Los últimos seis meses han sido muy agitados en Europa, con disputas comerciales, dos aplazamientos del Brexit, un crecimiento en fase de desaceleración, cambios de liderazgo y procesos electorales importantes… y la lista continúa. Tras nuestro artículo de perspectivas globales de mitad de año, titulado Cómo orientarse en la fase de madurez del ciclo, en este artículo les presentamos nuestras últimas reflexiones sobre la región europea -un análisis macroeconómico y de mercado de las dificultades, los factores positivos y las potenciales oportunidades que se presentan en la región.

La exposición a la producción y al comercio ha hecho que Europa pierda impulso

La ralentización económica de Europa desde finales de 2017 ha sido dolorosa, tanto para los gobiernos como para los inversores. Justo cuando parecía escapar a las fuerzas deflacionarias, el deterioro del entorno económico y político global ha vuelto a poner a la economía europea en peligro. Concretamente, la Eurozona, que comprende la mayor parte de la economía de Europa, está muy expuesta al comercio internacional, que representa una parte significativa de su PIB en comparación con otras regiones.

Fuerte exposición de Europa al comercio

Fuente: Eurostat, CNBS, Oficina de Aduanas de China, Oficina de Análisis Económico, Haver Analytics. Datos hasta el 31 de marzo de 2019.
El Gráfico 1 muestra que Europa se encuentra altamente expuesta al comercio en comparación con China y Estados Unidos. Exportaciones de bienes como % del PIB
En esta línea, gran parte de la actividad económica de la región depende de la producción de bienes de inversión -donde la actividad ha estado cayendo de forma generalizada.

Deterioro significativo de la actividad económica relacionada con el comercio

Fuentes: IHM Markit, Haver Analytics. PMI: Purchasing Manager Index (Índice de Directores de Compras). Datos hasta 30 de junio de 2019.
El Gráfico 2 muestra el índice de directores de compras del sector manufacturero de la zona euro, pedidos nuevos de exportaciones
Dada su exposición al comercio y a la producción, la escalada de las tensiones comerciales y la ralentización de la economía china han provocado que la Eurozona se debilite. No obstante, aunque los indicadores de deterioro del entorno económico global no tienen buen aspecto, no cuentan toda la historia. A pesar de la ralentización de la producción industrial y del comercio en Europa, el empleo y las vacantes siguen aumentando, el consumo mantiene su fuerza y la confianza en el sector servicios parece alta.

La manufactura ha sufrido una gran caída, pero los servicios se mantienen

Fuentes: OCDE, Haver Analytics. Datos hasta 30 de junio de 2019.
El Gráfico 3 muestra que el sector manufacturero se ha visto afectado, pero los servicios aguantan. Indicadores de confianza de la zona euro, diferencia %

Esta capacidad de resistencia interna y el claro apoyo de los gobiernos tanto a nivel nacional como del Banco Central Europeo (BCE) sugieren que el crecimiento podría estabilizarse. Resulta importante señalar que estaríamos ante una etapa de crecimiento bajo, no de desaceleración cíclica. En otras palabras, aunque los indicadores de debilidad de la producción y del comercio parecen haber llegado a niveles tan bajos como en la crisis financiera, algunos indicadores cíclicos se han estabilizado a niveles que sugieren que la región podría lograr una expansión moderada.

Como hemos mencionado, Europa se ha visto afectada por la ralentización de China, debido a su exposición a la industria y el comercio. En el último año, el gobierno chino ha aplicado estímulos para estabilizar el crecimiento económico del país. Si la economía china lograra estabilizarse, el crecimiento en Europa podría beneficiarse de ello, especialmente si mejoran la inversión empresarial global y otras áreas cíclicas de la economía.

Tipos más bajos durante más tiempo: Comentario sobre la política monetaria

En un entorno de crecimiento débil, inestabilidad política y una inflación aún muy moderada, el BCE también se muestra cauteloso. Cabe destacar que los mercados han vuelto a retrasar sus expectativas del momento en el que comenzará del ciclo de subidas de los tipos por parte del BCE. Esto ha supuesto un freno significativo para el euro y para los bancos de la Eurozona, entre otros activos.

En la actualidad parece probable que en el futuro cercano se volverán a bajar los tipos. Resulta importante destacar que el Presidente del BCE, Mario Draghi, ha indicado que, si no mejoran las expectativas de crecimiento y de inflación, será necesaria una mayor relajación de la política monetaria. Además, los inversores parecen esperar que su sucesora -la actual Presidenta del Fondo Monetario Internacional, Christine Lagarde— mantenga el discurso de “todo lo que haga falta” para apoyar a la economía europea. El BCE sigue teniendo herramientas, tales como recortes adicionales de los tipos y el reinicio de la expansión cuantitativa. Queda por ver cuáles se decidirá a activar.

Tipo de depósitos del BCE y expectativas

Fuentes: Banco Central Europeo, Bloomberg. Datos hasta 30 de junio de 2019. Las expectativas de mercado representan el tipo EONIA a 1 día (el tipo de interés interbancario a 1 día de la Eurozona). “Hoy” se refiere la fecha de 30 de junio de 2019.
El Gráfico 4 muestra la tasa de depósito del BCE y las expectativas

En nuestra mente: Las consecuencias de la política en Europa

Aunque la estabilización del entorno macroeconómico podría mejorar el crecimiento en Europa, las barreras políticas siguen siendo una amenaza para la confianza de consumidores y empresas. Desde nuestra perspectiva, hay dos temas que destacan: 1) Brexit y 2) las tensiones en torno a los presupuestos en Italia.

Primero: Brexit. No parece haber una solución clara al actual impasse. La fecha límite de 31 de octubre se acerca, y el Reino Unido pronto tendrá un nuevo primer ministro, pero no está claro que puedan darse los cambios necesarios para evitar una situación “sin acuerdo” o una extensión prolongada. La incertidumbre sobre la futura relación entre la Unión Europea (UE) y el Reino Unido, y algunos datos sugieren que ésta ya está afectando a la economía británica y, en menor medida, a la de la UE. Los riesgos de cola probablemente seguirán enfriando el furor alcista, y sigue existiendo la posibilidad de una reacción violenta de los mercados como respuesta a la conclusión del proceso del Brexit.

Segundo: Los presupuestos de Italia. En el último año, ha habido enfrentamientos entre el gobierno italiano y los representantes comunitarios por el nivel de déficit presupuestario de Italia. La reciente ralentización económica ha afectado a Italia, que incluso sufrió una corta recesión a principios de este año. Con un crecimiento más lento e ingresos fiscales más bajos, parecía que el gasto que había previsto Italia podría dar lugar a un déficit más alto que el inicialmente planificado y permitido por las normas comunitarias. Aunque la Comisión Europea resolvió recientemente que Italia no estaba incumpliendo las normas fiscales de la UE (lo que salvó al país de sufrir sanciones), sigue habiendo una diferencia bastante grande en cuanto a costes de financiación entre Italia y los demás miembros de la Eurozona. Por lo tanto, los mercados probablemente no reaccionarían bien a un incremento significativo y/o repentino de los diferenciales de los costes de financiación.

Condiciones de inversión: Retomamos nuestros tres temas, con Europa en mente

En nuestro artículo de perspectivas globales, identificamos los tres temas en los que nos estamos centrando: 1) Participar con protección; 2) obtener rendimiento; y 3) encontrar crecimiento en un entorno de bajo crecimiento. A continuación, retomaremos estos tres temas, con la mirada puesta en Europa.

1.       Obtener rendimientos en una región en los que son bajos

Dado que la mayoría de los activos parecen reflejar o acercarse a su valor razonable, estamos centrados en generar rentabilidad a través del rendimiento, en lugar de la apreciación del capital. No obstante, no es ningún secreto que los rendimientos de los bonos en Europa son bajos -después de todo, los rendimientos del Bund alemán a 10 años se acercan a mínimos históricos. No obstante, la rentabilidad por dividendo sigue siendo alta. Además, en relación con el mercado en general, las acciones growth con altos dividendos tienden a obtener rentabilidades superiores en momentos de tensión en los mercados. Trasladar parte de nuestra exposición en renta variable hacia compañías que tienen la capacidad y la disposición de incrementar los dividendos pagados a los accionistas podría ayudar a proteger las rentabilidades de los inversores.

Aunque los rendimientos de los bonos están en mínimos históricos, las rentabilidades por dividendo siguen siendo altas

Fuentes: Stoxx, Bloomberg. Los datos son hasta 3 de julio de 2019.
El Gráfico 5 muestra que las rentabilidades de los bonos se encuentran en mínimos históricos, mientras que las rentabilidades por dividendos siguen siendo elevadas

2.       Participación con protección

Tras 10 años de rentabilidades altas, creemos que ha llegado el momento de aumentar la protección en las carteras -y hay toda una serie de formas de conseguirlo. Creemos que resulta prudente centrarse en la calidad, tanto en las acciones como en los bonos. Los valores de mayor calidad tienden a obtener rentabilidades superiores a los de baja calidad en momentos de estrés en los mercados. También sugerimos aumentar la duración de la renta fija -por ejemplo, los bonos corporativos investment grade denominados en euros pueden ofrecer un rendimiento de 100 puntos básicos por encima del Bund alemán en un plazo de 10 años. Esto puede dar apoyo a las carteras si los mercados empeoran. Otras clases de activos no correlacionadas podrían proporcionar un colchón adicional a las carteras frente a las pérdidas de la renta variable. Por último, recomendamos comenzar una rotación de las acciones hacia los bonos. Es demasiado pronto aún para hacerlo de forma generalizada, pero creemos que ha llegado el momento de cambiar gradualmente la composición de las carteras multi activos.

3.       Encontrar crecimiento en un entorno de bajo crecimiento

Aunque el crecimiento en Europa ha caído, si se mira más allá de la situación macroeconómica pueden detectarse muchas compañías de la región que están obteniendo muy buenos resultados. El mercado de renta variable europeo, que aloja muchas multinacionales importantes, sigue siendo una rica fuente de exposición a muchas regiones, temas y sectores. Asimismo, gran parte del dinamismo económico de Europa se refleja en sus empresas de pequeño tamaño. Aunque los índices de gran capitalización han obtenido rentabilidades inferiores a sus equivalentes estadounidenses en los últimos 20 años, los índices de pequeña capitalización han obtenido resultados superiores, superando a sus equivalentes estadounidenses en cifras cercanas a un 25% durante dicho periodo.

 

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