Estrategia de inversión
Combustible para la recuperación global
Creemos que el cobre y el petróleo ofrecerán oportunidades atractivas a medida que la economía global siga cobrando fuerza.
A medida que va desplegándose la campaña de vacunación por todo el mundo, crece el optimismo sobre la recuperación económica global. Este trasfondo positivo, en combinación con otros factores, implica que las materias primas deberían de seguir obteniendo buenos resultados en los próximos meses.
Desde que los mercados de renta variable tocaron fondo a mediados de marzo de 2020, el S&P 500 se ha revalorizado un impresionante 70%+ hasta principios de febrero de 2021. Quizá le sorprenda saber que un amplio índice de materias primas experimentó una subida similar, aunque los precios tocaron suelo un mes más tarde y sufrieron una caída mayor que la renta variable (gráfico 1). Creemos que los factores que han alimentado este repunte continuarán en los próximos meses, y que los clientes deberían considerar la posibilidad de aumentar su exposición a materias primas.
Gráfico 1. Tanto la renta variable como las materias primas han experimentado una fuerte subida desde marzo
El gráfico muestra los resultados del S&P 500 y del GSCI Commodities Index desde el 23 de marzo de 2020, fecha en la que el S&P 500 tocó fondo por la crisis del COVID. Desde entonces, hasta el 10 de febrero de 2021, tanto el S&P 500 como el GSCI Commodities Index han subido un 74%.
Como activos procíclicos, las materias primas se ven fuertemente influidas por el trasfondo global. Estos factores se conocen como factores macroeconómicos. No obstante, también resulta relevante la oferta y la demanda de cada materia prima. Estos factores se denominan factores microeconómicos. Las condiciones más propicias para que los precios sigan subiendo ocurren cuanto tanto las condiciones macroeconómicas como las microeconómicas se combinan para impulsar los precios. En el momento actual, ambos factores se están alineando en dos de nuestras materias primas cíclicas preferidas -el petróleo y el cobre.
El panorama económico global favorece a las materias primas
Analicemos en primer lugar los factores macroeconómicos. La economía global se está recuperando de una de las recesiones más profundas -pero también más rápidas- de la historia, gracias a un programa de estímulos monetarios y fiscales sin precedentes. Sigue existiendo la posibilidad de que se apliquen nuevos estímulos (especialmente en Estados Unidos), lo que contribuiría a apuntalar el crecimiento, al proporcionar un soporte muy necesario a consumidores y empresas, fortaleciendo el impulso para la recuperación.
La distribución de vacunas efectivas a nivel global (en todo el mundo, ya han recibido su primera dosis de vacuna más personas que la cifra total de casos de COVID-19) debería asimismo acelerar la recuperación, a medida que los sectores que dependen del contacto entre personas vuelvan a reactivarse y las economías a reabrirse. Además, es posible que los consumidores busquen gastar el ahorro masivo acumulado - ¿a quién le apetece volver a irse de vacaciones?
Juntando todos estos factores, quizá no resulte sorprendente observar un repunte de los activos sensibles al ciclo económico global -como las materias primas. Si damos un paso atrás, vemos que, aunque los precios ya han subido sustancialmente, siguen muy por debajo de sus máximos históricos (gráfico 2).
Gráfico 2. A pesar del reciente repunte, los precios de las materias primas siguen por debajo de sus máximos
El gráfico muestra el índice GSCI Commodities Index del 31 de diciembre de 1999 al 10 de febrero de 2021. El nivel actual del índice (a 10 de febrero de 2021) se sitúa en 459,49, muy por debajo del máximo de 3 de julio de 2008, de 890,29.
Nuestra opinión es que el crecimiento global será superior al consenso, liderado por Estados Unidos y China. Históricamente, los entornos de revisión al alza del crecimiento global (lo que sucedería según nuestro caso base) son positivos para las materias primas. Desde principios de 2010, las materias primas procíclicas han ofrecido rentabilidades comparables a la renta variable global en caso de revisiones al alza del crecimiento global, y rentabilidades negativas en caso de revisiones a la baja (gráfico 3). La renta variable de mercados emergentes -otra de nuestras opiniones de alta convicción de cara a 2021- muestra rentabilidades medias similares.
No obstante, resulta importante proporcionar algo de contexto para estas rentabilidades. En la última década -entre rumores de estancamiento secular- el crecimiento global se ha revisado a la baja aproximadamente dos terceras partes de las veces. Esto explica por qué, a pesar de las buenas rentabilidades en el entorno actual de crecimiento, los resultados de las materias primas y de la renta variable de mercados emergentes de los últimos 10 años parecen malos en comparación con la renta variable y la renta fija estadounidense. El oro ha sido otra de nuestras opiniones de alta convicción, y todo el mundo ha hablado de esta materia en los últimos años, pero, tras un repunte del 55% a partir de los mínimos de 2018, creemos que la mayor parte de la subida de precios ya ha sucedido. Aun así, el oro puede seguir teniendo un papel importante como elemento de diversificación en las carteras.
Gráfico 3. Las materias primas procíclicas han ofrecido rentabilidades comparables a las de la renta variable en casos de revisión al alza del crecimiento global
El gráfico muestra las rentabilidades trimestrales medias de activos en caso de revisión al alza o a la baja del índice JPMorgan Global Forecast Revision Index. Demuestra que, ante revisiones al alza del crecimiento, el cobre (+5%) y el crudo (+7%) logran rentabilidades comparables a las de la renta variable, en este caso el índice S&P 500 (+6%) y el MSCI Emerging Markets (+7%).
Las cuestiones microeconómicas
Examinemos la situación microeconómica de cada materia prima, comenzando por el cobre, que es un metal utilizado en una amplia variedad de aplicaciones, como el cableado y los equipos eléctricos, la construcción y la maquinaria industrial. No debería sorprendernos entonces observar que, en los últimos 20 años, los cambios en los precios del cobre han tenido una correlación cercana al 65% con el índice de manufactura global PMI, un indicador clave del crecimiento global (gráfico 4).
Aunque el cobre se utiliza en todo el mundo, China es el mayor consumidor del metal, y representa la mitad del consumo global. La continuación de la recuperación en China debería seguir apoyando la demanda de este material. En Estados Unidos, los rumores de estímulos, cada vez mayores, con un enfoque en la infraestructura, podrían proporcionar otro impulso importante a la demanda.
Pensando a más largo plazo, el cobre también se encuentra cada vez más ligado a ciertas megatendencias, como los vehículos eléctricos, que utilizan de media tres veces más cobre que los vehículos con motores de combustión. El incremento de la demanda llega en un momento en el que los inventarios globales están a sus niveles más bajos en más de 10 años. Esta situación podría generar un desequilibrio entre la oferta y la demanda que impulsaría a los precios.
Gráfico 4. El cobre sigue la trayectoria del ciclo manufacturero, y actúa como indicador del crecimiento económico
Este gráfico muestra el Índice Manufacturero Global y el cambio porcentual interanual en los precios de las materias primas entre enero de 2000 y enero de 2001. Demuestra que el cambio en los precios del cobre tiende a seguir de cerca al ciclo manufacturero y, por extensión, al crecimiento económico.
Creemos que la trayectoria del petróleo es relativamente sencilla de entender, e incluso más atractiva. Tras el colapso de los precios del petróleo el año pasado, la OPEP y Rusia acordaron limitar la producción para ayudar a reequilibrar el mercado. Este acuerdo ha surtido efecto -los precios del crudo de Brent se han triplicado desde los mínimos de 2020. El grupo ha reiterado que tendrá mucho cuidado a la hora de incrementar la oferta en los próximos meses, para evitar un exceso de petróleo en los mercados.
Tras varios años de un rapidísimo crecimiento de la producción -y flujos de caja libres negativos- los productores estadounidenses de petróleo están adoptando un enfoque más disciplinado hacia los flujos de caja, centrándose en la reducción de la deuda y en recompensar a sus accionistas a través de dividendos, incluso a expensas de la producción. Preferimos invertir en esta tendencia a través de exposición directa a la materia prima; no obstante, es importante ser selectivo a la hora de analizar valores concretos. Juntando estos factores, nuestras conclusiones sugieren que el crecimiento de la oferta sigue siendo limitado.
Del lado de la demanda, la historia es sencilla -según progrese la vacunación, aumentará la movilidad y crecerá la demanda de combustible para actividades como la conducción terrestre o los vuelos. China ofrece un ejemplo útil. En este país, el tráfico aéreo se ha recuperado totalmente, mientras que a nivel global sigue un 50% por debajo de los niveles anteriores a la pandemia. Por ello, la reducción de la oferta y el incremento de la demanda deberían provocar una subida de los precios del petróleo. Aunque el cobre tiende a estar más correlacionado con el crecimiento, que se ha recuperado con fuerza, el petróleo está más ligado a la movilidad, que aún no se ha recuperado plenamente. Observamos recorrido alcista en ambas materias primas, pero creemos que las rentabilidades potenciales son más altas en el caso del petróleo.
¿Y ahora qué?
Tras años de rentabilidades bajas, tanto las materias primas como el cobre y el petróleo podrían estar preparadas para seguir subiendo a medida que sigan mejorando las perspectivas económicas globales. Los precios han subido notablemente desde sus mínimos, y los factores macroeconómicos y microeconómicos que los apoyan podrían proporcionar un impulso potente para los precios en los próximos meses. Hay varias formas de invertir en materias primas -directamente, a través de compañías de minería y refinería o mediante obligaciones estructuradas. Si desea saber más sobre cómo aumentar su exposición a materias primas dentro de su cartera, hable con su equipo de J.P. Morgan.
