A corto plazo, los mercados se comportan como una máquina de votar. A largo plazo, funcionan como una báscula. Cuando se comportan como una báscula, los mercados se centran en los fundamentales y las valoraciones. A corto plazo, los inversores se distraen fácilmente con la incertidumbre y las emociones. Esa observación la realizó originalmente Benjamin Graham.1

RESUMEN

  • Tras las fuertes caídas de finales de 2018, los mercados están volviendo a centrar su atención en los fundamentales y en un entorno de crecimiento económico que se está desacelerando pero aún resiste.
  • En 2018, fueron frecuentes los temores a que la Reserva Federal (Fed) pudiera endurecer significativamente las condiciones financieras, aunque ahora esos temores se han disipado al indicar la Fed que será paciente en su toma de decisiones sobre la política monetaria.
  • Mantenemos una sobreponderación en renta variable estadounidense. Hemos incrementado las posiciones en renta fija core y aumentado la duración de la cartera a medida que el ciclo ha ido madurando.

A finales del año pasado, los mercados se comportaron como una máquina de votar. Tras las fuertes caídas de los mercados en diciembre —exageradas por la falta de liquidez de final de año—, los mercados están comenzando a encontrar el equilibrio. Fue un cuarto trimestre desenfrenado. Desde 1931, el índice S&P 500 no mostraba un comportamiento tan negativo. Según EPFR Global, los mercados de renta variable registraron unas pérdidas de 108.000 millones de USD en el cuarto trimestre (105.000 millones en diciembre). Me imagino que la materialización de pérdidas fiscales contribuyó a las salidas de diciembre.

Los inversores se están centrando de nuevo en los fundamentales (Gráfico 1). Con la excepción de diciembre, considero que los inversores exigen una prima de riesgo más alta que la se merecen. Los riesgos son más elevados. Ante el temor de que la Reserva Federal se excediera en sus subidas de tipos de interés, también vimos como los analistas de Wall Street se apresuraron para ver quién reducía en mayor medida las estimaciones de beneficios. “Ponerse a cubierto” parecía ser la recomendación más importante durante las presentaciones de resultados. Era una forma de actuar parecida al alarmista mensaje sobre la inminencia de una recesión que circulaba por el mercado a finales de año.

Gráfico 1. Los beneficios impulsan la rentabilidad del mercado

Fuente: Bloomberg. Datos a enero de 2019.
A line graph shows 12-month forward Earnings Per Share and the Price Index between 2006 and January 2019. The line tends to trend downwards until about 2009, and trends upwards during periods thereafter, with both lines at about 160 today.

A medida que avanzamos en la actual temporada de presentación de resultados, se han normalizado las estimaciones de beneficios. El crecimiento de los beneficios de 2019 no va a ser igual de extraordinario que el del año pasado. El crecimiento de los beneficios ha tocado ya sus niveles máximos. Sin embargo, no creo que se hayan alcanzado máximos en los propios beneficios. Esa es una razón clave por la que seguimos sobreponderados en renta variable estadounidense. Nuestro escenario base apunta a que los beneficios crezcan en línea con el PIB nominal este año.

Si bien el rebote observado en los mercados bursátiles desde diciembre es notable, los inversores deben reconocer que simplemente hemos vuelto a los niveles en que se situaban los mercados antes de las dramáticas caídas de diciembre.

Alcanzar los niveles mínimos no se produce súbitamente, sino que se trata de un proceso. Lo digo porque creo que la reciente recuperación es merecida y ha sido impulsada por los fundamentales. Espero que los mercados puedan rebotar desde sus niveles actuales hasta que la báscula de Ben Graham se vuelva a activar por completo. Reconstruir la confianza lleva tiempo.

Gestión de las expectativas

Si el año 2018 hubiera acabado en octubre, habría sido un año en que los mercados habrían registrado volatilidad, sin haber mostrado una dirección clara. Tras el extraordinario 2017 que vivieron los activos de riesgo, el año pasado los mercados deberían haber cedido parte de las ganancias logradas en 2017. Los mercados pueden precipitarse. Esa observación se aplica a repuntes y correcciones por igual. 

Si se analizaran las rentabilidades de los mercados de los últimos dos años, reflejarían lo que se espera de la fase final del ciclo. Las rentabilidades en torno al 5% son un escenario base razonable para los mercados de renta variable en una etapa final del ciclo. Las rentabilidades entre el 0% y el 5% son un escenario base razonable para la renta fija core.

La diferencia importante entre 2017 y 2018 fue la volatilidad. 2017 fue cualquier cosa menos normal, ya que efectivamente el mercado no registró volatilidad. Si bien el pasado diciembre pareció exagerado, quiero señalar que el entorno de mercado en 2018 fue mucho más normal que en 2017. La volatilidad ha reaparecido. La determinación de los precios es saludable para los mercados. Los mercados no están destinados a moverse solo en línea recta.

Mejor imposible

Me hice una pregunta sencilla a principios del año pasado. ¿Es esto lo mejor que se puede obtener? Mi respuesta en ese momento fue que no, reconociendo que nos estábamos acercando a ello. ¡Qué diferencia de un año a otro! Pensamos que, durante la primera mitad del año pasado, el crecimiento global se situaría por encima de su media histórica y que el ritmo de crecimiento global alcanzaría máximos, volviendo a su media en la primera mitad de 2019. Con algunos altibajos por el camino, así es como se está desarrollando.

Creo que ahora es justo decir que el ciclo actual está cerca de llegar a sus niveles máximos. Eso no es lo mismo que decir que el ciclo ha terminado, lo que en cierto modo no define con precisión la situación. Llevamos más de un año hablando del ciclo tardío. La duración de este ciclo no es una noticia nueva, ni supone un riesgo creciente de recesión. Cuanto más se prolonga un ciclo, más nos acercamos a la recesión. 

Es importante preguntarse cuándo terminará el ciclo y qué puede hacerlo acabar. En nuestra opinión, identificar cuándo un ciclo económico comienza a revertirse es importante. Pretender hacerlo con precisión no tiene sentido. Como mencioné a principios del año pasado, parece razonable afirmar que será en 2020 cuando el riesgo de recesión se vuelva más pronunciado. 

Hablar de riesgo de recesión este año parece exagerado. Todavía queda mucho 2019 por delante. Si tuviera que indicar de forma aproximada la probabilidad de recesión en 2019, diría que se sitúa en torno al 20%. No se trata de una estimación insignificante. Sin embargo, no es superior a lo que pensaba sobre el riesgo de recesión el año pasado.

A finales de 2018, los expertos del mercado casi se peleaban entre sí para ver quién podía ser el primero en acertar el momento en que la economía entraría en recesión. Convertirse en un alarmista fue tarea fácil el año pasado, y todos sabemos que los alarmistas causan inquietud en el mercado. Este alarmismo se multiplica cuando los inversores están ya nerviosos de por sí. El alarmismo recesivo pareció estar muy de moda a finales del año pasado. Hasta cierto punto, todavía lo está.

El crecimiento global continúa desacelerándose hacia niveles más cercanos a su media histórica, lo que resulta poco estimulante en términos generales. Sigo creyendo que la combinación de un menor crecimiento económico y unos niveles de inflación controlados permitirá prolongar el ciclo mientras se den estas circunstancias. Parece que estamos estancados por el momento en un entorno de equilibrio de bajo crecimiento. Esta es una buena noticia, siempre y cuando las expectativas de inflación permanezcan controladas.

La media histórica de crecimiento anual del PIB en EE.UU. se sitúa en el 2%. En Europa, está más cercana al 1%, y a nivel global, la cifra se sitúa en torno al 3,5% (Gráfico 2). Como escenario base, creo que son cifras razonables para este año. Dicho esto, si bien es posible que la convergencia del crecimiento hacia su media histórica no sea muy emocionante, puedo afirmar que se refleja en los mercados de renta variable y de renta fija.

Gráfico 2. El crecimiento global permanece cerca su media histórica

Fuente: Fondo Monetario Internacional, Haver Analytics. Datos a enero de 2019. La línea discontinua representa las previsiones de crecimiento del FMI para 2019 y 2020.
A line graph shows real GDP year-over-year between 2004 and 2018, with projections from the IMF for 2019 and 2020. Since 2012, the line has been hovering between 3–4%.

El crecimiento global puede estar ralentizándose, pero sigue al alza. Esta cuestión parece pasarse por alto. Si bien el crecimiento global se inclinaba al  alza en este momento del año pasado, ahora se inclina a la baja.

Lo que más me preocupa del bajo nivel de crecimiento global es que no deja mucho margen para errores de política monetaria. No será difícil que el sentimiento se deteriore si ocurre alguno de estos, lo que a su vez puede afectar al ritmo de crecimiento futuro.

Dependencia de los datos macro

Lo que provocó que los mercados se desestabilizaran en el cuarto trimestre tuvo poco que ver con el conflicto comercial entre Estados Unidos y China, los menores beneficios corporativos, el populismo o la incertidumbre respecto a la duración del ciclo económico. Esos problemas estaban ya bien identificados. 

Los mercados se pusieron demasiado nerviosos el pasado octubre por el hecho de que la Fed podría acabar con el ciclo económico si subía demasiado los tipos de interés. A medida que los datos macroeconómicos globales comenzaron a empeorar a mediados de año, la Fed continuó centrada en la fortaleza de la economía americana, en un mercado laboral más ajustado y en una política monetaria más restrictiva de cara al futuro. 

Lo que inicialmente se consideró como algo novedoso por parte del presidente Powell pronto se convirtió en una preocupación: Powell habla directamente sobre la economía. Cualquier presidente del banco central estadounidense debe esforzarse en encontrar la manera correcta de dirigirse a los mercados. Tampoco ayudó que la Casa Blanca, al mismo tiempo, expresara su opinión de que la Fed debía dejar de subir los tipos de interés.

Prefiero el lenguaje directo que Powell ha elegido para interactuar con los mercados, pero considero que necesita reflexionar mejor sobre el estado emocional de estos antes de hablar. Eso no lo hizo el pasado octubre. Cuando los mercados están nerviosos, es importante abordar por qué. Si no, los inversores extrapolan lo mejor o lo peor de lo que quieren o no quieren escuchar, independientemente de lo que se diga.

El lenguaje importa, sobre todo cómo se transmite. Sigo tomándome los mensajes de la Fed de manera literal. La aproximación a un tipo de referencia neutral es importante para ayudar a anclar la discusión sobre las decisiones monetarias. Tratar de llegara una tipo de referencia neutral con precisión es una tarea absurda. Powell ya lo ha dicho. Dado que los tipos de referencia se sitúan aproximadamente en un nivel neutral, la Fed puede seguir fijándose en la fortaleza económica de EE.UU. (Gráfico 3). Sin que la rigidez del mercado laboral esté afectando al nivel de inflación subyacente, la Fed necesita fijarse mucho más en los datos macroeconómicos que se vayan publicando.

Gráfico 3. La economía estadounidense continúa señalando fortaleza

Fuente: Bureau of Labor Statistics, Haver Analytics. Datos a enero de 2019.
A line graph compares Average hourly earnings (LHS) and the Unemployment rate (RHS inverted), from 2008 to January 2019. The unemployment rate has been declining and is near historical lows at about 4%, and average hourly earnings have been increasing year-over-year.

El hecho de que el presidente Powell continúe destacando que las futuras subidas de tipos dependerán de los datos que se publiquen ciertamente ayuda. También señala que el balance de la Fed se gestionará mediante un conjunto de herramientas de política monetaria que no están en piloto automático. No creo que la Fed esté predispuesta a endurecer los tipos o reducir su balance. 

La Fed se mantiene en espera hasta que los datos macro cambien, y así lo ha afirmado. Esa aclaración es positiva para los mercados.

Las políticas monetarias de los mercados desarrollados siguen siendo expansivas. Si bien yo habría dicho que las rentabilidades del bono del Tesoro estadounidense a 10 años deberían estar más cerca del 3,25% el año pasado, me cuesta mucho visualizarlas por encima del 3% este año. 

Además de la Fed, el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Japón (BoJ) también están a la espera para subir sus tipos de interés. Si me obligaran, afirmaría que tanto el BCE como el BoJ se verán obligados a inyectar liquidez de nuevo antes de comenzar con sus subidas de tipos. Esta afirmación tendría como premisa que el dólar se mantuviera en sus rangos actuales de cotización.

Merecedores de titulares

Los titulares relativos al mercado continúan sugiriendo que las valoraciones de la renta variable no reflejan completamente la larga lista de preocupaciones sobre la situación política y monetaria que alimentan la incertidumbre de los inversores. Los titulares también indican que las valoraciones no recogen la desaceleración del crecimiento de los beneficios que esperamos ver este año en comparación con 2018. Nosotros creemos que sí la recogen. 

No habríamos incrementado la exposición a renta variable a finales de diciembre y principios de enero si pensáramos de otra manera. No hemos vuelto a incrementar la sobreponderación en renta variable por la sencilla razón de que consideramos que los riesgos son mayores este año en comparación con el año pasado. Esa observación se refiere a la cantidad de riesgo en las carteras, no a la dirección de los mercados.

Queremos asegurarnos de que estamos diversificados de manera adecuada, sin extralimitarnos con el riesgo. Al final de un ciclo económico, la diversificación es esencial. En el caso de los inversores a largo plazo, también es crucial permanecer invertido, como han demostrado los mercados ante las caídas de diciembre y la rápida recuperación de 2019.

Desde el principio del año pasado, hemos visto que el ratio PER de los mercados de renta variable ha caído hasta tres veces. Eso sitúa las valoraciones cerca (pero todavía por debajo) de la media de los últimos 20 años (Gráfico 4). Un mercado anclado en las valoraciones medias indica que está tratando de encontrar su equilibrio. Eso no significa que los mercados no puedan subir o bajar. Significa que muchos de los riesgos que observamos parecen estar descontados en los niveles actuales de valoración.

Gráfico 4. Los múltiplos a los que cotiza la renta variable han caído recientemente

Ratio precio/beneficio (PER) del índice MSCI World a 12 meses

Fuente: IBES, Datastream. Datos a febrero de 2019.
A line graph compares the MSCI World next 12-month price-to-earnings ratio with the 20-year average, from 1999 to January 2019. In the end of 2018, the next 12-month P.E. ratio was relatively in-line with the 20-year average, but the start of 2019 saw the ratio dip well below the 20-year average.

Afirmaría lo mismo sobre las valoraciones del mercado de renta fija. Los instrumentos de deuda de mayor calidad y high yield sufrieron fuertes caídas durante el último trimestre del año pasado. Ahora se están recuperando. También se están registrando nuevas emisiones y entradas de inversores en ciertas áreas. El hecho de que la Fed haya frenado sus subidas de tipos también está favoreciendo a los mercados de crédito.

Mejor de lo temido

El aumento de la deuda corporativa no financiera se ha convertido en un desequilibrio importante a tener en cuenta, ya que los inversores están buscando lo que podría llevar a la economía global a la recesión. Tiene sentido preocuparse por la expansión del apalancamiento observada desde 2008. Dicho esto, no creo que se repita la situación de 2008, es decir, el colapso sistémico en los mercados debido al apalancamiento.

En cuanto a la deuda corporativa no financiera, incluidos los préstamos, volvemos a los niveles absolutos como porcentaje del PIB asociados con recesiones anteriores de principios de los 90, a principios de la década de 2000 (con tecnología y telecomunicaciones) y de la crisis financiera de 2008.  

Hemos reducido de forma proactiva la exposición a la renta fija corporativa en las carteras durante más de dos años. En una cartera equilibrada en 2016 teníamos entre el 30% y el 40% de nuestra posición en renta fija en high yield y emergentes. Desde entonces, hemos aumentado la calidad de la cartera, y hemos ampliado la renta fija core y la duración de la cartera a medida que los tipos han subido. Esa misma cartera equilibrada actualmente tiene en torno al 3% de su posición en renta fija en high yield y emergentes. Eso representa una exposición aproximada del 1% del total de la cartera.

No creo que la deuda corporativa provoque la próxima recesión. Durante un período de doce meses, el apalancamiento por sí solo no es una señal clara que anticipe una recesión. Es necesario equilibrar el apalancamiento con la asequibilidad. La comparación de los índices de servicio de la deuda a sus medias históricas representa un indicador más fiable. Los beneficios después de impuestos son importantes, incluso con el aumento de los costes laborales, gracias en parte a la reforma fiscal.

Una báscula

Si hace un año me hubieran preguntado cómo influye la situación política en nuestro proceso de inversión, habría dicho que es importante cuando afecta directamente a la política monetaria. Ese fue ciertamente el caso con la reforma fiscal de Estados Unidos, que nos ha llevado a sobreponderar la renta variable estadounidense. Los beneficios después de impuestos están creciendo.

Lo que hizo particularmente frustrante el año pasado es que el epicentro de la creciente incertidumbre de los inversores fue la situación política. La situación política forma parte ahora de la narrativa del mercado, en particular en lo que se refiere a la confianza. El cierre de la administración estadounidense —por no mencionar las protestas de los “chalecos amarillos” en Francia y los conflictos comerciales—distorsionarán los datos económicos del primer trimestre.  

El Brexit sigue siendo una preocupación importante. Continúa sorprendiéndome la complacencia que muestran los mercados ante las consecuencias derivadas de un Brexit sin acuerdo. Espero que prevalezca el sentido común y se amplíe la fecha límite para llegar a un acuerdo sobre la salida del Reino Unido de la Unión Europea. Un Brexit duro puede tener consecuencias muy negativas.

Los mercados prefieren la inactividad política. Estamos entrando en un mundo donde la confusión política puede exacerbar las caídas en el mercado. Si la confusión política pasa a ser más incendiaria, afectará a la confianza del mercado. Hoy en día, la situación política parece tener más importancia que las políticas que se adoptan. Para los inversores, se trata de un asunto particularmente espinoso. 

Si bien la emoción puede atrapar a los inversores, los fundamentales son lo que verdaderamente importa. Estoy de acuerdo con que los mercados pueden cambiar rápidamente de los fundamentales a las emociones. Eso crea oportunidades de inversión, como vimos en diciembre y principios de enero. 

Somos inversores a largo plazo. A lo largo de un ciclo, creo firmemente que los mercados funcionan como una báscula.

 

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