del año, ahora está infraponderado en renta fija tradicional, lo que podría aumentar la posibilidad de que las rentabilidades sorprendan al alza en un escenario de ralentización del crecimiento. Es necesario tener en cuenta que las carteras que se inclinen demasiado hacia un escenario inflacionista estarán “luchando contra la Reserva Federal”. 

¹ Fuente: Bloomberg Finance L.P. A 30/6/22. 60/40 es una cartera de 60% MSCI World / 40% US Agg, reequilibrada trimestralmente.

²   Fuente: Morningstar - GAP UCITS Peer Group Performance Quarterly a 8/7/2022